Geld- en kapilaalmarkt
Liquiditeitenmassa en korte rente
DRS. F. H. KOSTER*
Inleiding
De liquiditeitsquote – het quotiënt
van de binnenlandse liquiditeitenmassa
en het netto nationaal inkomen tegen
marktprijzen – is een belangrijke indicator bij het monetaire beleid van De
Nederlandsche Bank (DNB). Stijgt b.v.
deze quote, d.w.z. overtreft de groeisnelheid van de liquiditeitenmassa die
van het nationaal inkomen, dan geeft dit
een indicatie van een macro-economische liquiditeitsverruiming en kan van
de monetaire sfeer een inflatoire impuls
o p de economie uitgaan.
Een toegenomen liquiditeitsquote is
echter niet altijd een signaal, dat de
volkshuishouding méér liquide is l). De
quote kan door heftige renteschommelingen veranderingen ondergaan, waaruit geen gevolgtrekkingen kunnen worden gemaakt m.b.t. een te ruime, dan
wel een te krappe liquiditeit van de
economie. Als de korte rente boven de
lange rente stijgt, wordt het aantrekkelijk lange gelden op een kortlopend
deposito te plaatsen, hetgeen de teller
van de quote, de liquiditeitenmassa,
doet toenemen.
Dit gebeurde b.v. in de jaren 1973 en
1976 toen het niveau van de korte rente
dat van de lange rente geruime tijd overtrof. De oorzaak hiervan was dat DNB
een krap geldmarktbeleid ter verdediging van de gulden voerde, hetgeen de
korte rente omhoog stuwde. Een gevolg
was, dat onder meer houders van spaartegoeden hun gelden o p termijndeposito’s plaatsten, wat een stijging van de
liquiditeitenmassa veroorzaakte. Aange-
* D e auteur is medewerker van het Economisch Bureau van de Amro Bank. Het artikel
is geschreven a titre personnel.
I) Er wordt afgezien van meetproblemen
m.b.t. teller en noemer van de quote, die
statistisch zo nauwkeurig mogelijk de in de
economie aanwezige liquiditeiten resp. de
minimale behoefte aan die liquiditeiten (gegeven betalingstechniek en -gewoonten) weer
dienen te geven (zie b.v. J . C. Pranger, Is de
liquiditeitsquote gestegen?, ESB, november
1974 en de daarin opgenomen voetnoten).
F zien de liquiditeitsquote -als
monetaire
doelvariabele – hierdoor ,,onzuiverew
i stijgingen te zien gaf, besloot DNB eind
1977 tot herdefiniëring, waarbij d e z.g.
PVSdeposito’s (termijngelden van par, ticulieren, verenigingen en stichtingen)
van de liquiditeitenmassa uitgesloten
werden. Deze PVS-deposito’s, ,,hoewel
liquiditeiten naar de maatstaf van de
formele looptijd, naar karakter in belangrijke mate lange middelen” 2) worden nu als tegoeden met spaargeldbehandeling aangemerkt.
De hierboven beschreven problematiek is aanleiding om de relatie tussen
de liquiditeitenmassa en de korte rente
eens nader te bezien. We proberen door
het schatten van tijdreeksmodellen antwoord te krijgen o p de vraag: hoe rentegevoelig zijn de verschillende bestanddelen van de liquiditeitenmassa?
De liquiditeitenmassa (M,) is daartoe
opgedeeld in primaire en secundaire
liquiditeiten. De primaire liquiditeiten
(M,) omvatten het chartale geld (bankbiljetten en munten) in handen van het
publiek en het girale geld bij banken en
girodiensten. Onder secundaire liquiditeiten (,,bijna9′-geld) worden – overeenkomstig de definitie van DNB – verstaan: ,,vorderingen o p de overheid en
de geldscheppende instellingen voor zover in handen van andere houders dan
geldscheppende instellingen, die o p vrij
korte termijn zonder veel kosten en
zonder belangrijk koersverlies en masse
kunnen worden omgezet in binnenlands
geld of anderszins in het betalingsverkeer
kunnen wordenaangewend”. Secundaire
liquiditeiten bestaan voor het grootste
deel uit termijndeposito’s.
