Het voordeel
van de twiifel
Sinds het begin van dit jaar is het
Duitse monetaire beleid in opspraak
geraakt. Voor het derde jaar op rij
lijkt het de Bundesbank niet te lukken om de geldgroei binnen de doelstellingszone te houden (zie tabel 1).
Ondanks de hoge M3-groei verlaagt de Bundesbank sinds september 1992 de rente met verwijzing
naar gunstige loonakkoorden, de sterke D-mark en bezuinigingsvoorstellen van de overheid. Daarmee wekt
de Bundesbank de indruk dat zij niet
meer afgaat op haar eigen meetinstrument voor toekomstige inflatie. Economen van banken, effectenhuizen
en onderzoeksinstituten
discussiëren
inmiddels breeduit over het geldgroeibeleid. Moet M3 afgeschaft worden
als indicator, zoals de FED verleden
jaar M2 in de ijskast zette, of niet? Beleggers kijken daarom met grote belangstelling naar 21 juli, als de Bundesbank in een ‘mid-term review’ de
geldgroeidoelstelling voor 1994 opnieuw onder de loep neemt.
Waarom is de geldgroei zo
hoog?
Het pan-Duitse nominale bbp groeide in 1992 met 7,2% en in 1993 met
2,6%. Vergelijken we dit met de geldgroei in deze jaren (zie tabel 1) dan
wijkt de nominale groei van het bbp
in 1992 nog niet zoveel af van de
geldgroei (vooral als gevolg van de
nominale groei van Oost-Duitsland).
Maar in 1993 nam de geldhoeveelheid veel sneller toe dan het nominale bbp, ofwel er is in 1993 een over-
schot aan liquiditeiten gecreëerd.
Ook tijdens de recessies van 1975 en
van 1981/82 was er sprake van een
liquiditeitenoverschot
in West-Duitsland. Als we dit bedenken, zien de
huidige cijfers er al een stuk minder
dramatisch uit. In 1975 groeide M3
4,2% sneller dan het nominale bbp.
In 1982 3,7%. De bron van al het
kwaad is snel gevonden. De Duitse
kredietverlening groeide vorig jaar
met 9,8%. In 1981 en 1982 groeide de
Duitse kredietverlening gemiddeld
met 8,5% en in 1975 bedroeg de kredietgroei 7,9%. Niet iets dat men zou
verwachten bij een economie in recessie.
Waarom groeit de kredietverlening
ten tijde van de recessie zo hard in
Duitsland? Ten eerste doen de lagere
overheden in Duitsland ten tijde van
een recessie een sterk beroep op de
kredietverlening, omdat de belastinginkomsten tegenvallen en de uitgaven stijgen. Vanwege de Duitse eenwording zijn de tekorten bij de lagere
overheden nog meer opgelopen dan
normaal tijdens een recessie.
Ten tweede neemt de vraag naar
hypotheken toe als gevolg van de dalende kapitaalmarktrente en de daaraan gekoppelde hypotheekrente. In
de afgelopen twee jaar was er daarnaast extra vraag naar huizen als gevolg van de toestroom van Oostduitsers naar West-Duitsland, de sterke
vluchtelingeninstroom
en de tendens
naar eenpersoonshuishoudens.
Toen
begin dit jaar de hypotheekrente een
voorlopig dieptepunt bereikte leidde
dat nogmaals tot een forse groei in
de kredietverlening.
De Bundesbank wees in het Monatsbericht van mei op nog een derde factor. Bedrijven nemen ten tijde
van de recessie kredieten op om uit
voorzorg de liquiditeit en de solvabiliteit veilig te stellen, aangezien verwacht wordt dat de winsten zullen
gaan tegenvallen. Het beursgenoteerde Duitse bedrijsleven heeft drie jaar
van dalende winsten achter de rug.
Tabell. Ontwikkeling Duitse geldboeveelbeid M3, in %
groei M3
1992
8,2
1993
7,9
1994
11,33
a. eerste vijf maanden.
De rubriek ‘Financiële markten’
verschijnt elke twee weken in ESB,
en wordt verzorgd door medewerkers van de afdeling macro-economie van het Institute for Research
and :{nvestment Services, een
samenwerkingsverband
van Rabobank en Robeco Groep.
In 1991 namen de winsten met 9% af,
in 1992 met 34% en vorig jaar met
25%.
