Enkele determinanten van de
rente-ontwikkeling in Nederland
DR. C. J. PRINS*
Over de factoren die de hoogte van de rente bepalen, lopen in Nederland de meningen uiteen.
Sommigen wijzen het financieringstekort van de overheid aan als belangrijkste determinant van
de rentestand, anderen benadrukken het belang van de Amerikaanse rente. In dit artikel worden
twee verklarende modellen gepresenteerd; een voor de korte rente en een voor de lange rente.
Behalve naar het relatieve belang van beide verklarende factoren wordt o.a. ook gekeken naar
de effectiviteit van de geldmarkt- en de discontopolitiek. Een van de conclusies is dat het
financieringstekort de afgelopen jaren geen rente-opdrijvende factor is geweest. Verder blijkt
dat via de discontopolitiek en de geldmarktpolitiek de overheid een aanzienlijke invloed heeft op
de korte rente. De lange rente lijkt daarentegen nauwelijks te beinvloeden.
Inleiding
De rentestand was zeker tot voor kort in ons land ,,torenhoog”. Een groot aantal factoren werd tot boosdoeners aangemerkt. Van deze werden het financieringstekort van de overheid
en de hoge rentestand in de Verenigde Staten het vaakst genoemd. Door de hoge financieringstekorten van de centrale
overheid werd het bedrijfsleven van de kapitaalmarkt weggedrukt: het kon de rente-eisen van de banken niet meer opbrengen. Daarnaast was als bepalende factor de monetaire politick
van de regering Reagan werkzaam. Sinds eind 1979 was het de
Federal Reserve Board (FED) die een stringente groeinorm hanteerde voor de geldhoeveelheid ten einde de inflatie in te dammen. Een hoge prijs van het geld was hiervan het gevolg, niet alleen in de Verenigde Staten, maar door de nauwe verbondenheid
van de nationale kapitaalmarkten ook in ons land.
Een belangrijk deel van de economisch-politieke inspanningen is gericht op het verlagen van de rente. Men probeert dit in
eerste instantie te bereiken via het terugdringen van het
financieringstekort. Zo staat in het recent verschenen regeerakkoord dan ook de passage dat de overheid dient te streven naar
,,een actief rentebeleid gericht op een binnenlands rentepeil dat
zoveel mogelijk beneden het Internationale ligt”. Tegen deze
achtergrond kunnen we een tweetal vragen stellen:
— heeft de overheid de middelen om de rentestand te bei’nvloeden en hoe werkzaam zijn deze?
— hoe groot is de invloed van het financieringstekort op het niveau van de kapitaalmarktrente?
In deze analyse zullen de lange en de korte rente beide aan een
onderzoek worden onderworpen. Voor de lange rente is die op
staatsleningen genomen, de korte rente wordt weerspiegeld door
de rente op drie-maands-schatkistpapier. In figuur 1 is te zien
dat het bewegingspatroon van beide wel enige parallellen kent,
maar toch ook vele specifieke ontwikkelingen.
Figuur 1. De rente-ontwikkeling in Nederland
Rente in procenten
14
Kapiualnurktrente
Geldmarktreme
12
10
19701
1972′
1974′
I9761
1978′
19801
1981IV
ruimte op de geldmarkt” 1), waaronder begrepen bij voorbeeld
het effect van de speciale beleningen en dollarswaps. De positie
op de lopende rekening speelt eveneens een rol ten aanzien van
de ruimte op de geldmarkt. Daarnaast geeft deze grootheid de
hardheid van de nationale valuta weer en weerspiegelt zij het
vertrouwen dat het buitenland in onze economic heeft. De kredietvraag van het bedrijfsleven komt tot uiting in de
conjunctuurindex, die zich van top tot dal in het algemeen beweegt tussen de waarden +2 en-2. Bij deze grootheid, die bestaat
uit het gemiddelde van de genormaliseerde waarden van een vijftal relevante variabelen, spelen een rol de produktie in de nijverheid, het volume van de particuliere bestedingen, het volume
van de bedrijfsinvesteringen in vaste activa en de volumina van
import en export. Schematisch is de werking in figuur 2 weergegeven.