Eerst is m.b.v. kwartaalcijfers over de
periode 1957-1979 de relatie tussen de
verschillende componenten van M, en
de korte rente onderzocht, alsmede de
relatie tussen M, en de korte rente. Als
representant van de korte rente is de
rente o p driemaands kasgeldleningen
aan de lagere overheid genomen 3). Vervolgens is nagegaan of d e gevonden
rente-elasticiteiten stabiel zijn over het
onderzochte tijdvak. Daartoe is de rentegevoeligheid in twee subperioden onderzocht. Bij het schatten van d e tijdreeksmodellen – z.g. ,,transferfunction”modellen – is gewerkt volgens de
methode van G. E. P. Box en G. M.
Jenkins 4). Dit type tijdreeksmodellen 5)
bestaat uit twee gedeelten: het ,,transferfunction9′-gedeelte en het ,,noise”-gedeelte. Het eerste beschrijft de invloed
van de verklarende variabelen, het tweede modelleert alle overige determinanten van de te verklaren variabele.
g
waarbij:
Y , = d e logaritmisch getransformeerde component van M,
(t = kwartaalultimo);
X , = d e rente o p driemaands kasgeldleningen aan d e lagere overheid (t = kwartaalgemiddelde,
logaritmisch getransformeerd);
a, b, c = renteelasticiteiten;
N , = het ,,noise”-gedeelte of ,,error”model.
Bovenstaande vergelijking beschrijft
hoe d e desbetreffende liquiditeitsvariabele o p kwartaalultimo t bepaald wordt
door : a. de korte rente in de kwartalen
t, t-l en t-2, en b. door alle overige factoren, die Y(systematisch beïnvloeden, beschreven m.b.v. N,.
Het ,,noise”-gedeelte (N,) is i.h.a. een
ARIMA-seizoenmodel (ARIMA =
autoregressive integrated moving-average). In ons geval is dit ARIMA-model
een proces van ,,random shocks”, dat
seizoenmatigheden en autoregressieve
elementen bevat. Aangezien het in het
kader van dit artikel om d e rentecoëfficiënten a, b en c gaat, zullen we niet
nader ingaan o p de ,,noise”-structuur
van de verschillende liquiditeitsvariabelen.
Rentegevoeligheid over de periode
1957-1979
2) DNB, jaarverslag 1977.
3) Vergelijkbare resultaten, als de in dit arti-
M.b.v. de driemaands kasgeldrente is
de rentegevoeligheid van de liquiditeitsbestanddelen gekwantificeerd. Hierbij
zijn over de overiode 1957 (Ie kwartaal)1979 (4e kwartaal) ,,transferfunctions”
van de vorm (1) geschat. De gevonden
parameterwaarden worden in tabel 1
aangetroffen. Onder elke parameter
staat tussen haakjes de desbetreffende
standaarddeviatie vermeld. De geschatte
vergelijkingen leveren alle een goede
,,fitm. Meer dan 99% van de variantie
van Y,, wordt verklaard door N , (seizoenmatigheden en trends) en door X,
en vertraagde X,-waarden.
Tabel 1. Elasticiteit t.o.v. driemaands
kasgeldrente, Ie kwartaal 1957-4e kwartaal 1979
Totale
elasticiteit e
(0.010)
(0.007)
O . 102
(0.011 )
-0,067
(0.008)
Secundaire liquidi-
(0.02 1)
0.288
(0.043)
0,055
(0,008)
Y,=aXl+bXt~I+cX,-2+Nt
ESB 18-6-1980
(I)
kel gepresenteerde, werden verkregen door
de rente op daggeldleningen (op onderpand
van schatkistpapier) als verklarende variabele
te nemen.
4) O.a. in G. E. P. Box en G. M. Jenkins,
Time series ana11.sis.
forecasting and control.
Holden-Day, San Francisco, 2nd edition,
1976. G. M. Jenkins, Practica1 experiences
~ilh
modelling and forecastirig time series.
Gwilym Jenkins and Partners(overseas) Ltd.,
1979.