Daarnaast bestaat er als de yieldcurve tijdens de recessie invers is, ofwel
de geldmarktrente hoger is dan de kapitaalmarktrente, een voorkeur om
geld kort aan te houden. Kortlopende beleggingen (tot vier jaar) worden
tot M3 gerekend en lang-lopende beleggingen niet. Vanwege een verandering in de bronbelasting per 1 januari
keerden bovendien veel Duitse beleggers de buitenlandse beleggingsfondsen de rug toe en parkeerden hun
geld eind december tijdelijk op deposito en kortlopende spaarrekeningen.
Hierdoor nam de geldgroei begin dit
jaar nog verder toe.
Met andere woorden, in Duitsland is
een sterke liquiditeitscreatie ten tijde
van een recessie niets nieuws onder
de zon. Dat neemt niet weg dat er op
deze wijze liquiditeiten zijn gecreëerd die nu boven de economie hangen. Zo hielden gezinnen in 1993
9,1% meer liquiditeiten bij banken
aan dan het jaar daarvoor. Waarbij opgemerkt kan worden dat de Duitse
burger in 1993 per saldo langlopende
beleggingen verkocht heeft. Het bedrijfsleven hield vorig jaar 10,2%
meer liquiditeiten bij banken aan.
Is het overschot aan liquiditeiten een
bedreiging voor de inflatie? Dat is de
vraag waarom het natuurlijk allemaal
draait. Als de geldgroei leidt tot een
sterke groei van de bestedingen, zoals eind jaren zeventig en in de tweede helft van de jaren tachtig het geval
was, dan resulteert dat in hogere inflatie in de jaren daarna. Blijven de
bestedingen zich daarentegen gematigd ontwikkelen, zoals we begin jaren tachtig hebben gezien dan kan
de inflatie nog verder dalen. De inflatie nam in de jaren 1982-84 af van
5,3% naar 2,5%. De meeste voorspellers gaan uit van een zeer gematigde
ontwikkeling van de bestedingen in
Duitsland. De OESO raamt in haar
jongste World Outlook een groei van
de reële binnenlandse vraag van
0,1% in 1994 en van 1,3% in 1995.
Daarmee blijft de groei van de binnenlandse vraag achter bij die in
1983 en 1984. Dit is vooral het gevolg
van de lage loonstijgingen en de bezuinigingsmaatregelen
van de overheid die het reëel beschikbaar inkomen in zowel 1994 als 1995 onder
druk zetten. De loonstijgingen blijven
beperkt als gevolg van de aanhoudende werkloosheidsstijging.
Zo is de
Duitse industrie dit jaar van plan nog
eens 6% van haar personeelsbestand
te laten afvloeien en in 1995 1,5%. Begin volgend jaar wordt de solidariteitstoeslag opnieuw ingevoerd die
een verhoging van de belastingtarieven met 7,5% betekent. Het toonaangevende IFO-instituut gaat bij voorbeeld uit van een daling van het
reëel beschikbaar inkomen van 1,5%
in 1994 en van 2,0% in 1995.
Consumptiegroei is bij een daling
van het beschikbaar inkomen alleen
mogelijk als de spaarquote omlaag
gaat. Gegeven het feit dat de spaarquote zich in Duitsland in de afgelopen 15 jaar tussen de 15,4% en 12,2%
heeft bewogen en de spaarquote in
het eerste kwartaal reeds gedaald is
tot 12,5% lijkt er weinig rek meer in
de Duitse spaarquote te zitten. Net
als in Nederland is een groot gedeelte van de besparingen in Duitsland
verplicht voor pensioenvoorziening
e.d. Daarnaast zal de groei in hypotheken uit de afgelopen jaren door
middel van aflossingen tot meer besparingen leiden in de komende jaren.
Het gecreëerde liquiditeitenoverschot
lijkt de komende anderhalf à twee
jaar daarom nog geen gevaar voor de
inflatie te vormen en kan via verminderde geldgroei in de komende jaren
Figuur 1. Werkloosheid (invers
afgebeeld) en loonstijgingen
o
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
-8
-9
-10
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 %
ESB 13-7-1994
–
Werkloosheid
Loonstijging
(r. as)
geneutraliseerd worden, net als begin
jaren tachtig. Zo lag de groei van het
nominale bbp in 1984 1,1% hoger
dan de geldgroei, waardoor het
liquiditeitenoverschot
afgebouwd
werd.