Het geldmarktmodel
Bij de verklaring van de korte rente is in eerste instantie aansluiting gezocht bij de rente-ontwikkeling in de Verenigde Staten
en Duitsland. Daarnaast is gekeken naar de invloed van die variabelen die de ruimte op de geldmarkt in brede zin bepalen. Bij
deze laatste categorie van grootheden moeten we denken aan ,,de
160
* De auteur is werkzaam als hoofd van de afdeling Vermogensbeheer van
het Spoorwegpensioenfonds te Utrecht.
1) Volgens de definitie van label 8.2 van het kwartaalbericht van De Nederlandsche Bank.
Figuur 3. Voorspelkwaliteit van het geldmarktmodel
Figuur 2. De werking van de conjunctuurindex
Geldnurktrcnte
Conjunctuur- + 2
index + )
0
-1
-2
in procenten
Crisis
Hausse
Contractie
Tijd
Van structurele betekenis voor de hoogte van de rente op de
geldmarkt is naast de eerder genoemde ruimte op deze geldmarkt
de discontopolitiek van De Nederlandsche Bank. Daar waar het
intervenieren op de geldmarkt vaak een kortstondig karakter kan
hebben, is een wijziging van het disconto een meer structurele
aanpassing. Van een discontowijziging gaat bovendien een sterk
psychologische invloed uit. Het omvangrijke beroep van de
overheid op de kapitaalmarkt heeft ook een verkrappende werking op de geldmarkt (voor zover dit niet geneutraliseerd wordt
door speciale beleningen).
De schattingsresultaten van het geldmarktmodel, waarvoor
gebruik is gemaakt van de methode van de kleinste kwadraten,
zijn in tabel 1 samengevat.
Tabel 1. Coefficienten en hun significantie in het geldmarktmodel
Variabele
Financieringstekort van de overheid a) ……..
Coefficient
T-waarde
-0,38
– 4,7
a) In procenten van het bruto nationaal produkt.
Uit de schattingsresultaten valt op te merken dat de beoogde
aansluiting aan hetzij de geldmarktontwikkeling in de Verenigde
Staten dan wel de korte rente in Duitsland weinig succesvol was.
Ook opneming van het effect van de wisselkoers bracht in het resultaat geen verbetering. Het uiteindelijk geprefeeerde model is
voornamelijk op Nederlandse grootheden gebaseerd, hoewel via
de lopende rekening en de discontopolitiek buitenlandse invloeden niet buitengesloten zijn. Met uitzondering van de zwak significante (op 90%-niveau) conjunctuurindex wijken alle coefficienten met een voldoende mate van betrouwbaarheid (meer dan
95%) af van nul. Het teken is in alle gevallen juist en autocorrelatie doet zich niet voor. Multicollineariteit is geheel te verwaarlozen.
Aan de resultaten kunnen we zien dat een discontowijziging
zeer effectief is. Ook de geldmarktpolitiek, tot uiting komend in
de ruimte op de geldmarkt, heeft een omvangrijk effect. Bij de
overige variabelen is de uitwerking aanmerkelijk geringer. De resultaten lijken plausibel. Deze plausibiliteit van de modelresultaten kunnen we tevens opmaken uit de mate van overeenstemming tussen werkelijke waarnemingen en schattingsresultaten,
die in figuur 3 zijn weergegeven.
Het kapitaalmarktmodel
Bij de verklaring van de rente op de kapitaalmarkt staan langetermijnaspecten centraal. Hierbij is het niet langer belangrijk
wat bij voorbeeld nu of op korte termijn het inflatietempo bedraagt, maar wordt veeleer rekening gehouden met
verwachtingspatronen. We moeten derhalve onze verklarende
variabelen zo kiezen dat aan deze verwachtingen een empirische
inhoud kan worden gegeven. Het is in de literatuur gebruikelijk
om hiervoor de ,,adaptive expectations hypothesis” van Cagan
ESB 16-2-1983
1970
ReaUiatie
Voonpdliog
te hanteren. Deze stelt dat de verandering in de verwachte waarde van een variabele een fractie is van het verschil tussen de gerealiseerde waarde van een variable en de verwachte waarde voor
de huidige periode. De Koyckse vertraging is hiervoor een eenvoudige en veel gebruikte methodiek geworden. Overigens is
voor alle verklarende variabelen ook nagegaan of een andere
vorm van een dergelijk verwachtingspatroon wellicht betere resultaten gaf.
