Dollar en aandelenkoersen

Dollar en aandelenkoersen
Aute ur(s ):
Kool, C.J.M. (auteur)
Schw eitzer, M. (auteur)
LIFE, Universiteit Maastricht.
Ve rs che ne n in:
ESB, 82e jaargang, nr. 4104, pagina 348, 30 april 1997 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
financiële, markten

Hoe gevoelig zijn Nederlandse bedrijven voor veranderingen in de dollarkoers? Onderzoek naar een aantal Nederlandse
multinationals, waaronder KLM, Philips en Unilever, laat zien dat er op korte termijn een duidelijk effect op de aandelenkoersen valt
waar te nemen, maar op de lange termijn niet.
Het Nederlandse bedrijfsleven is gevoelig voor de effecten van een harde gulden, zo wordt beweerd. Vaak worden tegenvallende
bedrijfsresultaten in jaarverslagen of aandeelhoudersvergaderingen verklaard door de daling van de waarde van de Amerikaanse
dollar. Overigens komt het veel minder vaak voor dat de president-directeur van een bedrijf aan de aandeelhouders uitlegt dat er
ondanks slechte bedrijfsvoering, strategische fouten en daling van de omzet winst is gemaakt omdat de wisselkoers mee heeft gezeten.
Deze asymmetrie wekt op zijn minst de schijn van opportunisme. Wellicht valt het in de praktijk wel mee met de negatieve gevolgen
van wisselkoersfluctuaties en fungeert de valutamarkt alleen als een gemakkelijke zondebok.
In dit artikel onderzoeken we empirisch de gevoeligheid van zes Nederlandse multinationals voor veranderingen in de koers tussen dollar
en gulden. We richten ons daarbij op het korte en lange termijn verband tussen aandelenkoersen en de wisselkoers.
Wisselkoersrisico
Theoretisch kan men drie soorten wisselkoersrisico onderscheiden, met elk een ander effect op de resultaten van een bedrijf. Ten eerste
is er het zogenaamde transactierisico, waarmee het risico wordt bedoeld dat de wisselkoers verandert in de periode tussen de afsluiting
van een contract en de feitelijke betaling. Ten tweede bestaat het zogenaamde ‘accounting’-risico. Hiermee wordt het risico bedoeld dat
activa op de balans in waarde veranderen als de wisselkoers verandert.
In onze optiek zijn bovenstaande twee typen wisselkoersrisico minder belangrijk. Voor een goede beoordeling van het wisselkoersrisico
is vooral de gevoeligheid van toekomstige cash-flows voor valutaschommelingen van belang. Dit noemen we het economische
wisselkoersrisico. Een voorbeeld kan het verschil tussen transactierisico en economisch risico verduidelijken. Voor een Nederlandse
exporteur van bloembollen naar de Verenigde Staten is een stijging van de waarde van de gulden ten opzichte van de dollar natuurlijk
enigszins van belang omdat hij wellicht nog betalingen in dollars moet ontvangen voor reeds geleverde bloembollen. Immers, als de
transactie in dollars is afgesloten leidt hij een koersverlies. Dit is het transactierisico.
Veel belangrijker is echter de vraag in hoeverre de dollardepreciatie zijn concurrentiepositie aantast, dat wil zeggen in welke mate zijn
verwachte toekomstige export hierdoor zal afnemen. Vanzelfsprekend hangt dit van meerdere factoren af, zoals hoe blijvend de
wisselkoersverandering is, of de mate van de gevoeligheid van de Amerikaanse vraag naar bloembollen voor prijsveranderingen en de
mate van concurrentie op de markt voor bloembollen. Dit type risico noemen we ‘economisch’ wisselkoersrisico 1. Het is een directe
maatstaf voor de verandering van de concurrentiekracht van een bedrijf.
Economisch wisselkoersrisico wordt niet veroorzaakt door veranderingen in de nominale wisselkoers, maar in de reële wisselkoers.
Immers, een nominale wisselkoersverandering die in haar geheel teniet wordt gedaan door een verandering van het relatieve prijsniveau
heeft geen invloed op de concurrentiekracht van het bedrijf. Producten uit andere landen worden dan relatief niet goedkoper; de reële
wisselkoers blijft immers gelijk. Voor een beoordeling van het ‘economisch’ risico moet daarom gebruik worden gemaakt van de reële
wisselkoers.
Een tweede kanttekening betreft de mogelijkheden die bedrijven hebben om het eigen economisch valutarisico structureel te
verminderen. Hierbij kan men denken aan strategische beslissingen over onder andere het producten-pakket en de allocatie van
productiefaciliteiten. Maar ook aan het innemen van open posities op de valutamarkt, tegengesteld aan de geschatte
wisselkoersgevoeligheid van het bedrijf. Doordat de lange-termijn effecten van veranderingen in de wisselkoers op toekomstige cashflows echter moeilijk nauwkeurig te kwantificeren zijn, biedt deze laatste methode slechts een gedeeltelijke bescherming.
Uiteindelijk zal de resultante van het wisselkoersrisico zelf en van de eventuele pogingen om via strategisch beleid het risico te
verminderen tot uitdrukking komen in de prijs van het aandeel, die immers de geschatte contante waarde van de toekomstige cash-flows
van een bedrijf reflecteert. De prijs op de financiële markt geeft naar onze mening de beste afspiegeling van de verwachte toekomst van
het bedrijf en dus ook in hoeverre deze beïnvloed zal worden door reële wisselkoersveranderingen 2. Het zal duidelijk zijn dat ook de