Ondanks het economische herstel
nam de groei in de kredietverlening
af. De komende twee jaar zijn de kansen groot dat de groei van de kredietverlening opnieuw sterk zal verminderen. Zo zal de, als gevolg van de
kostenbesparingen,
zeer gunstige
winstontwikkeling tot een verminderde kredietvraag aanleiding geven.
Daarnaast zullen de bezuinigingen
die de lagere overheden zich hebben
voorgenomen er toe leiden dat ook
de kredietvraag van overheidszijde
zal afnemen. Bovendien werd onlangs door het IFO voor 1995 het einde van de bouwexplosie op de huizenmarkt aangekondigd, waardoor
ook de vraag naar hypotheken – op
dit moment de belangrijkste factor
achter de kredietgroei – zal afnemen.
Daar komt nog eens bij dat de banken een stuk voorzichtiger zijn geworden met hun kredietverlening
sinds de ineenstorting van het onroerend-goedimperium
van Schneider.
Voorts ligt sinds februari de kapitaalmarktrente weer boven de geldmarktrente. Dit zal later dit jaar tot
een verschuiving van kortlopende beleggingen naar langlopende beleggingen tot gevolg hebben (de zogenaamde Geldkapitalbildung).
Dat de hoge Duitse geldgroei minder
zorgwekkend is dan ze op het eerste
gezicht lijkt mag daarnaast blijken uit
de Franse geldgroei, die al sinds oktober vorig jaar negatief is (in de eerste
vier maanden van dit jaar daalde de
Franse M3 met 3,9% ten opzichte van
een jaar daarvoor). Het lijkt gegeven
de economische integratie in Europa
toch wat onwaarschijnlijk dat Duitsland op hoge inflatie zou afstevenen,
waar Frankrijk deflatie te wachten
zou staan. Het verschil in geldgroei
lijkt veeleer een reflectie van het vrije
verkeer van kapitaal in Europa. De
geldgroei in de Europese Unie bedroeg in maart 5,3% ten opzichte van
een jaar daarvoor, hetgeen in overeenstemming lijkt met de groei- en inflatieraming die de OESO onlangs
heeft afgegeven voor de Europese
landen in 1995 (resp. 2,8% en 2,4%),
waarbij voor Duitsland uitgegaan
wordt van een inflatie van 2,0%.
Figuur 2. Helling van de yieldcurve
(9 maanden vertraagd) en Geldkapitalhildung (mrd DM per kwartaal)
80
70
_
2
Kapitaalopbouw
YieldcurvÃŽ’ (r. as)
60
50
o
40
30
-1
20
10
91
92
93
94
95
2
96
21 juli
Op basis van bovenstaande analyse
verdient de Bundesbank het voordeel
van de twijfel. De hoge geldgroei
lijkt, zoals de Bundesbankraadsleden
niet moe worden te beweren, een tijdelijk fenomeen. Bovendien zal de
hoge geldgroei zich hoogstwaarschijnlijk niet vertalen in hogere inflatie. Desalniettemin mag ervan worden uitgegaan dat de Bundesbank,
getuige de uitspraken van de Bundesbankraadsleden, vasthoudt aan M3
als indicator. Daarbij speelt het toekomstige beleid van de Europese centrale bank (ECB) een belangrijke rol.
De Bundesbank zou graag zien dat
ook de ECB gebruik zal maken van
M3 als indicator voor het monetaire
beleid. Dat mag voor de financiële
markten als gunstig worden aangemerkt. Als er iets als een rode lap op
een stier zou werken dan is het het afschaffen van een indicator die noodsignalen uitzendt. De problematiek
van de Bundesbank is immers een geheel andere dan de Fed de afgelopen
jaren met M2 ondervond. Waar de
Duitse M3 te snel groeit, groeide de
Amerikaanse M2 te traag. M2 zond
het signaal uit dat de Amerikaanse
economie maar niet uit de recessie
kwam, terwijl het herstel ruimschoots
begonnen was. Van inflatiegevaar
was geen sprake. Zou de Fed M2 serieus hebben genomen dan had zij de
rente nog verder moeten verlagen
dan zij al deed.
Al met al lijkt het er op dat op 21
juli er geen dramatische koerswijziging van de Bundesbank verwacht
hoeft te worden.
MarcelBlom