Financiële puzzels in het eurogebied

markten

Financiële puzzels
in het eurogebied
Het is niet eenvoudig om de macro-economische gevolgen
van financiële integratie te kwantificeren; er wordt in dit
verband zelfs van een drietal ‘puzzels’ gesproken. Dit artikel
bespreekt deze puzzels voor de eurozone en laat zien dat ze
ofwel geleidelijk minder belangrijk zijn geworden ofwel goed
verklaarbaar zijn.

W

Beata Bierut en
Ralph de Haas
Bierut is werkzaam bij de
divisie Economisch Beleid
en Onderzoek van De
Nederlandsche Bank. De
Haas is verbonden aan de
Office of the Chief Economist van de European Bank
for Reconstruction and
Development (EBRD).

24

ESB 12

anneer landen hun grenzen openstellen
voor de handel in aandelen, obligaties
en andere financiële activa wordt wel
gesproken van financiële integratie.
Een dergelijk integratieproces heeft zich binnen de
EU sinds het eind van de jaren tachtig voltrokken
en heeft met het ontstaan van de eurozone in 1999
een verdere impuls gekregen. Op micro-economisch
niveau is een potentieel voordeel van financiële integratie dat huishoudens hun financiële risico’s beter
kunnen spreiden. Door buitenlandse financiële activa
aan te schaffen, staan Nederlandse huishoudens bijvoorbeeld niet langer alleen bloot aan Nederlandse
economische schokken. Door internationaal te diversifiëren kunnen huishoudens hun inkomsten – en
daarmee hun consumptie – stabieler maken, ook
wanneer sommige individuele buitenlandse beleggingen relatief risicovol zijn, bijvoorbeeld vanwege
wisselkoersrisico’s.
Ook vanuit macro-economisch perspectief zijn er
voordelen verbonden aan financiële integratie. Zo
geldt dat binnenlandse besparingen en investeringen
minder afhankelijk van elkaar worden. Landen met
relatief lage besparingen kunnen deze dan tijdelijk
aanvullen met buitenlands kapitaal. Hierdoor kunnen investeringen en economische groei toenemen.
Andersom kunnen landen met een spaaroverschot
dit zolang beleggen in landen waar op dat moment
meer aantrekkelijke investeringen te vinden zijn dan
in eigen land.
Tegen deze achtergrond wordt in dit artikel geanalyseerd in hoeverre er binnen het eurogebied sprake
is van een drietal macro-economische ‘puzzels’: de
home bias puzzle (thuismarktpuzzel), de FeldsteinHoriokapuzzel en de consumptiepuzzel. Deze
puzzels hebben betrekking op het feit dat macroeconomische ontwikkelingen in de praktijk soms
sterk afwijken van theoretische voorspellingen. Zo
lijken consumenten en investeerders vaak nauwelijks
te profiteren van het afnemen van formele belemmeringen voor internationale financiële transacties.
Het doel van dit artikel is te onderzoeken of dit
inderdaad het geval is of dat de Europese financiële
integratie wèl reeds positieve effecten heeft gehad.

januari 2007

Drie macro-economische puzzels
De home bias puzzel
Indien landen volledig financieel geïntegreerd zouden zijn, dan zouden beleggers hun risico’s optimaal
internationaal kunnen spreiden. Om dat te bereiken,
dienen beleggers niet meer te beleggen in aandelen uit
eigen land dan de omvang van de eigen aandelenmarkt
rechtvaardigt. Indien alle Nederlandse aandelen een
procent uitmaken van het wereldwijde aandelenaanbod, dan zou een belegger niet meer dan een procent
van haar portefeuille in Nederlandse aandelen moeten
steken. Indien er meer dan een procent in Nederland
wordt belegd, dan is er sprake van een ‘puzzling’ voorkeur voor beleggen in eigen land (home bias).
Figuur 1 laat in dit verband voor een aantal landen de
zogenoemde acceptatieratio voor buitenlandse aandelen
zien. Deze index meet de mate waarin de proportie van
buitenlandse effecten in de portfolio van institutionele
beleggers afwijkt van de proportie in een wereldwijd optimaal gediversifieerde portfolio. Een index van honderd
procent betekent dat er geen sprake is van een home
bias. Een lagere index impliceert een hogere home
bias. Figuur 1 maakt duidelijk dat er in veel landen nog
steeds een home bias voor aandelen bestaat, ondanks
een duidelijke opwaartse trend. De omvang van de home
bias verschilt aanzienlijk tussen landen. Nederlandse institutionele beleggers blijken relatief open te staan voor
buitenlandse aandelenbeleggingen. De home bias puzzel
is daarmee voor Nederland relatief beperkt wanneer
vergeleken met bijvoorbeeld Duitsland en Frankrijk.
figuur 1

