DEZE WEEK
Overheid
Financiering
van de
Nederlandse
staatsschuld
De Staat heeft de afgelopen jaren enkele belangrijke vernieuwingen in
zijn financieringsbeleid doorgevoerd. Zo worden vanaf juni 1989
onderhandse leningen uitgegeven
met een looptijd van twintig jaar,
waarbij na tien jaar geldgever en
Staat een rentepercentage voor de
volgende tien jaar overeen moeten
komen. In maart 1990 hanteerde het
Agentschap van Financien voor het
eerst de toonbankuitgifte, in combinatie met een Amerikaanse tender.
Verder is de emissieprovisie voor
openbare leningen per juli 1990 afgeschaft. En zeer onlangs werd een
openbare tender-lening uitgegeven
met een looptijd van vijftien jaar,
zonder vervroegde aflossingsclausule (va-clausule). Er kan dus niet worden beweerd dat het financieringsbeleid niet is vernieuwd. Zo bezien
lijkt het rapport Financiering van de
Nederlandse staatsschuld, dat de Algemene Rekenkamer onlangs aan de
Tweede Kamer heeft aangeboden,
mosterd na de maaltijd . Niets is echter minder waar. Veel van de recente
wijzigingen in het financieringsbeleid vloeien waarschijnlijk (mede)
voort uit de aanbevelingen die de Rekenkamer in een eerder stadium van
het onderzoek heeft geformuleerd
(onder andere afschaffen provisies
voor openbare leningen, toonbankuitgifte). Over deze wijzigingen
spreekt de Rekenkamer dan ook zijn
voldoening uit. Desalniettemin worden in het rapport enkele kritische
kanttekeningen bij het financieringsbeleid geplaatst.
Allereerst heeft de Rekenkamer kritiek op de schaarse informatieverstrekking aan het parlement over de
doelstellingen van en de randvoorwaarden voor het financieringsbeleid . Hoofddoelstelling van dit beleid is de financieringsbehoefte te
dekken tegen, over een langere termijn bezien, minimale kosten. Hierbij worden de kosten opgevat in ter-
ESB 15-5-1991
men van rente en risico. Tussen het
minimaliseren van de rentelasten en
het vermijden van risico’s bestaat
een zekere spanning. De Nederlandse overheid stelt zich hierbij risicomijdend op. De subdoelstellingen
die kunnen worden onderscheiden
zijn: zo lang mogelijke looptijden,
een gelijkmatige financieringsbehoefte en frontloading (het dekken van
een meer dan evenredig deel van de
financieringsbehoefte aan het begin
van het jaar om te voorkomen dat
het Rijk op het eind van het jaar gedwongen wordt tegen ongunstige
condities te lenen). Randvoorwaarden die hierbij gelden zijn ondermeer: geen monetaire financiering,
geen leningen in vreemde valuta,
niet lenen in het buitenland, op leningen met een oorspronkelijke
looptijd van meer dan tien jaar is altijd de va-clausule van toepassing en
leningen hebben bij uitgifte een gemiddelde looptijd van langer dan vijf
jaar.
Naast deze algemene kritiek gaat
de Algemene Rekenkamer in zijn
rapport in op enkele aandachtspunten, waaronder de va-clausule.
Door hoogrentende leningen vervroegd af te lossen, kon het Rijk de
laatste jaren een budgettair voordeel realiseren van ongeveer een
miljard gulden. De va-clausule
vormt echter een belemmering
voor het streven naar langere looptijden en zal bovendien leiden tot
een hogere rente. De Rekenkamer
concludeert: “Het zou goed zijn als
de minister zou kunnen aangeven
hoeveel gewicht hij toekent aan de
clausule in samenhang met de doelstelling van looptijdverlenging.”
(biz. 17). Het is zeer opmerkelijk
dat de recente vijftienjarige openbare bullet-lening geen va-clausule
kent. Opvallend genoeg is het effectieve rendement van deze lening door de grote belangstelling
van beleggers lager dan die van
vergelijkbare tienjarige bullet-leningen.
