Denken en praktijk van financiering en governance in de twintigste eeuw

712Jaargang 100 (4723 & 4724) 17 december 2015
Denken en praktijk van
financiering en governance in de twintigste eeuw
GOVERNANCE
A
an het begin van de twintigste eeuw wa -
ren bestuur en financiering van grote on -
dernemingen in Nederland grotendeels
in één hand, bijvoorbeeld omdat families
niet alleen controle hadden over de onder -
neming , maar ook de belangrijkste financiers waren. In de
loop van de twintigste eeuw hebben er grote veranderin -
gen plaatsgevonden waarbij financiering en bestuur steeds
meer onafhankelijk van elkaar zijn geworden en met name
bestuurders een steeds sterkere positie hebben gekregen. In
de afgelopen decennia zien we juist een beweging waarbij
de financiers weer meer invloed op ondernemingen krijgen. De structurele factoren die aanleiding zijn voor de ver -
anderingen in financiering en bestuur, en in het toezicht
op ondernemingen, zijn in de loop van jaren uitgebreid
beschreven. We weten dat veranderingen in de omvang van
ondernemingen, de opkomst van multinationale onderne -mingen, en de verschuivingen van kapitaalintensieve indus-
trie naar kennisintensieve sectoren gevolgen hebben voor
de behoefte aan financiering en de voorziening hierin. Maar
zoals North (2005) stelt, proberen mensen zich aan te pas-
sen in een continu veranderende wereld door te handelen
naar wat zij denken
wat het juiste is. Dit denken noemt
North beliefs, waarbij hij duidelijk maakt dat deze ideeën
sterk van invloed zijn op menselijk handelen. Kortom, om
veranderingen in een samenleving te begrijpen, is het cru -
ciaal om veranderende ideeën over de samenleving te vol -
gen. In dit artikel besteden wij aandacht aan veranderende
beliefs op het gebied van financiering en governance in de
twintigste eeuw, en de gevolgen hiervan. Het onderzoek bouwt voort op eerder werk van Fren -
trop (2002) over de geschiedenis van corporate governance
en baseert zich op onderzoek waarin literatuur uit en over
de twintigste eeuw op het gebied van financiering en corpo -
rate governance is samengebracht met een dataset over Ne -
derlandse beursgenoteerde ondernemingen met informatie
over onder meer financiering , dividenden, bestuurders en
commissarissen, en beschermingsconstructies. Op basis
van deze bronnen zijn een beschrijving en interpretatie ge -
maakt van de belangrijkste veranderingen (Westerhuis en
De Jong , 2015).
VAN 1900 NAAR 2000
De veranderingen in governance en financiering kunnen
niet worden begrepen zonder zicht op de structurele veran -
deringen in de twintigste eeuw. Vandaar dat deze eerst wor -
den besproken. Met de industrialisatie in Nederland sinds
halverwege de negentiende eeuw zien we de opkomst van
industriële bedrijven die steeds vaker en meer kapitaal nodig
hadden. De liberalen die sinds 1848 aan de macht waren,
stonden vrijhandel en laisser faire voor, zonder protectionis-
tische maatregelen; de werking van vraag en aanbod zou het
economische leven sturen en lonen en prijzen bepalen. Glo -
balisering werd mogelijk gemaakt door de acceptatie van GERARDA
WESTERHUIS
Universitair docent
aan de Universiteit
Utrecht
ABE DE JONG
Hoogleraar aan de
Erasmus Universi-
teit Rotterdam en
Rijksuniversiteit
Groningen
In de twintigste eeuw is de wijze waarop grote Nederlandse onder -
nemingen gefinancierd en bestuurd worden ingrijpend veranderd.