“Home-biasâ€1 aandelenportfolios
%
70
60
50
40
30
20
10
0
90

92

94

96

98

VS

Japan

Duitsland

00

02

Nederland

Acceptatieratio voor buitenlandse aandelen
NB een stijgende lijn betekent een afnemende “home-biasâ€.
1)

Bron: IMF (2005)

04

Frankrijk

figuur 2

Besparingen en investeringen (als % bbp)
Voortschrijdende 20-jaars correlaties
1.0

0.8

0.5

0.3

8

19
72

-1
99
1
19
75
-1
99
4
19
78
-1
99
7
19
81
-2
00
0
19
84
-2
00
19
3
87
-2
00
6

5
19
6

919
8

2

619
8

19
6

19
6

19
6

319
8

019
79

0.0

Gemiddelde 12 EU-landen

VS

EU-12

De Feldstein-Horiokapuzzel
In het theoretische geval van perfecte financiële integratie kan kapitaal vrij over grenzen heen bewegen,
zodat overtollige binnenlandse besparingen in het
buitenland geïnvesteerd kunnen worden. Evengoed
zou in het geval van een spaartekort buitenlands kapitaal aangetrokken kunnen worden voor aanvullende
binnenlandse investeringen. Nationale besparingen
en investeringen hoeven dan in principe niet langer
met elkaar samen te hangen. Toch hebben Feldstein
en Horioka in 1980 empirisch aangetoond dat ook in
financieel geïntegreerde landen nationale besparingen en investeringen sterk met elkaar samenhangen.
Figuur 2 laat de ontwikkeling zien van voortschrijdende correlatiecoëfficiënten tussen besparingen en
investeringen over de periode 1960-2006. De lijnen
geven de ontwikkeling weer van het gemiddelde van
de coëfficiënten van de twaalf individuele landen in
de eurozone, de ontwikkeling van de coëfficiënt voor
de EU-12 als geheel en de coëfficiënt voor de VS.
De gemiddelde coëfficiënt van de twaalf eurolanden
daalt geleidelijk. Een dergelijke afname is ook te zien
in figuur 3, waarin landspecifieke correlatiecoëfficiënten worden getoond voor zowel de periode 1960-1985
figuur 3

Besparingen en investeringen (als % bbp)
Correlatiecoëfficiënten

EU-12
1

Fin

Bel

0.5
Port

De consumptiepuzzel
Door te beleggen in buitenlandse aandelen en obligaties kunnen huishoudens
hun consumptiepatroon deels beschermen tegen landspecifieke inkomensschokken. Door zulke internationale risicospreiding zal de consumptie van huishoudens
steeds minder afhangen van nationale ontwikkelingen en meer van gezamenlijke
factoren (bijvoorbeeld mondiale groeiontwikkelingen) en een meer gelijkmatig
verloop gaan vertonen in verschillende landen.
Uit onderzoek blijkt echter dat de correlatie tussen nationale consumptiepatronen en de wereldwijde consumptie-ontwikkeling vaak (veel) lager is dan één,
de correlatie in het geval nationale consumptie geheel ongevoelig zou zijn voor
landsspecifieke inkomensschokken (Tesar, 1995). Berekeningen op basis van
de data van Tesar laten bijvoorbeeld voor de EU-12 een gemiddelde correlatie
tussen landspecifieke en de wereldwijde consumptiegroei zien van slechts
0,35 (over de periode 1973-1988). Sill (2001) vindt de eveneens lage correlatie van 0,43 binnen de gehele OESO-regio. Naar verwachting hangen binnen
de – financieel sterk geïntegreerde – eurozone consumptiepatronen echter
sterker samen. Tabel 1 laat per euroland de correlatie zien tussen enerzijds
de consumptiegroei per hoofd van de bevolking in dat land en anderzijds de
consumptiegroei in de eurozone als geheel. Hieruit blijkt inderdaad een redelijk
sterk correlatie-effect: gemiddeld 0,7 over de periode 1986-2006 (gemiddelde
van de twaalf eurolanden in de vierde cijferkolom). In de voorafgaande decennia was deze gemiddelde correlatie echter ook al relatief hoog (0,6). De correlatie van geaggregeerde consumptiegroei in de eurozone met de consumptiegroei in het gehele OESO-gebied is eveneens hoog (0,7).