aandelenkoers gecorrigeerd moet worden voor de Nederlandse inflatie en in reële termen moet worden uitgedrukt.
Analyse
Om een indruk te krijgen van de wisselkoersgevoeligheid richten we ons op het wisselkoersrisico van zes Nederlandse multinationals,
waarvan door de aard van hun activiteiten verwacht kan worden dat ze meer dan gemiddeld gevoelig zullen zijn voor
wisselkoersveranderingen. De (arbitrair) geselecteerde bedrijven zijn Fokker, Hunter Douglas, Hoogovens, KLM, Philips en Unilever.
Voor elk bedrijf zijn aandelenkoersen inclusief de herbelegging van dividenden op maandbasis verzameld, over de periode van januari
1975 tot en met oktober 1995. Daarnaast wordt gebruik gemaakt van een Nederlandse aandelenmarktindex3. Over dezelfde periode wordt
ook de gulden/dollar wisselkoers gebruikt.
Om de effecten van veranderingen in de concurrentiekracht van een bedrijf op de aandelenkoers te kunnen meten, is het zoals gezegd
nodig zowel de wisselkoers als de aandelenkoers in reële termen te definiëren. Hiervoor maken we gebruik van de producentenprijsindices van resp. de Verenigde Staten en Nederland. De reële aandelenkoers wordt berekend als de nominale koers gedeeld door de
Nederlandse producenten-prijsindex. De reële wisselkoers is de gulden-dollarkoers vermenigvuldigd met het Amerikaanse prijspeil en
gedeeld door het Nederlandse prijspeil.
figuur 1 bevat het verloop over de tijd van zowel de nominale als de reële wisselkoers 4. Uit de figuur blijkt wel dat de korte termijn
bewegingen van nominale en reële wisselkoers weliswaar sterk met elkaar corresponderen, maar dat er op langere termijn blijvende
divergenties kunnen ontstaan. Zo is de reële wisselkoers in 1995 vrijwel gelijk die in 1975, terwijl de nominale koers in die periode
aanzienlijk is gedaald. De dollar is dus in nominale termen in waarde gedaald door het verschil in inflatie tussen Nederland en de
Verenigde Staten, maar in reële termen ongeveer gelijk gebleven. Op lange termijn hebben verschillen in inflatie tussen Nederland en de
Verenigde Staten dus niet geleid tot veranderingen in concurrentiekracht

