Beleggen in on roe rend goed
in Nederland
P.M.A. Eichholtz en N. Tates*
O
ver de Nederlandse beleggingspraktijk in direct vastgoed was tot nu weinig
bekend. In dit artikel wordt aan de hand van de vastgoedportefeuille van Aegon
vastgesteld wat bet rendement en risico van vastgoed is. Ook voor Nederlands
vastgoed blijkt er een positieve relatie te bestaan tussen rendement en inflatie,
maar dit verband kan zijn beinvloed door de waarderingsmethode van vastgoed.
Daarnaast wijzen zowelpraktijk als literatuur uit dat de markt inefficient is. Tot
slot wordt vastgesteld dat onroerend goed in de marktportefeuille een vooraanstaande plaats inneemt.
De Nederlandse vastgoedmarkt wordt gekenmerkt
door toenemende rationalisatie. Vroeger warden vastgoedinvesteringen wel eens gedaan op basis van intuitie en marktgevoel, tegenwoordig winnen systematische analyses van risico en rendement sterk aan
belang, met name voor institutionele vastgoedbeleggers. Resultaatmeting (rendement en risico), voor
aandelen en obligaties reeds gemeengoed, wordt
steeds belangrijker. Een probleem daarbij is dat tot
nog toe openbare opbrengstgegevens van direct vastgoed niet voorhanden waren, zodat de aantrekkelijkheid van het opnemen van vastgoed in de beleggingsportefeuille niet goed te onderzoeken was.
In dit artikel wordt die aantrekkelijkheid onderzocht op basis van de vastgoedportefeuille van
Aegon. Allereerst gaat het daarbij uiteraard om het
rendement en risico van directe beleggingen in vastgoed (dus niet via de aandelen van vastgoedfondsen; de indirecte methode). Verder komen aan de
orde de diversificatiemogelijkheden van beleggen in
vastgoed en de vraag of direct vastgoed bescherming biedt tegen inflatie. Deze twee argumenten
worden traditioneel gebruikt om investeringen in
vastgoed te rechtvaardigen. Twee andere punten die
hier worden behandeld zijn de mate van efficientie
van de vastgoedmarkt en de positie van vastgoed in
de marktportefeuille.
Er zijn in Nederland al herhaaldelijk initiatieven
geweest om met een aantal institutionele vastgoedbeleggers samen een nationale vastgoedindex te ontwikkelen. Hiervoor zouden die beleggers hun gegevens beschikbaar moeten stellen. Het is er tot op
heden niet van gekomen. Dit in tegenstelling tot de
Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk, waar
institutionele beleggers de opbrengstgegevens over
hun vastgoedportefeuille in gestandaardiseerde
vorm afstaan aan verschillende centrale organen.
Voor de Verenigde Staten is de Frank Russell Company het bekendste voorbeeld. De FRC-index is een
brede index van totale rendementen op direct vastgoed. De index is ook leverbaar in gedesaggregeerde vorm. Desaggregatie vindt plaats naar regio en
naar type onroerend goed. Bekende indices in het
VK zijn de Weatherall, Green and Smith Index en de
Investment Property Database Index. Ook deze zijn
in gedesaggregeerde vorm leverbaar. Mede dank zij
deze indices heeft het beleggingsonderzoek naar onroerend goed in beide landen een hoge vlucht genomen.
In Nederland tast men vooralsnog grotendeels in
het duister. Eerder in Nederland gepubliceerd onderzoek had dan ook grotendeels betrekking op het buitenland, met name de VS en het VK1. De hier gepresenteerde data brengen licht in deze duisternis. De
gegevens van de Aegon vastgoedportefeuille zijn
Rendement en risico
De Nederlandse vastgoedmarkt is erg ondoorzichtig.
Institutionele beleggers maken beleggingsresultaten
niet bekend. Toch is bij beleggers de behoefte aan
cijfers over beleggingsresultaten duidelijk aanwezig.
Zonder openbare gegevens over directe vastgoedopbrengsten zijn beleggingsonderzoek en resultaatmeting vrijwel niet mogelijk.