Dui
0
–0,5

Oost

Griek
–1

Nld

Span

Lux

Frk
Ita
1960-1985

als 1986-2005. In alle landen in de eurozone, behalve in Ierland en Luxemburg,
is de correlatie tussen nationale besparingen en investeringen in de afgelopen
halve eeuw afgenomen. De Feldstein-Horiokapuzzel is dus minder belangrijk
geworden.
Ook in de VS zijn investeringen en besparingen steeds losser van elkaar komen
te staan (figuur 2). Recent blijkt de samenhang geheel verdwenen te zijn, wat
de substantiële toename van het Amerikaanse tekort op de lopende rekening
weerspiegelt (dit tekort moet immers gelijk zijn aan het verschil tussen de binnenlandse investeringen en binnenlandse besparingen). Ook voor de eurozone als
geheel is er initieel sprake van een geleidelijke afname, maar deze wordt gevolgd
door een recente toename in de correlatie. Deze toename blijkt vooral gedreven
te worden door Duitsland (met een economisch gewicht van 32 procent in de
EU-12), waar na de Duitse hereniging in 1990 zowel de investeringen als besparingen ongeveer een decennium lang een neerwaartse trend lieten zien.
Wanneer Duitsland buiten beschouwing wordt gelaten, vertoont de eurozone een
soortgelijke ontkoppeling tussen nationale besparingen en investeringen als de
VS. Deze ontwikkeling is in de eurozone wel minder snel verlopen. Individuele
landen in de eurozone lijken vooral onderling risico’s te delen in plaats van
met de rest van de wereld. De eurozone als geheel blijkt nog steeds relatief
gesloten wat betreft investeringen en besparingen die de ‘zonegrens’ overschrijden, ook wanneer vergeleken met de VS. Binnen de eurozone is de FeldsteinHoriokapuzzel dus minder belangrijk geworden, maar voor de eurozone als
economisch blok bestaat de puzzel nog steeds.

Ierl
1986-2005

De relatief hoge correlatie tussen de consumptiegroeivoeten in individuele eurolanden kan op twee manieren worden verklaard. Ten eerste zou het inderdaad zo
kunnen zijn dat de vergevorderde financiële integratie binnen de eurozone consumenten in staat stelt om veel landspecifieke inkomensschokken op te vangen.
Ten tweede kan het echter ook zo zijn dat er helemaal niet zoveel landspecifieke
inkomensschokken zijn. Indien eurolanden overwegend door dezelfde schokken
worden getroffen, valt er simpelweg weinig landspecifiek inkomensrisico weg te
diversifiëren. Indien de eerste verklaring het meest toepasselijk is, dan zou de
correlatie van consumptiegroei tussen landen hoger moeten zijn dan de internationale correlatie van inkomensgroei. Tabel 1 laat zien dat dat niet het geval is.
Gedurende 1961-1985 bleek voor de meeste landen de correlatie van consumptie zelfs lager te zijn dan de outputcorrelatie (C-Y<0). Dit is een ‘puzzel’

ESB 12

januari 2007

25

tabel 1

Correlatie landspecifieke consumptie-(C) en inkomensontwikkeling (Y)
met die in het eurogebied

C
0.6
0.7
0.5
0.9
0.7
0.4
0.7
0.5
0.8
0.4
0.5
0.8
0.8

België
Duitsland
Finland
Frankrijk
Griekenland
Ierland
Italië
Luxemburg
Nederland
Oostenrijk
Portugal
Spanje
Eurozone1)
1)

Correlatiecoëfficiënten
1961-1985
1986-2006
Y
C-Y
C
Y
0.9
–0.3
0.9
0.9
0.8
–0.1
0.8
0.8
0.5
0.1
0.4
0.4
0.9
–0.1
0.9
0.9
0.6
0.0
0.3
0.3
0.7
–0.2
0.5
0.3
0.8
–0.1
0.9
0.9
0.6
–0.1
0.6
0.6
0.8
0.0
0.8
0.8
0.7
–0.3
0.8
0.8
0.8
–0.3
0.8
0.8
0.8
0.1
0.9
0.8
0.8
0.0
0.7
0.7

C-Y
0.0
0.0
0.1
0.0
0.0
0.2
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.1
0.0

Correlatie met “rest van de wereld†(OECO)

aangezien verwacht mag worden dat consumenten zullen proberen om hun consumptiepatroon juist minder gevoelig te maken voor landsspecifieke inkomensschokken. Na 1986 blijkt deze consumptiepuzzel minder groot te zijn geworden
(C-Y≈0). Europese consumenten blijken hun landspecifieke inkomensrisico echter nog steeds vrijwel niet te spreiden. De hoge consumptiecorrelaties die worden gevonden tussen individuele eurolanden zijn dus niet zozeer het gevolg van
grensoverschrijdende risicodiversificatie, maar geven simpelweg weer dat ook de
inkomensontwikkeling tussen verschillende EU-landen sterk gecorreleerd is.

Mogelijke verklaringen voor de drie puzzels
Er bestaan een aantal verklaringen voor de in dit artikel beschreven puzzels. Zo
kan de home bias van beleggers deels worden verklaard door wettelijke beperkingen aan buitenlands beleggen en door asymmetrie met betrekking tot informatie
(taalbarrières en verschillen in publicatievereisten) (IMF, 2005). Indirect dragen
dergelijke barrières er bovendien toe bij dat financiële markten gesegmenteerd
blijven. Hierdoor kunnen evenwichtsmechanismen zoals het internationale
Fishereffect, waarbij renteverschillen verwachte wisselkoersveranderingen compenseren, minder goed hun werk doen. De hieruit resulterende reële wisselkoersrisico’s kunnen internationale risicodiversificatie minder aanlokkelijk maken. De
uiteindelijke opbrengst van een buitenlandse belegging hangt immers zowel af
van de opbrengst uitgedrukt in buitenlandse valuta als van de toekomstige wisselkoers. Indien het voordeel van een lage correlatie tussen binnen- en buitenlandse rendementen meer dan teniet zou worden gedaan door wisselkoersvolatiliteit, dan zou beleggen in het buitenland een stuk minder aantrekkelijk worden
en een home bias een stuk begrijpelijker. Echter, het totale risico van een nietafgedekte internationale beleggingsportfolio (inclusief wisselkoersrisico’s) blijkt
nog steeds veel kleiner te zijn dan het risico van een vergelijkbare binnenlandse
portfolio (Eng et al., 1995). Reële wisselkoersrisico’s kunnen een home bias dus
maar deels verklaren.
Wat betreft de Feldstein-Horiokapuzzel wordt er vaak op gewezen dat een
zekere langetermijncorrelatie tussen binnenlandse investeringen en besparingen noodzakelijk is omdat anders, via snel oplopende tekorten op de lopende
rekening, onhoudbare buitenlandse schuldposities kunnen ontstaan. In ontwikkelde landen gebeurt dit vrijwel nooit omdat betalingsbalansonevenwichtigheden zichzelf normaliter corrigeren. Coakley et al. (1996) tonen aan dat er
voor OECD-landen een zogenoemde solvabiliteitsbeperking bestaat waardoor
investeringen en besparingen op de middellangetermijn met elkaar verbonden
blijven ongeacht de mate van kapitaalmobiliteit. Een dergelijke solvabiliteitsbeperking komt onder meer tot uitdrukking in een risicopremie die gerelateerd is
aan de omvang van het tekort op de lopende rekening. Indien besparingen en