Deze veranderingen zijn bepalend geweest voor de manier waarop
de financiering en governance van ondernemingen nu is georgani-
seerd. Uiteraard zijn er structurele redenen aan te wijzen voor de
veranderingen, zoals de opkomst van nieuwe industrieën, globali-
sering en informatietechnologie. Maar het is evenzo belangrijk dat
nieuwe ideeën verantwoordelijk blijken te zijn voor praktijken op
het gebied van financiering en corporate governance. In dit arti-
kel worden een aantal ontwikkelingen geschetst van ideeën over
financiering en governance, die helpen om de huidige setting en
toekomstige ontwikkelingen te begrijpen.
ESB Governance

Governance ESB
713Jaargang 100 (4723 & 4724) 17 december 2015
01
2
3 4
5 6
7
8
9
1
0
0
1
0
20 3
0
4
0
5
0
6
0
7
0
8
0
9
0
1
0 0 In procenten
In procenten‘03 ‘13 ‘23 ‘28‘33 ‘38 ‘48 ‘53 ‘58 ‘63 ‘68 ‘73 ‘78 ‘83 ‘88 ‘93 ‘98 ‘03 ‘08
Aandeel bedrijven in grootste component (linkeras)Aandeel big linkers (rechteras)
een vaste wisselkoers door veel landen wereldwijd (de gou -
den standaard). De Nederlandse beursondernemingen wa -
ren vooral kapitaalintensief (transportmaatschappijen, zoals
spoorweg-, tram- en stoomvaartondernemingen) of gericht
op de voormalige kolonie Nederlands-Indië (cultuuronder -
nemingen). Het is ook een periode waarin de informatie -
voorziening voor investeerders verre van compleet was. In de periode tussen de Eerste en Tweede Wereldoor -
log is er sprake van economische groei in de jaren twintig en
van crisis in de jaren dertig. Door de oorlogen en crisis gaan
veel landen zich beschermen waardoor een einde komt
aan de periode van globalisering. De groei van het aantal
beursondernemingen en van de gemiddelde bedrijfsom -
vang vond plaats in deze veranderende omgeving. Bekende
ondernemingen, zoals Koninklijke Shell, Unilever, Philips
en AKU (later AKZO) waren toen al grote multinationals
en hadden steeds meer behoefte aan kapitaal. Na de Tweede Wereldoorlog is er tijdens de wederop -
bouw van Nederland een grote mate van samenwerking en
afstemming tussen overheid, werkgevers en werknemers.
Corporatisme werd geïnstitutionaliseerd met de oprich -
ting van de Stichting van de Arbeid in 1945 en de Sociaal
Economische Raad (SER) in 1950. Het leidde ook tot een
debat over de vraag welke rol kapitaal, management en
arbeid dienden te hebben in een onderneming. Dit debat
resulteerde in de instelling van het structuurregime voor
grote ondernemingen sinds 1971, waardoor het onderne -
mingsbelang vóór deelbelangen werd geplaatst. Sinds het midden van de jaren tachtig vindt er weer
een kentering plaats. De rol van de staat werd teruggedron -
gen tijdens de verschillende kabinetten-Lubbers in de pe -
riode 1982–1994. Met name de tweede oliecrisis in 1979
heeft het Nederlandse bedrijfsleven hard getroffen. Veel
bedrijven gingen failliet, waaronder grote ondernemingen
waarvan gedacht werd dat ze niet failliet konden gaan. De
staat die deze bedrijven na de eerste oliecrisis financieel had
gesteund, trok zich nu terug , onder andere door de trau -
matische ervaringen bij RSV. In de periode sinds de jaren
tachtig , gekenmerkt door globalisering en financialisatie,
laten aandeelhouders vaker van zich horen. Met name van -
af midden jaren negentig komen veel bedrijven voor een
groot deel in de handen van institutionele en buitenlandse
investeerders. Tegen de achtergrond van deze structurele wijzigingen
veranderde Nederland ook qua governance en financiering.