Ook nu weer is in eerste instantie nagegaan of aansluiting bij
de ontwikkeling in het buitenland een goede verklaring kon geven voor de hoogte van de lange rente in ons land. Zo zijn de lange rente en de wisselkoers zowel ten opzichte van de Verenigde
Staten als van Duitsland uitgeprobeerd. Vervolgens is de invloed
van het financieringstekort nagegaan. Aangezien in de literatuur
een rechtstreekse relatie gelegd wordt tussen de kapitaalmarktrente en de inflatieverwachting is ook deze hier opgenomen.
Omdat de geldmarkt niet los kan worden gezien van de kapitaalmarkt, bij voorbeeld in geval van voorfinanciering van kapitaalmarktbeleggingen, meet ook de hoogte van de geldmarktrente
meegenomen worden. De particuliere vraag naar lang krediet beeindigt ten slotte de rij van potentiele verklarende variabelen
(conjunctuurindex). De geprefereerde schattingsresultaten zijn
in tabel 2 samengevat.
Tabel 2. Coefficienten
marktmodel
en hun significantie in het kapitaal-
Variabele
Coefficient
T-waarde
Vertraagde kapitaalmarktrente in Nederland (een
5,2
5,5
1,84
Alle variabelen van het kapitaalmarktmodel hebben het juiste
teken. Wat de significantie betreft, voldoen alle variabelen ruimschoots aan het 95%-niveau. Uit het bovenstaande resultaat valt
af te lezen dat de Nederlandse rente in eerste instantie afhangt
van die in de Verenigde Staten. Bruikbare modellen met de Duitse rente als uitgangspunt konden niet worden verkregen. Geheel
tegen de verwachting in bleek in alle van de uitgeprobeerde varianten de invloed van het financieringstekort niet vast te stellen
te zijn. Ook de theoretisch aanwijsbaar te achten invloed van de
spaarquote kon niet worden geverifieerd.
Omdat in de bovenstaande resultaten sprake is van een
Koyckse vertraging kennen de elasticiteiten van de variabelen in
feite een tweetal waarden: een voor de korte termijn, zoals deze
161
tijdens de schatting werd vastgesteld, en een voor de lange termijn als de vertragingsinvloed is uitgewerkt. Bij het opstellen
van een ,,spoorboekje” met de effecten van de verklarende grootheden van het model moeten we met dit aspect rekening houden.
Daarnaast is het mogelijk om de factoren die impliciet (via de
geldmarktrente) de kapitaalmarkt bei’nvloeden ook te expliciteren. Hiervoor substitueren we de functie van de geldmarktrente
in het kapitaalmarktmodel. Beide leiden dan uiteindelijk tot het
volgende ,,spoorboekje”.
heel eigen politick te voeren lijkt niet aanwezig te zijn. Zo zal een
forse daling van de officiele rentetarieven gezien de lage elasticiteit ook op langere termijn niet tot het gewenste resultaat leiden!
Een beleid dat er op is gericht de rente duurzaam te verlagen,
lijkt de meeste kans van slagen te hebben als het aangrijpt bij het
omlaag brengen van het inflatietempo. Dit zal op den duur, mils
gevolgd door een consistente politick, leiden tot een daling van
de inflatieverwachting. Een en ander wordt nog versterkt door de
mogelijke positieve invloed die hiervan uitgaat op de koers van
de gulden ten opzichte van de dollar.
In de afgelopen jaren blijkt het financieringstekort van de
Tabel 3. Spoorboekje voor de kapitaalmarktrente op korte en
lange termijn
Eflecten op de lange rente in %-punten
Variabele
Aard van de mutatie
Geldmarktrente . . . . . . . . . . .
Stijging met !% ……….
— wisseldisconto . . . . . . . . .
— financieringstekort . . . . . .
Stijging met 1% ……….
Stijging met 1% van het bnp
Stijging met 1% van het bnp
Stijging met 1% van het bnp
Stijging met 4 punt …….
0,05
-0,05
– 0,12
0,10
– 0,09
– 0,21
Stijging met 4 punt . . . . . . .
1,00
1,80
— saldo betalingsbalans ….
— ruimte geldmarkt . . . . . . .