* P.M.A. Eichholtz is assistent in opleiding aan de Rijksuni-
versiteit Limburg. N. Tates is adjunct-directeur vastgoed bij
Aegon Nederland NV. Dit artikel is gebaseerd op een
hoofdstuk uit N. Tates en P.M.A. Eichholtz, Beleggen in
vastgoed, binnenkort te verschijnen bij Wolters Noordhoff,
in de serie Rotterdamse Monetaire Studies.
1. Zie J.H.W. Goslings en V.L.M.C. Petri, Beleggen in onroerend goed, ESB, 18 September 1991, biz. 932-935.
over de periode 1945-1991 vergeleken met andere
beleggingscategorieen, namelijk aandelen (totale rendementen op de CBS-herbeleggingsindex), obligaties (totale rendementen op een mandje van vijf
staatsobligaties met herbelegging) en met de inflatie.
Als basis voor de vastgoedgegevens is in alle gevallen de taxatiewaarde aangehouden. Sinds de jaren
zeventig wordt elk jaar minimaal 20% van de objecten in portefeuille getaxeerd. Na maximaal vijf jaar is
de portefeuille getaxeerd en wordt de cyclus her-
Tabel 1. Rendement en risico van Nederlands direct vastgoed (incL
belastingvoordeel), aandelen, obligaties en inflatie, 1945-1991
Jaar
Vastgoed Aandelen Obligaties
GemMdelde
Standaarddeviatie
7,8
3,6
Inflatie
5,4
6,7
•-42,7
20,8
4,8
3,3
Bronnen: vastgoed: Aegon Nederiandse vastgoedportefeuille; aandelen en
obligaties: Barclays de Zoete Wedd (aandelenrendement exdusief fiscaal
voorded 5%-deelnemiagen); inflatie: CBS.
haald .
Het cijfermateriaal waarop de vastgoedgegevens
zijn gebaseerd, beslaat bijna de gehele directe onroerend-goedportefeuille van het Nederlandse levensverzekeringsbedrijf van Aegon en zijn rechtsvoorgangers. Per ultimo 1991 bestaat de waarde van deze
portefeuille uit 35,4% woningen, 34,7% kantoren en
21,2% winkels. Bedrijfshallen, landelijke eigendommen en overig vastgoed vormen 8,7% van de portefeuillewaarde. De waarde van de vastgoedportefeuille waarop de cijfers in label 1 zijn gebaseerd, is per
ultimo 1991 / 3,08 miljard. De vastgoedopbrengsten
zijn gecorrigeerd voor fiscale voordelen.
Over de onderzochte periode 1945-1990 hebben
aandelen het beste gerendeerd, gevolgd door vastgoed en daarna obligaties. Het risico van aandelen is
veel hoger dan dat van vastgoed. Opmerkelijk is dat
vastgoed, gemeten naar de standaarddeviatie, veruit
het laagste risico heeft. Vastgoed blijkt een zeer sta-
biel beleggingsmiddel te zijn. De standaarddeviatie
van obligaties is groter dan die van vastgoed. Een
verklaring ligt in het feit dat de volatiliteit in belangrijke mate wordt bei’nvloed door de waarderingssystematiek. Bij de Aegon-portefeuille liggen kosten,
huurinkomsten en taxaties ten grondslag aan de rendementsgegevens. De wisselende omvang van de
verkopen daarentegen, veroorzaakt een wat onregelmatig verloop van het indirecte rendement.
Tabel 2. Correlaties vanJaarUJks vastgoedrendement met rendemen-
ten van andere beleggingen en inflatie, Nederland, 1947-1991
Vastgoed Aandelen Obligaties
Vastgoed
Aandelen
Obligaties
Inflatie
1
-0,04
0,07
0,26
1
0,32
-0,28
1
-0,22
Inflatie
1
reductie op. Dit diversificatie-argument wordt traditioneel gebruikt om beleggingen in vastgoed te rechtvaardigen. Om de validiteit van dit argument te onderzoeken is het noodzakelijk te kijken naar de
correlaties tussen vastgoed en de andere beleggingscategorieen. Voor de VS hebben onder andere
Goetzmann en Ibbotson correlaties gevonden tussen
commercieel vastgoed en aandelen en obligaties van
respectievelijk 0,16 en -0,043. Voor Nederland kunnen we de correlaties berekenen op basis van dezelfde data die ten grondslag liggen aan tabel 1. Ze zijn
opgenomen in tabel 2.
De correlaties tussen vastgoed en aandelen en
obligaties zijn erg laag: respectievelijk -0,04 en 0,07.
Dit wijst er op dat voor Nederland het opnemen van
vastgoed in de portefeuille kan leiden tot significante risicoreductie. Hoe zit dat met het argument van
inflatiebescherming?
Motieven voor vastgoedbeleggingen
Inflatiebescherming
Rydin, Rodney en Orr hebben onder Britse institutio-
In theorie zou vastgoed bescherming moeten bieden
nele beleggers een enquete gehouden naar de rede-
tegen inflatie. Het is immers een reele belegging en
nen om vastgoed in de portefeuille aan te houden.
Hieruit kwam naar voren dat de lange-termijnrendements- en risicokarakteristieken, de inflatiebestendigheid en de diversificatie-aspecten van vastgoed doorslaggevend waren. Als nadelen van het beleggen in
vastgoed werden genoemd het gebrek aan liquiditeit, transactiekosteri en managementkosten . In het
huren worden in de meeste westerse landen met het
algemene prijsindexcijfer geindexeerd. Bestaat deze
bestendigheid ook in werkelijkheid? Naar deze vraag
is al veel empirisch onderzoek gedaan, voornamelijk
in de VS. Wij zullen hier een kort overzicht geven
nu volgende komen als reden om vastgoed in de
portefeuille op te nemen naast de diversificatiemoge-
lijkheden en de inflatiebestendigheid ook aan de
orde de inefficientie van de vastgoedmarkt en de positie van vastgoed in de marktportefeuille.
Diversificatiemogelijkheden
Beleggers wensen een hoog rendement bij een zo
laag mogelijk risico. Men kan optimale risicoreductie
bereiken door in een portefeuille beleggingen te
combineren die zo laag mogelijk met elkaar correleren. Als vastgoed dus laag, of zelfs negatief correleert met andere beleggingscategorieen, dan levert
het opnemen van vastgoed in de portefeuille risico-
van de conclusies van dat onderzoek en vervolgens
de Aegon-data testen op inflatiegevoeligheid.
Een zeer uitgebreider onderzoek naar de inflatiebescherming van vastgoedinvesteringen is gedaan
door Gyourko en Linneman . Zij berekenen de correlaties van inflatie met een veelheid aan onroerend2. Zie Y. Rydin, W. Rodney en C. Orr, Why do institutions
invest in property?, Journal of Property Finance, 1990, biz.
250-258.
3. Zie W.N. Goetzmann en R.G. Ibbotson, The performan-
ce of real estate as an asset class, Journal of Applied Corporate Finance, 1990, biz. 65-76.
4. Zie J. Gyourko en P. Linneman, Owner-occupied homes,
income-producing properties, and REITs as inflation hedges: empirical findings, Journal of Real Estate Finance and
Economics, 1988, biz. 347-372.
ESB 27-1-1993
I
goedbeleggingen. Zij concluderen dat de mate van
bescherming sterk afhangt van het type onroerend
goed. Totale rendementen op commercieel onroerend goed blijken een sterke positieve correlatie te
vertonen met inflatie. Dit geldt ook voor de waardestijging van woningen. Aan de andere kant zijn rendementen op indirecte onroerendgoed-beleggingen
sterk negatief gecorreleerd met inflatie.
Uit het onderzoek voor de VS blijkt, kortom, dat
de kwaliteiten van onroerend goed als bescherming
tegen inflatie uiteenlopen naar gelang het type onroerend goed. Hierbij dient echter een belangrijke
kanttekening te worden gemaakt. De opbrengstgegevens die worden gebruikt voor directe onroerendgoedbeleggingen zijn grotendeels geen transactiegegevens. Onroerend-goedopbrengsten bestaan
enerzijds uit contante inkomsten verbonden aan het
vastgoed en anderzijds uit taxaties van de waarde
van dit vastgoed. Taxateurs houden rekening met de
inflatie bij het bepalen van die waarde. Dit leidt uiteraard tot een sterke correlatie van de waardeveranderingen van vastgoed met de inflatie. Het is dan ook
niet verrassend dat de verschillende onderzoekers
een sterke correlatie vinden tussen de op taxaties gebaseerde vastgoedopbrengsten en inflatie. Dit betekent dat de algemeen getrokken conclusie dat vastgoed een goede bescherming biedt tegen inflatie op
zijn minst voorbarig is.
Voor Nederland is empirisch onderzoek op dit gebied
vooralsnog slechts summier aanwezig. Over de periode 1960-1985 heeft Blaisse de reele rendementen van
vier beleggingscategorieen onderzocht. Correlaties
tussen vastgoed en inflatie zijn daarbij niet bepaald .
In label 2 zijn daarom naast de correlates van vastgoed met andere beleggingscategorieen, ook de correlaties met inflatie opgenomen, over de periode
1947-1991. Uit deze label is op te maken dat vaslgoed, anders dan aandelen en obligalies, een gedeellelijke bescherming biedi legen inflalie. Deze is
echter veel minder sterk dan in de VS. De eerder
gemaakte kanttekening hierbij blijft echler van toepassing.
Inefficientie van de markt
De aandelen- en obligatiemarkten kunnen worden
gekenschelst als vrijwel perfect. Informalie is voor iedereen vrij voorhanden, iransacliekoslen zijn laag,
de verhandelde goederen deelbaar en homogeen.
Voor de onroerend-goedmarklen geldl dit alles niet.
Transacties komen veelal achter geslolen deuren tol
stand, de transacliekoslen zijn hoog, de bedragen
grool, en de verhandelde goederen helerogeen. Dil
belekenl dal de onroerend-goedmarklen waarschijnlijk niet efficienl zijn, hetgeen betekent dat ‘insiders’
builengewone rendementen kunnen behalen.
De inefficienlie van de onroerend-goedmarklen
heeft in de lileraluur veel aandacht gekregen. Gau
lest de zwakke vorm van de efficienle-markihypolhese (de vraag of alle hislorische koersinformalie in de
prijs van hel aclivum is verwerkl). Hij verwerpl de
hypolhese, maar de voorspellingsfoulen van zijn model zijn zodanig grool, dal een invesleerder geen
consislenie builengewone rendemenlen kan behalen
op basis van hislorische informalie . In een later artikel gebruikl Gau een ‘evenl study’-benadering om te
onderzoeken of er rondom aankondigingen van wijzigingen in hel overheidsbeleid voor vaslgoed abnormale rendemenlen te behalen zijn voor invesleerders. Hij vond geen builengewone rendemenlen. Op
de woningmarklen werd nieuwe informalie snel in
de prijzen verwerkl . Linneman lesl de semi-slerke
vorm van de efficienle-marklhypoihese (de vraag of
naasl lechnische koersinformalie ook andere (openbare) informalie in de prijs is verwerkl) . Hoewel
Linneman de hypolhese moet verwerpen, zijn ook
hier geen consistenle buitengewone rendementen te
behalen. Case en Shiller, ten slolle, vinden siralegieen waarmee consistent buitengewone rendemen-
len kunnen worden behaald op de markt voor eengezinswoningen9. Prijsveranderingen blijken een
sterke autocorrelalie le verlonen en renleveranderingen worden niel adequaal verwerkl in de prijzen.
Wal beireft de VS mogen we dus concluderen dat er
inderdaad inefficienlies beslaan.
Ook in Nederland is er onderzoek gedaan naar
hel voorkomen van systematische componenlen in
de opbrengslen van onroerend goed. Jansen, Kruiji
en Needham onderzoeken voor twee Nederlandse
woningmarklen het bestaan van cyclische verbanden tussen Iransacliehoeveelheden en prijzen .
De iheoreiische onderbouwing voor zulke cycli
is als volgl. Hel aanbod van vaslgoed slaal op korle
lermijn vasl. Indien de vraag naar vaslgoed loeneeml
duurt het nog enige tijd voordal de nodige vergunningen zijn verleend, de plannen afgerond zijn, de
bouw is vollooid en de gebruiker hel pand kan betrekken. Het aanbod volgt de vraag, of beler de geschalle loekomslige vraag, op lermijn. Eenmaal in
gang gezelte bouwprocessen zijn moeilijk af te remmen of le stoppen, waardoor er een overaanbod kan
ontslaan. Zo’n vertraging in de reactie van hel aanbod op veranderingen in de vraag leidl lol een zogenaamde spinnewebcyclus, ook wel varkenscyclus genoemd. Jansen e.a. concluderen dal zo’n cyclus
inderdaad beslaat, maar onderzoeken niet of invesleerders consistent buitengewone rendementen kunnen behalen als zij gebruik maken van kennis daarover.
5. Zie D.H. Blaisse, Ontwikkelingen op de beleggersmark-
ten, 4e congres De geldstroom, 1986.
6. Zie G.W. Gau, Weak form tests of the efficiency of real
estate investment markets, Financial Review, november
1984, biz. 301-320.
7. Zie G.W. Gau, Public information and abnormal returns
in real estate investment, AREUEA Journal, voorjaar 1985,
biz. 15-31.
8. Zie P. Linneman, An empirical test of the efficiency of
the housing market, Journal of Urban Economics, September 1986, biz. 140-154.
9. Zie K.E. Case en R.J. Shiller, The efficiency of the market
for single-family homes, The American Economic Review,
1989, biz. 125-137.
10. ZieJ.E. Janssen, B. Kruijt en B. Needham, The honeycomb cycle in real estate, paper presented at the Eighth
Convention of the American Real Estate Society, 4 april
1992.
Al met al bestaat er consensus over de inefficientie van de verschillende vastgoedmarkten. Dit betekent dat insiders buitengewone rendementen kunnen behalen door actief beheer en een juist aan- en
verkoopbeleid. Het bestaan van een cyclus in de onroerend-goedmarkt impliceert dat timing van de
transacties van groot belang is voor het te behalen
rendement.
Categoric
Volume
Eenheidsprijs
Waarde
Woningen
6 milj. st
/ 135.000
Slbrnrd.
Winkelvloer
21 m&. m2
• ‘ •’
.
J
>
•”
ifwin1tQQfVlO€’r
‘
•
‘•’
Bedrijfsruimte
Aandeel
/ 3.100 jpim2
65 mrd.
‘”‘
‘ = ^ ^K-‘ ‘
30 nlllj. IB :; ^sJSOliOJESriiv I’lSlnrd.
43 milj. m2 f 1.000 p. m2 ? 43 mrd
:
:
Kerken, scholen,
Vastgoed in de marktportefeuille
Aandelen
Obligaties
24 mrd.
303 mrd.
321 mrd.
Volgens het ‘capital asset pricing model’ (CAPM) investeren rationele investeerders in een combinatie
van risicovrije obligaties en de marktportefeuille.
Vastgoed maakt deel uit van deze marktportefeuille.
Zuiver theoretisch geargumenteerd zou vastgoed om
die reden alleen al in de beleggingsportefeuille van
een institutionele belegger moeten worden opgenomen. Immers, afwijking van de marktportefeuille betekent dat de belegger specifiek risico gaat lopen.
Hierbij dient wel te worden opgemerkt dat het
CAPM perfecte markten veronderstelt. Afwijking van
de marktportefeuille kan dus ook worden verklaard
doordat de veronderstelling van perfecte markten
niet opgaat.
Op basis van bovenstaande argumentatie is voor
de VS vrij uitgebreid de vraag onderzocht hoe groot
precies de totale marktwaarde is van het totale onroerend goed en van de verschillende typen onroerend goed. Gewapend met deze kennis kan men bepalen welk deel vastgoed en de verschillende typen
vastgoed uitmaken van de totale marktportefeuille.
Het percentage dat daaruit komt is de optimale vermogensallocatie voor vastgoed.
Ibbotson en Fall rapporteren dat de gezamenlijke
vormen van onroerend goed samen 50% van het
Amerikaanse ge’investeerde vermogen uitmaken .
Ibbotson, Siegel en Love berekenen dat onroerend
goed 33% van de wereldmarktportefeuille uitmaakt . Onder andere op basis van deze gegevens
concludeert Webb dat vastgoed een substantieel
deel zou moeten uitmaken van de portefeuilles van
institutionele beleggers .
Voor Nederland zijn in tabel 3 schattingen opgenomen van de waarde van de verschillende typen
onroerend goed. Hier is gekozen voor een waardering tegen geschatte marktprijzen. De uitgangspunten van de berekeningen zijn bij de tabel vermeld.
De totale waarde voor vastgoed volgens deze berekening komt uit op ruim 1 biljoen gulden. Opvallend is het hoge aandeel dat de waarde van woningen aanneemt ten opzichte van het overige onroerend goed: ruim 80%. De waarde van de Nederlandse marktportefeuille komt uit op 1.728 miljard gulden. Daarvan bestaat bijna de helft uit woningen.
Voor huishoudens die in het bezit zijn van hun woning is deze doorgaans verreweg de grootste component in hun beleggingsportefeuille.
Deze cijfers betekenen niet dat institutionele beleggers de helft van hun portefeuille in woningen
moeten beleggen. Institutionele beleggers, en dan
vooral pensioenfondsen, dienen bij het beleggen rekening te houden met de beleggingsportefeuilles
van hun clienten. Die bestaan veelal grotendeels uit
Onderhandse leningen
102 mrd.
ESB 27-1-1993
46,9
3,8
3,5
2,5
ziekenh., schouwburgen enz.
Totaal
1.72$ mrd
1,4
17,5
18,6
5,9
100,0
Bronnen: Blankenstein – Bouwmeesters & Lukkes, Bouw^Sded Marketing,
De Amsterdamse Effectenbeurs, De If ederiandscheiBank.
• Voor de berekening van het onroerend goed zijn de volgende grondslagen
aangehouden:
winkelvloer:gem. huurprijs/ 250/rendement van 8,0% – circa/ 3.100/m2
kantoorvloer: gem. huurprijs circa/ 1757 8,5% *• circa/ 2.000/m2
bedrijfsraimte: gem. huurprijs ciirca/9W 9,0% – circa/ 1.000/m2
overige: door Blankenstein-Bouwmeesters & Lukkes in 1984 gesteld op circa
/ 20 mrd.; voor de daatopvolgende tien jaar circa 20% van de waarde toegevoegd.
• Aandelen en obligaties zijn opgenomen tegen de marktwaarde per ultimo
juli!992.
• Onderhandse staatsleningen zijn opgenomen tegen nominale waarde.
woningen, met daar tegenover een ‘short’-positie in Tabel 3.
vastrentende waarden: de hypotheek. Dit betekent
dat de nadruk op vastrentende waarden die de institutionele beleggers vertonen, zo gek nog niet is.
Ranting waarde Nederlands
vastgoed en
andere beleg-
glngscatego-
Conclusie
In dit artikel zijn vijf redenen om in vastgoed te beleggen op hun merites getoetst. Om te beginnen
blijkt dat vastgoed wat betreft rendement en risico
aantrekkelijk is. Verder kan men aanmerkelijke diversificatie, en dus risicoreductie, bereiken door vastgoed in de portefeuille op te nemen. Wat betreft de
inflatiebestendigheid van vastgoed zijn de resultaten
minder duidelijk. De gevonden positieve correlatie
tussen vastgoedrendementen en inflatie kan worden
toegeschreven aan de manier waarop deze rendementen worden geconstrueerd. Over de inefficientie
van de vastgoedmarkt zijn de praktijk en de litera-
tuur eensluidend: de markt is inefficient en dus vallen er voor insiders buitengewone rendementen te
behalen. Ten slotte is de samenstelling van de marktportefeuille bepaald. Onroerend goed neemt daarin
een vooraanstaande plaats in, maar wat dit betekent
voor institutionele beleggers is minder duidelijk.
P.M.A. Eichholtz
N. Tates
11. Zie R.G. Ibbotson en C.L. Fall, The United States mar-
ket wealth portfolio, Journal of Portfolio Management, najaar 1979, biz. 82-92.
12. Zie R.G Ibbotson, L.B. Siegel en K.S. Love, World
wealth: market values and returns, Journal of Portfolio
Management, najaar 1985, biz. 4-23.
13. Zie J.R. Webb, On the exclusion of real estate from the
market portfolio, The Journal of Portfolio Management, najaar 1990, biz. 78-84.
rleen, 1992