Wij belichten hier de rol van netwerken van bestuurders en
commissarissen, beschermingsconstructies en dividenden,
omdat deze onderwerpen een goede illustratie bieden van
het belang van veranderende ideeën. De gebruikte litera -
tuur en data zijn terug te vinden in Westerhuis en De Jong
(2015)
‘OLD BOYS’
Old-boys-netwerken worden gevormd door verbindingen
tussen bedrijven die ontstaan doordat bestuurders en com -
missarissen elkaar in allerlei bijeenkomsten ontmoeten, en
in het bijzonder wanneer zij in meer dan één bestuur zitting
hebben. Met de aanwas van het aantal ondernemingen aan
het begin van de twintigste eeuw nam ook de dichtheid van
het netwerk tussen bedrijven toe, met als hoogtepunt de jaren twintig. Door bindende voordracht hadden bestuur
-
ders zelf een dikke vinger in de pap wie er benoemd werd
in een bestuur – reputatie en vertrouwen waren belangrijke
criteria hiervoor. De dichtheid van het netwerk die tijdens
de Grote Depressie enigszins was afgenomen, nam in de ja -
ren zestig en zeventig weer substantieel toe. De banken en
bankiers, die in deze periode een belangrijke rol speelden in
de financiering van het Nederlandse bedrijfsleven, stonden
in het centrum van het netwerk; ze hadden de meeste con -
necties met andere bedrijven; figuur 1 geeft een overzicht. In tegenstelling tot andere relatief kleine en open eco -
nomieën zoals Zwitserland (David en Westerhuis, 2014),
ging de afname van het Nederlandse netwerk relatief lang -
zaam. Deze afname begon in de jaren negentig maar er was
feitelijk pas in deze eeuw sprake van een daadwerkelijk
uiteenvallen van de netwerken. Het percentage big linkers
(bestuurders met meer dan drie posities) was in 1958 8,3
procent. In 2003 was dit nog steeds 5 procent en pas in
2008 zien we een duidelijke daling naar 0,8 procent. Het
percentage bedrijven dat met elkaar in de grootste compo -
nent (een maximaal verbonden netwerk) verbonden was,
was gedurende de hele twintigste eeuw tussen de 80 en 90
procent; pas in 2008 nam het af naar 50 procent (figuur 1). We relateren het relatieve late uiteenvallen van het
netwerk aan managerial entrenchment. Hiermee bedoelen
we dat bestuurders macht bezitten en daarmee proberen
het verlies van privileges te voorkomen (Shleifer en Vishny,
1989) Pas onder invloed van de agency-theorie werd in de
jaren negentig het hechte netwerk tussen bestuurders als iets
negatiefs gezien. Het old-boys-netwerk kwam hiermee ter
discussie te staan. De agency-theorie stelt dat door de schei-
ding van leiding en eigendom de belangen van aandeelhou -
ders en bestuurders van een onderneming uit elkaar lopen.
Uitgangspunt is dat de mens een rationele actor is die zal
proberen zijn individuele belang te maximaliseren. Tegelijk
zijn er informatieproblemen, omdat de aandeelhouder niet
Bron: Westerhuis en De Jong, 2015
Het bestuurdersnetwerk van Nederlandse
beursondernemingen in de twintigste eeuwFIGUUR 1

ESB Governance
714Jaargang 100 (4723 & 4724) 17 december 2015
0
1
0
2
0
3
0
4
0
5
0
6
0
7
0
0
1
0
2
0
3
0
4
0
5
0
6
0
7
0
8
0
9
0
1
0 0 In procenten
In procenten‘03 ‘08 ‘13 ‘18 ‘23 ‘28 ‘33 ‘38 ‘48 ‘53 ‘58 ‘63 ‘68 ‘73 ‘78 ‘83 ‘88 ‘93 ‘98 ‘03
Pa yo ut-r ati o
Perc e n ta ge d iv id en d b eta le n de o ndern em in ge n
-
Aandeel dividend betalende ondernemingenPa yo u t-ra tio (d iv id e nd-b eta le n de o n de rn em in ge n)
volledig geïnformeerd kan zijn over de activiteiten van de
bestuurder. Hechte netwerken helpen bestuurders, maar
dit gaat ten koste van andere belanghebbenden, zoals de
financiers. Een manier om de belangen van investeerders
beter te waarborgen, is door het monitoren van het bestuur
door een onafhankelijke raad van commissarissen. Maar
volgens de theorie kunnen commissarissen die veel posities
hebben hun functie niet naar behoren uitoefenen. Pas na -
dat in 2004 in de Code Tabaksblat een maximum werd ge -
steld aan het aantal bestuurdersposities, nam de dichtheid
van het netwerk tussen beursondernemingen snel af. De
agency-theorie heeft meegeholpen om nieuwe ideeën over
goede governance te legitimeren en verspreiden. Een belangrijk kenmerk van het Nederlandse netwerk