26

ESB 12

januari 2007

investeringen teveel uit elkaar gaan lopen, wordt
het aantrekken van buitenlands kapitaal normaliter
duurder. Voor zover dit het aantrekken van buitenlands kapitaal ontmoedigt, wordt een tekort op de
lopende rekening geleidelijk gecorrigeerd. Omdat
dit tekort gelijk is aan het verschil tussen de binnenlandse investeringen en besparingen, is het
directe gevolg van dit correctiemechanisme dat er
een ‘vloer’ ligt in de correlatie tussen besparingen
en investeringen, zelfs indien kapitaal geografisch
volkomen mobiel is.
In meer algemene zin geldt dat een lage correlatie
tussen binnenlandse besparingen en investeringen
weliswaar aantoont dat een land financieel goed
geïntegreerd is, maar dat het omgekeerde niet
hoeft te gelden. Een relatief hoge correlatie tussen
besparingen en investeringen wijst niet noodzake­
lijkerwijs in de richting van beperkte financiële
integratie. Naast de eerder genoemde solvabiliteitsbeperking zullen, ook in het geval van volledige
financiële integratie, bepaalde structurele ontwikkelingen zowel besparingen als investeringen in dezelfde richting beïnvloeden en zo bijdragen aan een
positieve correlatie tussen beiden (Blanchard en
Giavazzi, 2002). Een hogere groei van de beroepsbevolking zal de nationale besparingen doen toenemen doordat de verhouding tussen jonge spaarders
en oudere niet-spaarders toeneemt. Tegelijkertijd
zullen de investeringen toenemen om zo iedere
werknemer van voldoende kapitaal te blijven voorzien (Obstfeld, 1993). Een hoge correlatie tussen
besparingen en investeringen is dus niet per se een
puzzel.
Ten slotte kan de consumptiepuzzel deels verklaard
worden door het feit dat markten incompleet zijn:
huishoudens kunnen zich door het kopen van binnen- of buitenlandse aandelen en obligaties niet
tegen iedere eventualiteit verzekeren. Bovendien
blijken de voordelen van internationale risicodiver­
sificatie voor consumenten minder groot dan wel
eens wordt gedacht. Tesar (1995) laat bijvoorbeeld
zien dat deze voordelen in ontwikkelde landen over
het algemeen kleiner zijn dan 0,5 procent van de totale consumptie. Relatief beperkte transactie­kosten
zijn al genoeg om huishoudens te weerhouden van
internationale diversificatie. Behalve de hier­boven
genoemde verklaringen bestaat er een aantal minder vaak genoemde verklaringen die echter voor
Nederland en de eurozone van belang zijn:
Verbeterde mogelijkheden voor
binnenlandse risicoreductie
Vaak bieden binnenlandse financiële markten genoeg kansen om inkomensrisico’s voldoende te
spreiden. Zo kunnen huishoudens zich indekken
tegen inkomensschokken door simpelweg te sparen
en te beleggen, of door gebruik te maken van binnenlandse markten voor financiële derivaten. Deze
markten zijn de afgelopen jaren sterk gegroeid,
zodat de noodzaak om risico’s internationaal af te
dekken is verminderd. Deze verminderde noodzaak

voor internationaal beleggen vormt een deelverklaring voor de waargenomen home bias puzzel.
Internationale correlatie tussen kapitaalmarkten
Internationale diversificatie kan een belegger alleen
indekken tegen landspecifieke schokken indien de
rendementen op buitenlandse aandelen en obligaties op zijn minst imperfect (en het liefst negatief)
gecorreleerd zijn met binnenlandse rendementen.
Berben en Jansen (2005) laten echter zien dat de
correlatie van rendementen op aandelen en obligaties tussen Europese landen en de VS positief
is en bovendien substantieel is toegenomen over
de afgelopen 20 jaar (van 0.2 in de jaren ’80 tot
0.9 in 2003 voor obligatierendementen en van 0.2
naar 0.7 voor aandelenrendementen). Zulke hoge
positieve correlaties tussen nationale kapitaalmarktrendementen impliceren dat de mogelijkheden voor
internationale risicodiversificatie in de praktijk vrij
beperkt kunnen zijn.