5 ) Globaal kan menzicheentransferfunctionmodel (met één verklarende variabele) als
volgt voorstellen:
waarin:
Y,, X,: de te verklaren resp. de verkla-
rende variabele;
B: vertragingsoperator; B X, =
X 1 – 1 . BkX,=Xt-k ;
w(B), 6(B): ,,moving-average” resp. autoregressieve operator van het
,,transferfunction”-gedeelte;
N,: het ,,noisel’-gedeelte;
v,: differentie-
resp. seizoendifferentie-operator; V X 1 = Xt X1-l;vs=Xt-X,-s ;
C: constante term;
8(B), d B ) : ,,moving-average” resp. autoregressieve operator van NI;
at: normaal verdeelde residuen.
Vergelijking ( I ) komt i.h.a. overeen met de
volgende vorm:
V.
(0,014)
De geschatte vergelijkingen
De met betrekking tot M, en de korte
rente ontwikkelde ,,transferfunction”modellen zien er als volgt uit:
tueel c. t geeft aan met hoeveel procent
de te verklaren variabele toe- of afneemt
als het rentepercentage met l punt stijgt.
De geschatte coëfficiënten bezitten d e
verwachte tekens. Stijgt de korte rente,
dan zullen houders van girale tegoeden
hun gelden winstgevender gaan uitzetten. Dit laatste gebeurt vooral met zakelijke girale gelden. Het chartale geld dat
in de onderzochte periode rente-inelastisch blijkt te zijn ( t = O), bewerkstelligt
met het negatief door de rente beinvloede girale geld ( t = -0,102), de negatieve
parameterwaarde voor M l ( t = -0,067).
De secundaire liquiditeiten zijn positief
met d e korte rente gecorreleerd. Hiervoor zijn een drietal factoren aan te wijzen. Ten eerste zal bij een stijging van de
korte rente, gegeven een toenemend
volume van de beleggingsportefeuilles,
relatief méér in d e rentegevoelige secundaire liquiditeiten worden belegd. Vervolgens zullen, als het rentepercentage
stijgt, de alternatieve kosten voor het
aanhouden van primaire liquiditeiten
toenemen. Dit laatste brengt houders van
girale gelden ertoe kortlopende deposito’s te nemen (substitutie binnen M,).
Ten slotte zullen als de korte rente boven
de lange rente uitgaat tevens substitutieeffecten van buiten M, naar M, plaats-
We zien dat de in de tabel 6) vermelde
liquiditeitsvariabelen alle een lage absolute rente-elasticiteit ( t ) bezitten, maar
dat deze +waarden significant van nul
verschillen. Deze elasticiteit is de som
van de parameterwaarden a, b en even-
(I – 8 B4)
met VV., N, = – -a,
(1 -VB)
Zijn de w-parameters nul dan resulteert een
z.g. (univariate) ARIMA-model ( Y I = N,).
6) Het chartale geld staat niet in de tabel vermeld aangezien geen significante parameterwaarden verkregen werden.
e
vinden. Gelden, die lang uitgezet zijn,
worden dan met een hogere rentebeloning kort uitgezet. Het boven beschrevene resulteert in een €-waarde van
0,288.
termijnstructuur van de termijndeposito’s, die het grootste deel van de secundaire liquiditeiten uitmaken.
De rente-elasticiteit van M2(e = 0,055)
is een resultante van d e M,-coëfficiënt
(c = -0,067) en de positieve rente-elasticiteit van de secundaire liquiditeiten (r =
0,288). Dat bij een stijging van de korte
rente M, toeneemt, is naast relatieve
groei te verklaren uit de boven beschreven overhevelingseffecten tussen secundaire liquiditeiten enerzijds en giraal
geld en lange middelen anderzijds. Het
bovenstaande heeft consequenties voor
de liquiditeitsquote. Gaat de korte rente
boven de lange rente uit, dan stijgt M,
door overheveling vanuit de lange beleggingsmiddelen. Dit veroorzaakt (ceteris
paribus) een stijging van de liquiditeitsquote.