was de centrale rol die banken speelden gedurende de gehe -
le eeuw, niet alleen in tijden waarin ze een voorname func-
tie vervulden in de financiering van het bedrijfsleven, maar
ook nog in de jaren negentig. Sinds de jaren tachtig werd
in veel andere landen, zoals de VS en Zwitserland, deze
centrale rol in het netwerk al beduidend minder (David en
Westerhuis, 2014). We verklaren dit fenomeen aan de hand
van de relatief grote omvang en de relatief late internationa -
lisatie van het bestuur van de Nederlandse banken (Wester -
huis en De Jong , 2015; Westerhuis, 2014).
BESCHERMINGSCONSTRUCTIES
In de periode voor de Tweede Wereldoorlog waren de op -
richters, vaak families, van ondernemingen steeds meer be -
reid om deze aan de beurs te noteren, maar zij wilden niet
hun zeggenschap verliezen. Doordat tot 1928 het vennoot -
schapsrecht het aantal stemmen van een aandeelhouder
beperkte tot zes stuks, ongeacht het aandelenbezit, waren
er nog weinig redenen om vennootschappen tegen onge -
wenste invloed van aandeelhouders buiten de kring van
insiders en overnames te beschermen. Naast de stemrecht -
beperking waren er regelingen om de macht van een kleine groep aandeelhouders veilig te stellen ten opzichte van bui-
tenstaanders, met de treffende term oligarchische clausules.
Deze constructies – prioriteitsaandelen voor insiders om
bestuurders te benoemen – waren algemeen geaccepteerd.
In de jaren dertig werden certificaten, een andere construc-
tie, ook veel gebruikt, maar niet zozeer om bestuurders te
beschermen, als wel om de verhandelbaarheid voor inves-
teerders te vergroten. De administratiekantoren geven in
deze periode certificaten van aandelen uit om liquiditeit te
bevorderen waarbij het financiers vrij staat om certificaten
en aandelen om te ruilen om hun stemrecht terug te krij
-
gen. Het idee achter de rol van administratiekantoren is dat
er een klein aantal kantoren in Nederland actief is en dat zij
neutrale partijen zijn, die zich niet met het ondernemings-
beleid bezighouden. Na de Tweede Wereldoorlog verandert de rol van
administratiekantoren en worden zij beschermers van be -
stuurders van ondernemingen. Ondernemingen richten
een kantoor op voor de eigen aandelen en met een bestuur
dat het ondernemingsbestuur vriendelijk gezind is. Een
cruciale innovatie is dat de mogelijkheid om certificaten
om te wisselen – te royeren – wordt beperkt of zelfs uitge -
sloten. In deze periode worden de oligarchische clausules
gemeengoed en wordt er een meer positieve term geïntro -
duceerd – beschermingsconstructies – die bijdraagt aan
de legitimiteit van de constructies. Naast een innovatie
in bescherming in de vorm van beschermingspreferente
aandelen in het begin van de jaren zeventig (in 2014 nog
effectief ingezet om KPN te beschermen tegen overname
door América Móvil), is er zelfs een overheidsinitiatief om
bescherming te verplichten voor grote ondernemingen,
in de vorm van het structuurregime. Deze veranderingen
werden in de periode tot 1980 als vanzelfsprekend gezien,
omdat op deze wijze de continuïteit van de onderneming
als hoogste doel kon worden nagestreefd. De nieuwe ideeën over maximalisatie van shareholder
value die met een westenwind ons land bereiken in de jaren
tachtig , leiden tot een revisie van de perceptie over bescher -
mingsconstructies. In het licht van wederom de agency-
theorie worden de constructies gezien als een belemmering
van de rechten van aandeelhouders, en Nederland wordt
internationaal als uitzondering gezien waarbij aandelen
door de ‘Dutch discount’ ondergewaardeerd zijn. In de ja -
ren na 1990 schaffen ondernemingen vele constructies af,
het structuurregime wordt herzien en bij beursintroducties
is de norm om met minimale bescherming de opbrengst
van de beursgang te maximaliseren. Ideeën over de maat -
schappelijke rol van ondernemingen hebben een grote in -
vloed op het vóórkomen van oligarchische clausules gehad,
zowel tijdens de opkomst in de vroege twintigste eeuw als
met het kerende tij aan het einde van de eeuw.