Figuur 1. Reële versus nominale dollarkoers vanaf 1973
De korte termijn
In eerste instantie analyseren we de gevoeligheid van de aandelenmarkt voor wisselkoersfluctuaties op korte termijn. Als indicatie
hiervoor nemen we de maandelijkse (reële) aandelenrendementen voor elk van de zes multinationals en relateren die aan de procentuele
verandering van de reële wisselkoers, volgens de volgende vergelijking:
Rit = a + b1Rmt + b2Rqt + et (1)
Hierin is Rit het maandelijkse rendement van bedrijf i, Rmt het Nederlandse marktrendement, en Rqt de procentuele verandering van de
(reële) dollarkoers. Schattingen van parameters b1 en b2 worden in tabel 1 weergegeven. Zoals blijkt uit de tabel is vergelijking (1) ook
geschat zonder het marktrendement als verklarende variabele. Bovendien is de gevoeligheid van het marktrendement voor veranderingen
in de dollarkoers geschat. Uit stabiliteitsanalyses blijkt dat de relatie tussen aandelenrendementen en de wisselkoers begin 1986
structureel veranderd is. Daarom is de analyse niet alleen voor de hele periode 1975-1995 uitgevoerd, maar ook voor de kortere periode
1986-1995. In deze tweede variant blijft de periode 1980-1985 waarin de dollar langdurig apprecieerde om daarna dramatisch te deprecieren
– zie figuur 1 – buiten beschouwing. Bij de bespreking van de resultaten concentreren we ons op de periode 1986-1995 waarin de
resultaten het sterkste zijn.

Tabel 1. Regressieresultaten van vergelijking 1; b1 geeft de gevoeligheid voor de markt weer. b2 voor veranderingen in de
reële wisselkoers van de dollar t-waarden tussen haakjes
Fondsen

1975-1995

b1

b2

R 2adj

51986-1995
b2

b1

R 2adj

FOKKER
1,26
(9,30)
HOOGOVENS
1,52
(9,63)
HUNTER DOUGLAS
1,58
(9,52)
KLM
1,41
(9,77)
PHILIPS
1,32
(12,79)
UNILEVER
0,69
(9,29)
MARKT

0,77
(3,94)
0,19
(1,06)
1,04
(4,49)
0,33
(1,59)
1,12
(4,62)
0,39
(1,76)
0,70
(3,32)
0,05
(0,27)
0,84
(5,08)
0,23
(1,69)
0,30
(2,79)
-0,02
(-0,19)
0,46
(5,81)

0,06
0,3

1,62
(9,13)

0,07
0,33

1,83
(7,07)

0,08
0,32

2,13
(8,31)

0,04
0,31

1,81
(10,11)

0,09
0,45

1,60
(8,49)

0,03
0,28
0,12

0,99
(12,39)

1,45
(5,42)
0,36
(1,52)
1,52
(4,28)
0,29
(0,84)
1,62
(4,34)
0,18
(0,53)
1,14
(4,04)
-0,08
(-0,32)
1,14
(4,27)
0,06
(0,27)
0,47
(3,31)
-0,2
(-1,9)
0,68
(6,26)

