Komt er een nieuw Bretton
Woods?
Vaste wisselkoersen tussen vrij convertibele munten zijn niet geloofwaardig, bebben Bretton Woods en het EMS geleerd.
Essentiële kenmerken van het akkoord van Bretton Woods zijn vaste
wisselkoersen en vrije convertibiliteit
van de munten. De vrije convertibiliteit werd echter slechts eind jaren vijftig gerealiseerd. We kunnen dus stellen dat het Bretton Woods-systeem
eigenlijk pas begon te werken vijftien
jaar nadat het historisch akkoord
werd gesloten in de bergen van New
Hampshire. Een goede tien jaar later,
in 1971, had het systeem opgehouden te bestaan. Het internationaal monetair experiment met vaste wisselkoersen tussen vrij convertibele
munten duurde amper tien jaar.
Op het einde van de jaren zeventig
werd een nieuw experiment met vaste wisselkoersen gestart, ditmaal beperkt tot de Europese landen die deel
gingen uitmaken van het EMS. Het
duurde nauwelijks langer dan het
Bretton Woods-stelsel. In 1993 werd
het EMS ten grave gedragen, na een
periode van intense speculatieve bewegingen.
Waarom is het zo moeilijk gebleken om vaste wisselkoersen te handhaven tussen vrij convertibele munten? Een antwoord op deze vraag
maakt het mogelijk de realiteitswaarde te evalueren van voorstellen om te
komen tot wisselkoersafspraken
tussen de .&”ote industriële landen.
Twijfel
Een wisselkoersakkoord
is een belofte die de monetaire overheden aangaan om niet alleen vandaag, maar
ook in de toekomst een vaste wisselkoers te handhaven. Zolang economische agenten vertrouwen hebben in
die belofte is dit systeem stabiel, en
zal er geen speculatie optreden. Zoals met elke belofte kan echter twijfel
ontstaan over de bereidheid van de
monetaire overheden om hun belofte
na te komen.
Waarom ontstaat twijfel? Het antwoord is eigenlijk altijd hetzelfde:
economische omstandigheden wijzigen zich, zodat de vraag rijst of behoud van een vaste wisselkoers wel
in het belang van het land is. In het
jargon van de economist: een vaste
wisselkoers leidt tot problemen van
‘tijdsinconsistentie’ . Na verloop van
tijd ontstaat altijd wel een nieuwe situatie, waarin een nieuwe, andere
wisselkoers beter zou kunnen zijn
voor het land dan de oude wisselkoers. Zelfs als de overheid van het
land niet van plan is deze nieuwe wisselkoers te hanteren, volstaat de wetenschap dat ze hiertoe verleid zou
kunnen zijn, om een speculatieve beweging in gang te zetten. Een dergelijk speculatieve beweging zal dan
meestal ook een zichzelf voedend karakter hebben (a self-fulfilling prophecy,), en een wisselkoersaanpassing
onvermijdelijk maken, ook in het
land waarvan de overheden deze wisselkoersaanpassing
niet wensen.
Italiaans scenario
We kunnen een tweetal scenario’s onderscheiden die typisch aanleiding geven tot de hierboven geschetste speculatieve crisis. De eerste zullen we
het Italiaanse scenario noemen omdat het tot de val van de Italiaanse
lire leidde in 1992. Het ontstaat als
volgt. Gedurende jaren volgden de
Italiaanse autoriteiten een eigen monetair en budgettair beleid dat tot een
aantal macro-economische
onevenwichtigheden leidde (zoals een te
hoge inflatie en een tekort op de lopende rekening). Kortom, een aantal
‘fundamentals’ evolueerden anders
dan in de andere landen, en iedereen
kon dit observeren. De onevenwichtig groeiden met de jaren, en dwongen de Italiaanse overheid tot het
maken van een keuze. Ze kon het
evenwicht herstellen zonder een de-
valuatie, met een intens deflatoir monetair en budgettair beleid. Het alternatief bestaat erin te devalueren,
waardoor de intensiteit van het deflatoir beleid minder groot zal zijn.
Deze tweede mogelijkheid creëert
dus een verleiding voor de overheid
om een aanpassingsbeleid
te voeren
dat minder duur zal zijn in termen
van werkloosheid. De wetenschap
dat de overheid onder deze verleiding leeft, creëert de omstandigheden waarin speculatie onvermijdelijk
wordt. Dit ‘Italiaanse scenario’ doet
zich dikwijls voor in vaste-wisselkoerssystemen. Zo kan gesteld worden dat de sterlingcrisissen in het
midden van de jaren zestig en de crisis met de Franse frank in 1969 dezelfde voedingsbodem hadden.
Frans scenario
Een tweede scenario leidt niet noodzakelijk tot zichtbare onevenwichtige
in een aantal fundamentals zoals in
het vorige scenario. Laten we dit het
Franse scenario noemen. In augustus
1993 wees geen enkele economische
fundamental uit dat de Franse frank
een probleemmunt was. Het Franse
inflatieritme was zelfs lager dan het
Duitse, en de lopende rekening vertoonde een overschot. Kortom, er waren geen observeerbare factoren die
de Franse frank aanwezen. Het probleem was niet observeerbaar omdat
het betrekking had op een vermoeden dat de Franse overheid in de toekomst haar beleid zou kunnen veranderen. Waarom? Bekommerd zoals
altijd door te hoge inflatie (4% in
1991) begon Duitsland vanaf 1991
een deflatoir monetair beleid-te voeren op het ogenblik dat de belangrijkste Europese partners (Engeland en
Frankrijk) in het diepste naoorlogse
recessie waren gesukkeld. Deze landen waren daar zeker niet mee gediend en lieten hun voorkeur voor
een minder restrictief monetair beleid
blijken. Met andere woorden, de landen die deelnamen aan het systeem
gingen niet meer akkoord over het
monetair beleid Cintrestvoetbeleid)
dat moest gevoerd worden in het systeem. Hierdoor ontstond het vermoeden dat Frankrijk (en Engeland) in de
nabije toekomst aan het monetaire
keurslijf zouden willen ontsnappen
De speculanten hadden dit ook door
en begonnen te speculeren tegen
deze munten.