Hoewel de Rekenkamer in zijn rapport wel wijst op het feit dat de overheid in veel andere landen (Verenigde Staten, Verenigd Koninkrijk,
Japan, Duitsland) een veel breder
scala van instrumenten hanteert om
de financieringsbehoefte te dekken,
verbindt de Rekenkamer hieraan
geen conclusie. Dat is jammer. Een
bredere spreiding van looptijden
(met het accent op de lange kant
van de markt) lijkt zeer wenselijk
met het oog op een betere afstemming op de behoefte van verschillen-
de categorieen beleggers en een betere spreiding van de aflossingen .
De ervaring met de recente vijftienjarige bullet leert dat er voldoende
belangstelling bestaat voor leningen
met een lange looptijd.
De Rekenkamer is verder van oordeel dat hantering van monetair neutrale financiering per kalenderjaar
willekeurig is en misschien beter
voor een langere periode zou kunnen gelden. Het belang dat wordt gehecht aan het voorkomen van monetaire financiering in combinatie met
onzekerheid over de uitgaven- en inkomstenstromen maakt de kans op
‘overfunden’ groot. ‘Overfunden’
maakt het financieringsbeleid duurder.
Kritiek heeft de Rekenkamer ook op
het gebruik van de zogenaamde
interventiepot van de Agent. Deze
pot, die eind 1989 is verhoogd van
/ 1 miljard tot/ 2 miljard, wordt op
twee manieren gebruikt:
– aan- en verkopen op de secundaire markt, voordat een emissie
plaats vindt om een marktconform
effectief rendement te realiseren;
– bevordering van de verhandelbaarheid van leningen op de secundaire markt, door na de inschrijving
eventueel te kopen om de koers
van de lening te ondersteunen en
te verkopen om in navraag te
voorzien.
Met name bij dit laatste plaatst de Rekenkamer een vraagteken: “Het nut
van het gebruik van de interventiepot om te voldoen aan navraag is
twijfelachtig, omdat ook de markt
daarin zou kunnen voorzien. Dit is
gunstig voor de prijsvorming en verhandelbaarheid en vermindert bovendien de noodzaak van koerssteun door de Agent.” (biz. 27).
De Algemene Rekenkamer meent
ten slotte dat de potentiele voordelen van indexleningen zodanig groot
zijn dat uitgifte ervan op zijn minst
overwogen zou kunnen worden. In
de Memorie van Toelichting bij Begrotingshoofdstuk IXA heeft de mi-
1. Financiering van de Nederlandse staatsschuld, Tweede Kamer, vergaderjaar
1990-1991. 22066, nr. 1.
2. Zie ook M.J.L. Jonkhart en B.G.J. Walschots, Het financieringsbeleid van de
Staat der Nederlanden, ESB, 6 januari
1988, biz. 28-33.
3. Zie K.P. Goudswaard en J. deHaan, Nationale schud,Jaarboek Overheidsuitgaven, Schoonhoven, 1990.
509
ECONOMIE
nister van Financier! een afwijzend
standpunt ingenomen over uitgifte
van indexleningen door de Staat.
Naar het oordeel van de minister we-
gen de voordelen niet op tegen de
nadelen .
Het is verheugend dat het financieringsbeleid van de Staat de laatste
tijd een toenemende belangstelling
ondervindt. Het is te hopen dat de
Tweede Karner de minister van Financien op basis van het rapport
van de Rekenkamer vraagt verantwoording af te leggen over het gevoerde beleid.
J. de Haan
De auteur is verbonden aan de Economi-
sche Faculteit van de Rijksuniversiteit
Groningen.
4. Zie K. Goudswaard en J. de Haan,
Voor- en nadelen van indexleningen,
Openbare Uitgaven, 1990, nr. 5, biz. 204211.