0,2
0,53
0,13
0,39
0,13
0,46
0,12
0,53
0,13
0,49
0,08
0,61
0,25

Zowel het rendement van de markt als geheel, als dat van elk van de onderzochte fondsen, blijken significant positief samen te hangen
met veranderingen in de koers van de dollar ten opzichte van de gulden. In de periode 1986-1995 lopen de gemeten gevoeligheden uiteen
van 0,47 voor Unilever tot 1,62 voor Hunter Douglas. Een reële depreciatie van de gulden van 1 procent, leidt tot een koerswinst van 0,68
procent op de marktportefeuille. Fondsen als Fokker, Hoogovens en Hunter Douglas profiteren aanzienlijk meer, terwijl het effect op
Unilever minder is. De resultaten impliceren overigens niet noodzakelijk voorspelbaarheid van rendementen. Over de gebruikte horizon
van één maand is de beweging van de dollar en de aandelenmarkt gelijktijdig. Zoals bekend, zijn wisselkoersveranderingen moeilijk te
voorspellen, zodat de bruikbaarheid van de relatie ex ante beperkt is. Bovendien is de verklaringskracht van de wisselkoers gering. Deze
varieert van 8 tot 25 procent. Natuurlijk volgt uit ons resultaat wel dat een verwachting op de dollar gevolgen heeft voor de visie van een
belegger op de aandelenmarkt.
Indien naast de wisselkoers ook de marktindex als verklarende variabele meegenomen wordt in de analyse, behoeven bovenstaande
conclusies enige nuancering. Nu blijkt, opnieuw voor de tweede periode, dat het rendement op elk van de individuele fondsen positief
samenhangt met de Nederlandse marktindex, maar dat het wisselkoerseffect daar niets aan toevoegt. De gemeten coëfficiënten b2 zijn
klein en insignificant, met uitzondering van Unilever waar een negatieve en marginaal significante coëfficiënt gevonden wordt. Blijkbaar
is de gevoeligheid van Unilever voor veranderingen in de dollar belangrijk kleiner dan voor de markt als geheel. Wel verschillen de
fondsen in de grootte van de coëfficiënt b1, die de gevoeligheid voor het marktrendement aangeeft 5. In andere woorden, de risicopremie
voor de dollar zit al besloten in het marktrendement. Voor zover individuele fondsen een hogere dan wel lagere dollargevoeligheid
hebben, komt dit alleen tot uitdrukking in een andere beta-coëfficiënt b1. Alleen Unilever vormt op deze conclusie een uitzondering.
De lange termijn
Uit het voorgaande zou men gemakkelijk de conclusie kunnen trekken dat de levensvatbaarheid van het Nederlandse bedrijfsleven in
belangrijke mate afhangt van door individuele bedrijven niet te beïnvloeden ontwikkelingen op valutamarkten. Zo’n conclusie geeft op
indirecte wijze steun aan de in de inleiding genoemde klachten van bedrijven over de harde Nederlandse gulden. Zonder gebruik te
maken van het door die bedrijven meest frequent genoemde argument – het rechtstreekse (accounting) effect op de bedrijfsresultaten wordt uiteindelijk dezelfde gevolgtrekking gemaakt.
Een lange-termijn analyse van het effect van een langdurig sterke gulden op het koersniveau van Nederlandse aandelen, leidt echter tot
aanmerkelijk minder sterke resultaten. De hypothese dat een sterke dollar, gereflecteerd in een hoog niveau van de reële gulden/dollarkoers, gemiddeld genomen gepaard gaat met hoge Nederlandse aandelenkoersen wordt empirisch verworpen. Terwijl de relatie tussen
rendementen statistisch gezien betrouwbaar is, levert een soortgelijke regressie voor de niveau-variabelen niets op 6. Vanwege het lange
termijn karakter van deze test, doen we de corresponderende regressies alleen voor de hele periode 1975-1995.
Uit de niet-gerapporteerde resultaten blijkt dat er geen significant statistisch verband bestaat tussen het niveau van de gulden/dollar
koers en het koerspeil van de Nederlandse aandelenmarkt index. figuur 2 geeft een grafische bevestiging van deze conclusie. figuur 2
laat zien dat met name voor 1986 de wisselkoers aanzienlijk grotere fluctuaties heeft dan de aandelenmarktindex. De laatste is vrij stabiel
tussen 1975 en 1982, waarna een opwaartse trend inzet. Daarentegen deprecieert de dollar sterk in de jaren zeventig, apprecieert tussen
1980 en 1985 en deprecieert dan binnen een jaar tijd terug tot het niveau van 1975. Ook de korte-termijn wisselkoersfluctuaties rond de
trend zijn aanzienlijk groter dan die op de aandelenmarkt. Na 1986 lijken korte-termijn koersfluctuaties tamelijk parallel te lopen, maar
divergeert de trend opnieuw aanzienlijk. De reële wisselkoers fluctueert rond een vast gemiddelde, terwijl de marktindex een stijgende
trend heeft. Kortom, het fundamentele koersniveau van de Nederlandse aandelenmarkt lijkt los te staan van de ontwikkeling van de koers
van de gulden ten opzichte van de dollar. Andere factoren zoals de groei van de Nederlandse economie – of die van de wereldhandel als
geheel – lijken aanzienlijk belangrijker.

Figuur 2. Markt- en dollarontwikkeling
Het verband tussen het koersniveau van een individueel fonds, het koersniveau van de markt en het niveau van de dollar ligt
vanzelfsprekend iets gecompliceerder. In alle gevallen geldt dat er een lange termijn relatie is tussen elk bedrijf en de markt. Alleen voor
KLM en Hoogovens vinden we een zwak verband tussen aandelenkoers en het niveau van de dollar. Ter illustratie is in figuur 3 de koers
van KLM opgenomen samen met de gulden/dollar wisselkoers.