Hetzelfde probleem deed zich eind
jaren zestig voor, toen de VS een in-
flatoir monetair beleid voerden. Andere landen, zoals Duitsland en Japan,
waren hier niet mee gediend en lieten dit duidelijk blijken. De voor hen
enige manier om de inflatie vanuit de
VS te vermijden was hun munt te revalueren. De speculanten anticipeerden, en speculeerden hierop.
Geloofwaardigheid
De lessen van deze naoorlogse experimenten met vaste wisselkoersen
zijn eenvoudig. Een land kan zijn wisselkoers op een geloofwaardige wijze
slechts vast houden indien het bereid
is elke pretentie op een eigen muntbeleid vaarwel te zeggen en zich monetair volledig te onderwerpen aan
het land met wie het een vaste wisselkoers aangaat. Dit is de reden waarom Nederland een geloofwaardige
vaste koers handhaaft met de Duitse
mark. Iedereen is overtuigd dat Nederland het Duitse monetaire beleid
slaafs zal blijven volgen, zelfs als de
Bundesbank grote dwaasheden begaat, (zoals een beleid van monetair
restrictie doorvoeren tijdens een recessie).
Meteen is ook duidelijk waarom
een geloofwaardige vaste wisselkoers
tussen de Franse frank en de Duitse
mark op termijn niet kan bestaan. Als
grote natie zal Frankrijk niet bereid
zijn om in elke omstandigheid het
Duitse monetaire dictaat te volgen,
wat haar regering op een bepaald
ogenblik ook moge verklaren. De
speculanten zijn zich daar terdege
van bewust. Met het gevolg dat de
FF/DM koers altijd een broze stabiliteit zal kennen. Hetzelfde kan gesteld
worden in verband met de dollar/DM
en met de dollar/yen koersen. Duitsland en Japan zullen zich nooit onderwerpen aan een monetair dictaat van-
uit de VS, iets wat noodzakelijk is indien deze landen hun wisselkoersen
zouden willen stabiliseren ten opzichte van de dollar. De experimenten
van Bretton Woods en van het EMS leren ons dus dat vaste wisselkoersen
tussen convertibele !fiunten van gelijkwaardige landen nooit lang kunnen bestaan. Vroeg of laat komen die
koersen onder druk te staan. De voorstellen om tot nieuwe wisselkoersafspraken te komen tussen de grote industriële landen moeten dan ook als
utopisch beschouwd worden.
Het enige geloofwaardige systeem
dat de wisselkoersonzekerheid
kan
uitschakelen is er een dat de wisselkoersen afschaft. Dit kan alleen maar
door de stap te zetten naar een muntunie. In een muntunie worden de nationale munten vervangen door een
eenheidsmunt (beheerd door één centrale bank), waardoor wisselkoersen
en wisselmarkten worden afgeschaft.
Het is duidelijk dat cle grote industriële landen in de wereld niet rijp
zijn voor een muntunie. De wisselkoers-variabiliteit tussen de dollar, de
DM en de yen zoals we die. sinds
twintig jaar kennen, zal zich nog een
poosje doorzetten. Alle drukte over
hervormingen van het Bretton Woodssysteem met het doel tot meer wisselkoersstabiliteit te komen, zal tot niets
leiden. Alleen een volledige muntunie is in staat de wisselkoersonzekerheid te elimineren. Vermits die muntunie tussen de VS, Europa en Japan
in de voorzienbare toekomst heel onwaarschijnlijk is, zullen we moeten
leren leven met de grote bewegingen
in de koersen van de belangrijke
munten in de wereld.
Europa
En in Europa dan? Een muntunie in
Europa maakt uiteraard meer kans
dan een wereldmuntunie. Toch zullen nog vele obstakels moeten overwonnen worden. Niet in het minst
het gebrek aan enthousiasme van
Duitsland om in een Europese muntunie te stappen. Het moet immers
duidelijk zijn dat een Europese muntunie voor Duitsland onaantrekkelijk
is. In zo een muntunie zal Duitsland
slecht één van de partners zijn en dus
een beperkte invloed uitoefenen op
het Europese monetaire beleid. Vandaag oefent ze een dominante invloed uit op het Europese monetaire
gebeuren. Vandaag Slaat ook heel het
monetair gebeuren in Europa in
dienst van de binnenlandse monetaire doelstellingen van Duitsland. Een
Europese muntunie zal hier verandering in brengen. Dit perspectief oefent geen grote aantrekkingskracht
uit op de Duitse monetaire overheden. Het spreekt dan ook vanzelf dat
deze de meest restrictieve interpretatie van de convergentiecriteria, vervat
in het verdrag van Maastricht, zullen
eisen om op die manier het aantal
deelnemers in de muntunie beperkt
te houden.
Het is dus nog verre van evident
dat de Europese muntunie een feit
zal zijn in 1999 (1996 wordt door
haast niemand nog als een serieuze
datum voor het begin van de muntunie beschouwd). Ook in Europa lijkt
het erop dat wisselkoersonzekerheid
een ‘fact of life’ zal blijven, ook na de
eeuwwende.
Paul De Grauwe
De auteur is buitengewoon
hoogleraar internationale economie aan de Katholieke
Universiteit Leuven.