— conjunctuurindex …….
korte termijn
lange termijn
0,13
0,15
0,23
0,28
0,08
0,20
overheid geen rente-opdrijvende factor van betekenis te zijn geweest 2). Een lager financieringstekort had mogelijk eerder ge-
leid tot een geringere vraag naar kapitaal en hierdoor tot een geringer aanbod vanuit het buitenland, dan wel tot een grotere kapitaaluitvoer dan tot een substantiate daling van de rente op de
kapitaalmarkt. Dit resultaat is overigens in strijd met de resultaten van het nieuwe model FREIA van het Centraal Planbureau (veroorzaakt door het verschil in schattingsperiode?) en met
de resultaten van De Pee (onvoldoende gespecificeerd model?) 3).
Willen de gevonden resultaten nu zeggen dat ook voor de toe-
komst een daling van het financieringstekort een onbelangrijke
factor is? We moeten ons realiseren dat de coefficienten van een
model nimmer constant zijn in de tijd. Dit geldt vanzelfsprekend
ook voor het financieringstekort. Zou bij voorbeeld op termijn
We zien dat het effect van de Amerikaanse rente in combinatie
met de koers van de dollar bepalend is voor het Nederlandse renteniveau. Daarnaast speelt de inflatieverwachting een grote rol.
Het cyclische patroon, dat vaak zo goed tot uiting komt in de
rente-ontwikkeling, wordt door de conjunctuurindex verder verduidelijkt. De overige variabelen, die via de geldmarkt de kapitaalmarkt bei’nvloeden, spelen bij de totstandkoming van het
renteniveau kennelijk een ondergeschikte rol. De plausibiliteit
van de gevonden uitkomsten laat zich overigens ook nog eens aflezen aan de vergelijking van werkelijke en geschatte waarden
van de kapitaalmarktrente uit figuur 4.
Figuur 4. Voorspelkwaliteit van het kapitaalmarktmodel
een geringere belangstelling van het buitenland op de Nederlandse kapitaalmarkt optreden (bij voorbeeld door een zwakke
gulden en een hoge inflatie), dan krijgt de hoogte van het financieringstekort voor de hoogte van de rente op de kapitaalmarkt
een geheel andere betekenis.
Bij dit alles moeten we tevens bedenken hoe groot het aanbod
van kapitaal wel moet zijn rond 1990 als er langdurig sprake zou
zijn van een hoog financieringstekort. De financieringslasten
van in het verleden aangegane verplichtingen doen de overheid
zich zelf dan tegenkomen! In ieder geval zal dan de overheid het
bedrijfsleven geheel weg gaan drukken van de kapitaalmarkt. In
de afgelopen jaren heeft dit niet plaatsgehad. Sterker: de overheid heeft geprofiteerd van het wegvallen van de kapitaalvraag
van het bedrijfsleven. De huidige daling van de lange rente wordt
dan ook niet ten onrechte gezien als een teken van (internationale) economische armoede.
C. J. Prins
2) Het beste resultaat waarbij het fmancieringstekort een significante
invloed en het juiste teken had, zag er als volgt uit:
RL = 2,05 + 0,60 RD+ 0,26 PC, – 0,22 FT,
(4,3) (10,7)
(6,2)
(-3,3)
R = 0,89
DW = 0,78
waarna:
Rf- = lange rente in periode ,,t”;
R!p = wisseldisconto in periode ,,t”;
PC, = Stijging prijs consumptiegoederen in procenten in perio-
de ,,t” t.o.v. vorig jaar;
Een evaluatie van de uitkomsten
Als eerste conclusie ten aanzien van de gevonden resultaten
dringt zich de constatering op dat de beinvloeding door de overheid van de rente op de geldmarkt meer mogelijkheden kent dan
op de kapitaalmarkt. Veel ruimte om op de laatste markt een ge-
162
FT, = financieringstekort in periode ,,t” in procenten van het
bnp.
De geringe theoretische diepgang, de veel lagere verklaringswaarde en
de hoge autocorrelatie in de residuen waren de redenen om dit resultaat
afte wijzen.
3) C. de Pee, Invloed financieringstekort overheid onmisbaar bij de verklaring van het Nederlands renteniveau, Het financieele Dagblad, 8 februari, 1982.