Figuur 3. Koers KLM en de dollar
figuur 3 laat zien dat de correspondentie tussen de KLM-aandelenkoers en wisselkoers sterker is dan voor de markt als geheel. Niettemin
zijn ook hier episoden aan te wijzen waarin juist het tegengestelde van de theoretische relatie opgaat. In 1986 bijvoorbeeld is de dollar
zwak, maar staat KLM sterk, hetzelfde is het geval in 1991-1992 en – uitermate dominant – in 1994-1995.
Conclusies
Claims van bedrijven dat het bedrijfsresultaat slecht is vanwege ongunstige valutamarktontwikkelingen zijn moeilijk verifieerbaar. De
resultaten van het hier uitgevoerde empirisch onderzoek laten echter wel zien dat gemiddeld genomen een reële appreciatie van de
gulden gepaard gaat met koersverliezen op de Nederlandse aandelenmarkt. Ook blijkt dat de gevoeligheid van bedrijven voor zulke
koerseffecten verschilt. Van de onderzochte bedrijven is met name Unilever tamelijk ongevoelig voor veranderingen in de waarde van de
dollar. De totale marktindex – die natuurlijk voor een belangrijk deel uit multinationals bestaat – is niet ongevoelig voor dollarfluctuaties.
Een belegger die in de (gediversificeerde) marktportefeuille belegt, moet zich hiervan bewust zijn. Om het dollar- risico volledig af te
dekken zou zo’n belegger 68% van de portefeuille met geleende dollars moeten financieren. Dit percentage is gebaseerd op de geschatte
gevoeligheid van de marktportefeuille voor wisselkoersveranderingen (zie tabel 1). Overigens geldt dat de beta van de meeste
onderzochte bedrijven de variatie in wisselkoersgevoeligheid vrijwel volledig reflecteert.
De dollarkoers is geen aparte risicofactor als rekening gehouden wordt met de markt als geheel. Unilever vormt in dit opzicht een
uitzondering. De resultaten suggereren dat bedrijven op dit moment nog weinig succesvol zijn in het structureel afdekken van
‘economisch’ wisselkoers- risico. Een reële appreciatie van de gulden wordt door de markt onmiddellijk vertaald in een lagere
aandelenkoers. Op lange termijn kan geen significant verband worden gevonden tussen het niveau van de dollarkoers en de

aandelenmarkt. Voor beleggers met een lange termijn horizon is het in ieder geval een geruststellende gedachte dat
valutamarktontwikkelingen slechts een marginale invloed op het uiteindelijke rendement hebben

1 Vanuit deze optiek kan zelfs een Amsterdams hotel gevoelig zijn voor ‘economisch’ wisselkoersrisico, ondanks het feit dat alle balansitems en alle cash-flows in guldens zijn. Immers, een depreciatie van de dollar kan leiden tot aanzienlijk minder Amerikaanse toeristen, een
lagere bezettingsgraad, en lagere winsten.
2 Reële wisselkoersveranderingen kunnen vanzelfsprekend ook tot uitdrukking komen in veranderingen in omzet en relatieve prijzen.
Zulke gegevens zijn echter beperkt beschikbaar en moeilijk vergelijkbaar. Ook spelen dan vertragingen in economische
transmissieprocessen een belangrijke rol. Aandelenkoersen geven onmiddellijk aan hoe de markt, d.w.z. de gezamenlijke beleggers, het
effect van een wisselkoersverandering op de winstgevendheid van een bedrijf inschat.
3 De marktindex bestaat uit de koersontwikkeling van de 130 grootste fondsen genoteerd aan de Amsterdamse effectenbeurs gebaseerd
op marktkapitalisaties. Ook hier wordt de index met herbelegging van dividenden berekend. Alle data komen uit Datastream.
4 Er is verondersteld dat de twee wisselkoersen begin 1973 aan elkaar gelijk zijn.
5 De gevoeligheid voor het marktrendement staat ook bekend als de ‘beta’ van het Capital Asset Pricing Model. Vergelijking (1) kan
derhalve ook gezien worden als een standaard CAPM uitgebreid met een extra risicofactor, de dollarkoers.
6 Dit staat in de literatuur bekend als een co-integratietoets.

Copyright © 1997 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)