FINANCIERING, DIVIDENDEN EN AANDELENINKOOP
In de eerste helft van de twintigste eeuw is de belangrijkste
financieringsbron in Nederland de winst die niet uitge -
keerd wordt, terwijl banken lang een ondergeschikte rol
spelen. Na de Tweede Wereldoorlog wordt tijdens de we -
deropbouw langetermijnfinanciering door banken belang -
rijk, terwijl institutionele beleggers vanaf de jaren tachtig
relevant voor de financiering van ondernemingen worden.
Bron: De Jong et al., 2015
Dividenden in de twintigste eeuwFIGUUR 2

Governance ESB
715Jaargang 100 (4723 & 4724) 17 december 2015
Ook neemt dan het belang van buitenlandse financiers toe.
Een bijzonder interessante ontwikkeling is de dividend-
politiek van de ondernemingen, omdat dividenden het
complement van winstinhouding als interne financiering
zijn, maar ook een reflectie van de machtsverhouding tus-
sen bestuurders en aandeelhouders (De Jong et al. , 2015).
In de periode tot aan de depressie van de jaren der -
tig betaalden de Nederlandse ondernemingen veelal een
vast percentage van de nominale aandelenwaarde uit aan
aandeelhouders dat statutair is vastgelegd, met als achter -
liggend idee dat aandelen evenals een obligatielening een
constant rendement zullen leveren. Ondernemingen die
geen winst rapporteren, betalen geen dividend, hetgeen al -
gemeen geaccepteerd was. Doordat de financiële verslagge -
ving in deze periode heel beperkt is, willen aandeelhouders
graag een dividend als tastbaar bewijs van de winstgevend -
heid van de onderneming. Echter, in de crisisjaren blijken de statutair vastgestelde
dividenden niet realistisch en worden aandeelhouders op
grote schaal teleurgesteld in hun verwachtingen en geraakt
in de mogelijkheid om dividendinkomsten voor consump -
tieve besteding te gebruiken (figuur 2). Er vindt een revisie
plaats in het denken over optimale dividendpolitiek, en het
toverwoord wordt ‘stabiliteit’. Ondernemingen streven naar
een zo constant mogelijk dividend, waarbij (dividend-)re -
serves worden ingezet om ook in magere jaren dividenden
te betalen. Omdat ondernemingen die een winststijging re -
aliseren, vrezen dat een directe verhoging van het dividend
op termijn te optimistisch is, geven zij slechts een deel van
een winststijging als dividend door. In de periode waarin aandeelhouderswaarde een domi-
nant concept wordt, worden ook financieel-economische
theorieën uit de Verenigde Staten geïmporteerd die op dit
concept zijn gebaseerd. Volgens deze theorieën dienen di-
videnden als signaal naar aandeelhouders en nieuwe inves-
teerders dat het management positieve winstverwachtingen
heeft en zogenaamde agency-kosten beperkt (Bhattacha -
rya, 1979; Easterbrook, 1984). Dividend wordt vanaf de
jaren tachtig daarom als een governance-instrument gezien.