Het is minder waarschijnlijk dat er van
déze stijging van de quote een inflatoire
werking uitgaat. M,, en daarmee de
quote, zijn immers toegenomen op grond
van beleggingsmotieven en niet o p grond
van bestedingsmotieven. O m deze reden
heeft DNB eind 1977 M, gecorrigeerd
voor PVSdeposito’s. De quote gaf eind
1973, 1974 en 1976 ten gevolge van substitutie tussen PVSdeposito’s en spaargelden een vertekend beeld van de liquiditeitspositie, waarin zich d e economie
bevond. Men kan zich echter afvragen
of de quote na 1977 niet een soortgelijke
vertekening heeft ondergaan. Zo heeft
rond de jaarultimo’s 1978 en 1979 mede
onder invloed van het door DNB gevoerde valutaire beleid, de korte rente
zich geruime tijd aanmerkelijk boven
de lange rente bewogen. Dit zal ongetwijfeld overheveling van in principe
lang beschikbare middelen naar M, tot
gevolg hebben gehad door b.v. institutionele beleggers 7). Al zal per saldo dit
substitutie-effect qua volume 8) minder
groot zijn geweest dan zonder de ultimo
1977 toegepaste correctie. Of deze overheveling per saldo resulteert in een
,,onzuiverew toename van M, hangt af
van de aard van de transacties en de
marktpartijen 9). Statistisch is o p dit
moment niet na te gaan of de gevonden
rente-elasticiteit van M 2 na 1977 significant van waarde is veranderd. Deschattingsperiode 197811979 is hiervoor te
kort.
De vertragingsstructuur van de primaire liquiditeiten (M ,) verschilt van die
van de secundaire liquiditeiten. M , (W.O.
giraal geld) reageert betrekkelijk snel op
korte renteschommelingen. Naéén kwartaal is de rente-invloed o p M , nagenoeg
geheel uitgewerkt. Dit laatste is niet het
geval met de secundaire liquiditeiten en
M,. Bij een éénmalige (gemiddelde)
rentestijging of d a l i n g gedurende kwartaal t reageren deze variabelen met een
toe- resp. afname opde kwartaalultimo’s,
t, t+l en t+2 d.m.v. resp. de a, b, en cparameters. Deze langer durende rentebeïnvloeding is toe te schrijven aan de
Rentegevoeligheid in twee subperioden
Om na te gaan of de gevonden parameters in de onderzochte periode redelijk
stabiel zijn gebleven, is deze opgedeeld
in twee subperioden: 1957-1968 en 19691979. Er zijn twee redenen o m in 1969
de tweede deelperiode te laten beginnen.
Ten eerste is na 1968 de rente heviger
gaan fluctueren. Vervolgens wordt het
totale aantal waarnemingen (92) zodanig
opgesplitst, dat de twee subperioden voldoende waarnemingen bezitten (48 resp.
44), om statistisch redelijk betrouwbare
(kwartaal)modellen te schatten. Er zijn
opnieuw relaties geschat van de vorm ( l )
voor periode 1 en 2. In tabel 2 zijn de
geschatte rentecoëfficiënten voor deze
perioden samengebracht. (Tussen haakjes de geschatte standaardafwijkingen
van de parameters.)
Alle €-waarden geven een hogere elasticiteit in de tweede periode weer. Dit is
niet verwonderlijk: de rente is heftiger
gaan bewegen èn er wordt in de jaren
zeventig adequater gereageerd o p renteschommelingen. Bedrijven zijn b.v. door
een verbeterd cashmanagement de samenstelling van hun kortlopende portefeuilles (kasgelden, girale gelden, deposito’s) gaan optimaliseren. In de eerste
subperiode valt op, dat d e secundaire
liquiditeiten nauwelijks rentegevoelig
zijn. Dit gaat samen met een ,,noise”structuur (N , zie vgl. ( l ) en voetnoot 5)),
die een veel sterkere seizoenmatigheid
bevat dan in de tweede periode. Vergelijken we de a en b parameters van de
girale gelden en M , in periode l met die
in periode 2, dan zien we dat de b-waarden (absoluut) afnemen en de a-waarden (absoluut) toenemen. De rentecoëfficiënten geven dus in de tweede
periode een snellere reactie weer.