Zowel de toegenomen internationale diversificatie van beleggingen als de afgenomen correlatie tussen nationale besparingen en investeringen vormen aanwijzingen dat de formele barrières voor internationale kapitaalstromen verminderd
zijn of op zijn minst minder effectief geworden zijn. Hier staat tegenover dat
binnen de eurozone ­consumptiepatronen vooralsnog sterk verbonden blijven met
binnenlandse economische ontwikkelingen. Dit geeft aan dat consumenten niet
bereid zijn om zichzelf internationaal volledig tegen nationale inkomensschokken
in te dekken. In het eurogebied – waar niet alleen inkomensontwikkelingen maar
ook kapitaal­marktrendementen internationaal sterk samenhangen – wegen de
(geringe) voordelen van verdere internationale risicodiversificatie blijkbaar niet op
tegen de hieraan verbonden kosten.
Al met al heeft het proces van financiële integratie tot op heden positief uitgepakt voor de eurozone. Binnenlandse besparingen en investeringen zijn minder afhankelijk van elkaar geworden, zodat kapitaal efficiënter ingezet wordt.
Daarnaast heeft de betere, want meer internationale, risicospreiding van institutionele beleggers direct positieve gevolgen gehad voor Europese spaarders.

Indirecte risicodiversificatie via
multinationale ondernemingen
Investeren in buitenlandse effecten is niet de enige
manier om minder afhankelijk te worden van binnenlandse ontwikkelingen. Aangezien steeds meer
bedrijven internationaal werkzaam zijn, kunnen beleggers de voordelen van internationale diversificatie ook
indirect verkrijgen door te beleggen in binnenlandse
multinationale ondernemingen. Eigen berekeningen
op basis van jaarverslagen laten bijvoorbeeld zien
dat in het geval van Ahold, Aegon en Akzo Nobel
niet meer dan ongeveer 20% van de opbrengsten
uit Nederland afkomstig is. Het overige deel van de
opbrengsten is afkomstig uit de rest van de wereld,
met name Europa en Noord-Amerika. Door in multinationale ondernemingen te beleggen, kunnen
huishoudens dus relatief eenvoudig internationaal
diversifiëren.

Conclusies
De analyse in dit artikel laat zien dat de home bias
onder Europese institutionele beleggers geleidelijk is
afgenomen. In lijn hiermee is de samenhang tussen
binnenlandse besparingen en investeringen binnen
individuele landen in de EU minder sterk geworden.
Voor de EU-12 als geheel is de correlatie tussen
besparingen en investeringen echter nog steeds vrij
hoog (maar niet hoger dan in de VS). Individuele
landen in de EU lijken dus vooral onderling risico’s
te diversifiëren in plaats van met de rest van de
wereld.
Dit artikel laat bovendien zien dat binnen de eurozone consumptiepatronen sterk gecorreleerd zijn
tussen landen. Deze hoge correlaties zijn echter niet
zozeer het resultaat van internationale risicospreiding door consumenten, maar reflecteren eerder dat
ook de inkomensontwikkelingen in de diverse landen
in de eurozone sterk met elkaar gecorreleerd zijn.
Hoewel internationale risicospreiding plaatsvindt, is
de bijdrage hiervan aan het stabiliseren van consumptiepatronen zeer beperkt.

Literatuur
Berben, R.P. en J. Jansen (2005) Bond Market and Stock Market
Integration in Europe. DNB Working Paper No. 60.
Blanchard, O. en G. Francesco (2002) Current Account Deficits
in the Euro Area. The End of the Feldstein Horioka Puzzle?
Brookings Papers on Economic Activity, 2, 147-186.
Coakley, J., F. Kulasi en R. Smith (1996) Current Account
Solvency and the Feldstein- Horioka Puzzle. The Economic
Journal, 106(436).
Eng, M., F. Lees en L. Mauer (1995) Global Finance. HarperColins
Publishers, New York.
Feldstein, M. en C. Horioka (1980) Domestic Saving and
International Capital Flows. The Economic Journal, 90(358).
IMF (2005) Global Financial Stability Report, September.
Washington.
Obstfeld, M. (1993) International Capital Mobility in the 1990s.
NBER Working Paper No 4534.
Sill, K. (2001) The Gains from International Risk Sharing,
The Federal Reserve Bank of Philadelphia Business Review, Q3.
Tesar, L. (1995) Evaluating the Gains from International
Risksharing. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 42.

ESB 12

januari 2007

27