Het is opvallend dat meer ondernemingen dividend gaan
betalen – om het gewenste signaal af te geven – maar dat
zij steeds minder van de winst uitkeren. Wederom leidt een
revisie van de ideeën over optimale-dividendpolitiek tot
meetbare veranderingen bij de Nederlandse beursonderne -
mingen. Met het weghalen van fiscale barrières voor de te -
rugkoop van aandelen wordt ook dit instrument veelvuldig
ingezet sinds het begin van de 21e eeuw.
CONCLUSIE
Wat leren we nu van een beschrijving over een lange peri-
ode van meer dan honderd jaar? Ten eerste helpt het his-
torische perspectief om een deel van de financierings- en
governance-structuren van nu te begrijpen, omdat zij diepe
historische wortels hebben. Het administratiekantoor dat
de certificaten van ABN Amro beheert is bijvoorbeeld een
kleinkind van de kantoren die in het begin van de vorige
eeuw de liquiditeit van aandelenhandel bevorderden en na -
dien een heel andere functie kregen. Ten tweede is een historisch perspectief zinvol om de
waan van vandaag op waarde te schatten. De dominante ideologie van de afgelopen decennia waarin het streven
naar maximale aandeelhouderswaarde centraal stond, is
een idee dat voortkomt uit de neoklassieke economische
theorie en de politieke en maatschappelijke navolging hier
-
van. Het is een idee dat niet alleen grote gevolgen heeft ge -
had voor de (in)richting van grote ondernemingen, maar
ook bredere maatschappelijke implicaties heeft. Tegelijk is
het slechts een belief, dat concurreert met andere ideeën. Ten derde roept onze analyse de vraag op welke de do -
minante ideeën van morgen zullen zijn. Wij observeren dat
de traditionele financiers van de twintigste eeuw – bankiers
en anonieme beleggers via beurzen – terrein hebben verlo -
ren aan nieuwe financiers zoals private-equity-partijen en
staatsfondsen. Bovendien staat de rol van bestuurders, en
in het bijzonder de CEO, ter discussie door de overspan -
nen verwachtingen over de mogelijkheden van individuele
topmanagers van zeer grote en complexe ondernemingen
in combinatie met prestatie-afhankelijke beloning. Wel -
licht gaan aandeelhouders zich in de toekomst intensiever
met ondernemingsleiding bemoeien. En misschien worden
ondernemingen van de toekomst kleiner, of besturen groter
en collegialer.
LITERATUUR
Bhattacharya, S. (1979) Imperfect information, dividend policy, and ‘the bird in the hand’
fallacy. Bell Journal of Economics, 10, 259–270.
David, T. en G.. Westerhuis (2014) The power of corporate networks. A comparative and historical
perspective . Londen en New York: Routledge.
Easterbrook, F. (1984) Two agency-cost explanations of dividends. American Economic Re-
view, 74(4), 650–659.
Frentrop, P. (2002) Corporate governance 1602–2002. Ondernemingen en hun aandeelhouders
sinds de VOC. Proefschrift. Amsterdam: Prometheus.
Jong, A. de, P. Fliers en H. van Beusichem (2015) The logics of dividend policy in the twentieth
century. Evidence from the Netherlands. Working paper aan de Rotterdam School of Manage-
ment.
North, D. (2005) Understanding the process of economic change. Princeton: Princeton Univer-
sity Press.
Shleifer, A. en R.W. Vishny (1989) Management entrenchment. The case of manager specific
investments. Journal of Financial Economics, 25, 123–139.
Westerhuis, G. (2014) The Dutch corporate network: considering its persistence. In: T. David
en G. Westerhuis (red.), The power of corporate networks – a comparative and historical perspe\ c-
tive. Londen en New York: Routledge, 89–106.
Westerhuis, G. en A. de Jong (2015) Over geld en macht. Financiering en corporate governance
van het Nederlandse bedrijfsleven . Amsterdam: Boom.