De totale rente-elasticiteit van M, is
voor periode 1-0,03 1 (niet significant
o p 20-niveau). Voor periode 2 echter
heeft c de waarde 0,075. Dit verschil in
rentegevoeligheid kan verklaard worden
uit een groeiend aandeel positief door de
rente beïnvloede secundaire liquiditeiten
in M,. In de eerste periode ,,domineerden” de negatief met de rente gecorreleerde girale gelden.
Conclusies
Tussen de liquiditeitenmassa en de
korte rente blijkt over de periode 19571979 een positieve relatie te bestaan.
Deze relatie is o p te splitsen in een drietal
subrelaties tussen bestanddelen van M,
en de korte rente. Het chartale geld blijkt
rente-inelastisch te zijn. Het girale geld
wordt negatief door de korte rente beinvloed, de secundaire liquiditeiten daarentegen positief. De primaire liquideiten
zijn minder rente-elastisch dan de secundaire liquiditeiten. Ondanks een geringer aandeel secundaire liquiditeiten in
M, resulteert dit in een licht positieve
rentegevoeligheid voor M,. Deze positieve rente-elasticiteit is voor een deel
te verklaren uit substitutie-effecten van
lange beleggingsmiddelen naar M,. Door
het positieve verschil tussen het korte en
het lange rentepercentage worden lange
gelden op termijndeposito geplaatst, hetgeen een toename van M, bewerkstelligt.
Hierdoor stijgt de liquiditeitsquote,
waarvan M, de teller vormt. De waarde
van deze quote, die als monetaire doelvariabele een zuiver beeld van de relatieve liquiditeitspositie van de volkshuishouding dient te geven, wordt o p deze
manier vertekend. Om deze ,,vertekening” te ontgaan heeft DNB eind 1977
M, gecorrigeerd voor PVSdeposito’s.
Eind 1978 en 1979 echter heeft de korte
rente zich geruime tijd boven de lange
rente bewogen. Het is mogelijk dat M,
– en daarmee de liquiditeitsquote –
7) DNB-jaarverslag 1979 (blz. 66): ,,Bij institutionele beleggers droeg de hoge geldmarktrente bij tot het (tijdelijk) plaatsen van in beginsel lang beschikbare beleggingsmiddelen
op de depositomarkt”.
8) De post termijndeposito’s nam in 1973,
1974, 1976, 1978, 1979 toe met achtereenvolgensca. f. 8.f. 7,f. 12,f. 2 e n f . 5 m r d . In 1975
en 1977 vond een afname plaats van resp.
f. 4 en f. 5 mrd.
9) Ter illustatie het volgende. Als de premieinkomsten van de institutionele beleggers al
een liquiditeitskarakter hadden, zal de belegging door de institutionele beleggers van deze
premies in de geldmarktsfeer geen vergroting
van M, met zich brengen. Indien de institutionele beleggers, om gelden op een termijndeposito te plaatsen, b.v. obligaties verkopen
aan het publiek zal de transactie geen toename van M , bewerkstelligen als het publiek
dit financiert met een afname van haar primaire liquiditeiten. M, neemt evenwel toe als
ter financiering gelden van spaarrekeningen
gehaald worden.
Tabel 2. Elasticiteit t.o.v. driemaands kasgeldrente
Periode 1 (1957-1968)
Giraal . . . . . . . . . . . . . . .
M,
………………
Secundaire liquidlteiten
M,
.. .. .. .. . . . .. . . . . .
I
Periode 2 (1969-1979)
soortgelijke overhevelingseffecten heeft
ondergaan o p deze jaarultimo’s. Het
volume van de overheveling zal minder
groot zijn geweest dan zonder d e ultimo
1977 toegepaste correctie. Bij een splitsing van de totale periode (1957-1979) in
twee deelperioden (1957-1968 en 19691979) blijkt dat de rente-invloed o p de
verschillende bestanddelen van M, zich
voornamelijk in de tweede periode manifesteert. Dit is te verklaren uit in de
jaren zeventig toegenomen renteschommelingen, waarop door economische
subjecten beter ingespeeld wordt.
F. H. Koster