“Op geen continent ter wereld is het gevaar van langdurige stagnatie groter dan in Europa. En nergens in de wereld is het macro economisch beleidsdefaitisme ondraaglijker.”
Column ESB
651Jaargang 100 (4721) 5 november 2015
H
et CPB raamde op Prinsjes-
dag dat dit jaar het bbp met
twee procent zou groeien en in
2016 naar verwachting met 2,4 procent.
De groei in 2016 krijgt een zetje door de
lastenverlichting van twee miljard euro.
Nederland keert in 2015, na zeven magere
jaren, terug op het inkomen van 2008 en
bereikt weer een trendgroei van ongeveer
twee procent per jaar. Toch is de macro-
economische situatie nog altijd zorg wek –
kend. Het economisch herstel is trager dan
na de Grote Depressie en van inhaalgroei
is er geen sprake. Nederland is structureel
ongeveer tien procent van het bbp kwijtge –
raakt ten opzichte van de trendgroei. Het
CPB schat de Nederlandse outputgap in
2016 op ruim drie procent bbp in de min.
Nederland lijkt nog steeds met forse on –
derbesteding te kampen. De werkloosheid
daalt, maar is nog altijd tweemaal zo hoog
als in 2008. In september liep de werkloosheid zelfs weer wat op.
Niet alleen Nederland kent onderbesteding , ook de eurozone.
De keerzijde is dat er nog altijd veel wordt gespaard om financiële
balansen te herstellen. Bij groter aanbod van goederen en dien –
sten dan vraag ernaar ontstaat er een neerwaartse prijsdruk. In
september kende de eurozone weer een deflatie van 0,1 procent,
mede door de lagere prijzen van grondstoffen en olie. De inflatie –
verwachtingen duiken sinds juli weer omlaag. De ECB zet alles op
alles om te voorkomen dat de eurozone in een stagnatiescenario
verzandt met deflatie en traag economisch herstel. Zo opperde
ECB-president Mario Draghi op 22 oktober mogelijk een nieuwe
ronde kwantitatieve verruiming.
Onder normale omstandigheden zou de reële kapitaalmarktrente
dalen en de economie vanzelf herstellen. Vanwege een lagere rente
verdwijnen aanbodoverschotten doordat consumptie, investe –
ringen en exporten aantrekken – de laatste via een goedkopere
euro. Centrale banken kunnen dit aanpassingsproces versnellen
door de nominale geldmarktrentes te verlagen. Wanneer echter
beleidsrentes van de centrale banken de ondergrens van nul zijn
genaderd, is volledig economisch herstel nog niet gegarandeerd.
De economie heeft nu een negatieve reële kapitaalmarktrente
nodig om tot volledige bezetting te komen. Maar de nulonder –
grens van de centrale bank zorgt dat die kapitaalmarktrente niet
(veel) negatiever kan worden dan de verwachte inflatie. Wanneer
de reële kapitaalmarktrentes negatiever zouden worden, dan zul –
len financiële partijen hun vermogen gaan aanhouden in geld, een
vermogenstitel met een nominale rente van nul.
Wanneer de reële rente onvoldoende daalt, verdwijnen spaarover –
schotten dus niet. Onderbesteding en daarmee deflatoire prijs- druk houden dan aan. Reële rentes blijven
langer te hoog en lopen op bij deflatie. En
de consumptie, investeringen en expor
–
ten blijven vervolgens achter. Tijdens de
Grote Recessie zijn de private schulden
bovendien nauwelijks gedaald en de pu –
blieke schulden opgelopen. Door zeer lage
inflatie (of deflatie) neemt de reële waarde
van die schulden minder snel af (dus stijgt
weer). Dat zet een extra rem op het beste –
dingsherstel.
In de liquiditeitsval zorgt de belangrijkste
macro-economische prijs – de reële kapi-
taalmarktrente – niet langer vanzelf voor
macro-economisch evenwicht met volle –
dige bezetting en werkgelegenheid. Lang –
durige stagnatie ligt daardoor op de loer.
Actief overheidsbeleid is nodig om dat te
voorkomen.
De ECB haalt alles uit de kast om de
economie te stimuleren en de inflatie te
verhogen. Echter, (meer) kwantitatieve verruiming is niet zonder
meer effectief, en kan zorgen voor instabiliteit en volatiliteit op
financiële markten, zoals we afgelopen zomer hebben gezien. Zo –
lang de liquiditeitsval aanhoudt, komt kwantitatieve verruiming
neer op het inwisselen van de ene vermogenstitel met nul rente
(obligaties) voor de andere vermogenstitel met nul rente (geld).
Kwantitatieve verruiming helpt alleen om reële rentes te drukken
wanneer de toekomstige inflatieverwachtingen stijgen en reële
rentes onder nul dalen. Dat gebeurt wanneer kwantitatieve ver –
ruiming niet wordt teruggedraaid. Zo’n expliciet commitment aan
een hogere inflatie wordt echter afgewezen door beleidsmakers.
Het begrotingsbeleid kan altijd worden verruimd door landen
met voldoende budgettaire capaciteit, zoals Nederland. Een rui-
mer begrotingsbeleid werkt op zeker om de economie te stimu –
leren, maar wordt eveneens afgewezen. De reële rente op tienja –
rige Nederlandse staatsobligaties is negatief. In 500 jaar heeft de
Nederlandse overheid nog nooit zo goedkoop kunnen lenen. Nu
is de tijd om publieke investeringen te doen in onderwijs, onder –
zoek, milieu, energie en dijken. Die investeringen stimuleren niet
alleen op korte termijn, maar versterken ook de economische
structuur op lange termijn. Ook een echte belastinghervorming
gepaard aan lagere belastingen jaagt op korte termijn de bestedin –
gen aan en versterkt de economie structureel.
Beleidsmakers leunen achterover en onderschatten het risico dat
we macro-economisch onvoldoende herstellen en zo grote per –
manente schade aan onze economieën met hoge langdurige werk –
loosheid veroorzaken. Op geen continent ter wereld is het gevaar
van langdurige stagnatie groter dan in Europa. En nergens in de
wereld is het macro-economisch beleidsdefaitisme ondraaglijker.
Macro-economisch beleidsdefaitisme
BAS JACOBS
Bijzonder hoogleraar aan de Erasmus
Universiteit Rotterdam en voorzitter van de Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde