inancieie mafkten
De terugkeer
van de
hedge-fondsen
vergeten is. Want net als eind 1993
lijken de obligatiemarkten te ver
doorgeschoten.
De financiele aardbeving van
1994
De massale verkoop van Duitse obligaties door buitenlanders begin 1994
wordt door analisten wel vergeleken
met de zeldzaamheid van een natuurramp. De plotselinge omslag in het
sentiment veroorzaakte een omslag
in het aankoopgedrag van buitenlanSinds vorig jaar de kapitaalstromen
ders van Duitse obligaties die vele
als schuldige warden aangewezen
malen groter was dan bij vorige omvoor de scherpe en langdurige stijslagen. De verandering van de kapiging van de kapitaalmarktrente is
taalinstroom naar een kapitaaluithet opmerkelijk hoe rustig het rond
stroom was vijf keer groter dan de
dit onderwerp is geworden1. Als
standaarddeviatie in de verandering
vanouds zijn economen, analisten en
van het aankoopgedrag in de afgelobeleggers weer teruggevallen op hun
pen tien jaar (zie figuur 1).
gebruikelijke instrumentarium om de
Er mag verwacht worden dat de
daling van de kapitaalmarktrente te
hogere volatiliteit op de kapitaalmarkverklaren. De kapitaalmarktrente is
ten zal aanhouden. De toegenomen
in Nederland en Duitsland sinds
liberalisatie in het kapitaalverkeer,
begin dit jaar van 7,8% tot 6,6%
die bij voorbeeld af te lezen valt uit
gedaald. Een drietal verklaringen
de toegenomen convergentie van de
worden genoemd: de overtuiging dat
reele kapitaalmarktrentes sinds midden jaren tachtig, is hiervoor verantde Amerikaanse economic aan een
stevige groeiafzwakking bezig is, de
woordelijk. Bedroeg het verschil tusafgenomen inflatieverwachtingen en
sen de Amerikaanse en Duitse reele
de veranderde vooruitzichten voor
kapitaalmarktrente in de periode
de korte rente. Werden er begin
1975-85 gemiddeld 3,4 procentpunt,
maart op de termijnmarkt nog voorin de periode 1985-95 was dat verschil afgenomen tot 1,1 procentpunt.
namelijk renteverhogingen ingeprijsd
van zowel de Fed als de BundesMet name buitenlandse beleggers durbank, in juni hield bijna iedereen
ven en kunnen snel en zonder ‘bias’
rekening met renteverlaging. De Fed
voor het thuisland reageren op veranderende omstandigheden. Buitenlandloste deze verwachting op 6 juli
reeds in door de federal funds rate
se beleggers vertegenwoordigen een
steeds groter belang op de verschilmet een kwart procentpunt te verlalende kapitaalmarkten. Bedroegen de
gen, de Bundesbank vooralsnog niet.
Hoewel deze verklaringen wellicht
aankopen van buitenlanders in de
afdoende lijken, lijkt het er anderzijds
jaren zeventig slechts enkele procenten van de totale omzet op de Duitse
op dat men de ‘les van 1994’ al weer
obligatiemarkt, in
Figuur 1. Netto aankopen van buitenlantters op
1983 sprong dit pertie Duitse obligatiemarkt, verandering laatste drie
centage naar 11,5%
maanden op voorafgaande drie maanden, mrd. DM
en in 1992 was het
reeds opgelopen tot
41,2%. Daarnaast is,
tegelijkertijd met de
liberalisering van de
kapitaalmarkten in de
jaren zeventig en tachtig het aantal innovaties sterk toegenomen, waardoor het
gemakkelijker is geworden om posities
op dan wel af te bou1964 1985 1966 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995
wen. Naast het ontstaan van afgeleide in-
De rubriek ‘Financiele markten’
verschijnt elke twee weken in ESB,
en wordt verzorgd door medewerkers van de afdeling macro-economic van het Institute for Research
and Investment Services, een
samenwerkingsverband van Rabo-
bank en Robeco Groep.
strumenten als optics en swaps is het
aantal beleggingsfondsen sterk toegenomen, waaronder de veel genoemde hedge-fondsen. Net als geldt dat
naarmate de tectonische aardplaten
meer activiteit vertonen de kans op
een aardbeving groter wordt, zo
geldt dat met het toenemen van het
Internationale kapitaalverkeer de
kans op een financiele aardbeving
zal toenemen.
De hedge-fondsen
De financiele aardbeving van 1994
heeft een factor naar boven doen
drijven die belangrijk blijkt te zijn
voor het verklaren van de Duitse
lange rente: het gedrag van hedgefondsen2. Deze fondsen vielen
daarvoor nog niet zo op. De hedgefondsen zijn speculatief ingestelde
fondsen die grote posities innemen,
waarbij een zware leverage niet uit
de weg wordt gegaan, ofwel men
neemt kortlopende kredieten op om
de positie in te nemen. Dat hedgefondsen minder in de belangstelling
staan dan een jaar geleden heeft
waarschijnlijk voor een deel te maken met de teleurstellende beleggingsresultaten die de meeste hedgefondsen in de eerste helft van dit jaar
geboekt hebben. Dit heeft er onder
meer toe geleid dat hedge-fondsen
opgeheven zijn en beleggers hun ingelegde geld terug hebben ontvangen, zoals Caxton Corporation dat in
juni $ 1,3 mrd. aan haar beleggers
terugstortte. Onlangs maakte ook de
meeste bekende speculatieve belegger Soros bekend dat hij een aantal
door zijn firma Quantum beheerde
beleggingsfondsen niet langer als
hedge-fonds op zal laten treden.
Een veel gehoorde misvatting is dat
de hedge-fondsen ook verantwoordelijk zijn voor de grote schommelin1. Zie B.M.J. Slot en L. Meijaard, Het dictaat van de kapitaalstromen, ESB, 31 augustus 1994, biz. 784-785.
2. Zie M. Blom en B.M.J. Slot, Was de rente fout in 1994? Of de voorspellers?, ESB,
25 januari 1995, biz. 91-93.
Figuur 2. Aankopen door buitenlanders op de Ouit-
Deja vu
se obligatiemarkt, mrd DM (12 maands totaal) en
de kapitaalmarktrente (invers afgebeeld)
Z5O
-5.O
2OO
-5.5
ISO
-6.O
100
-6.5
-7.O
-7.5
••• •••—
—————
A*nkopen bultenlancton op DuitK obligatiemarkt
DuttMlw^e rente trttm)
Figuur 3. Korte kredietverlening door bet Duitse
bankwezen aan buitenlanders (mrd DM, 12-maands
totaal + netto kredietaflossing – netto kredietverlening) en kapitaalmarktrente
niettemin is de kans evenwel groot
dat net als eind 1993 er hierdoor een
Bestudering van de
kapitaalstromen doet
vermoeden dat de
overdrijving is ontstaan in de daling
van de kapitaalmarktrente.
hedge-fondsen sinds
De les van 1994′ vergeten?
begin dit jaar weer
actief zijn op de Europese obligatiemarkten.
Een belangrijke maatstaf die in 1993 aangaf
dat er sprake was van
overdrijving op de
Duitse obligatiemarkt
waren de aankopen
door buitenlanders.
Al dient opgemerkt te
worden dat de cijfers
over 1993 enigszins
opwaarts vertekend
zijn omdat in dat jaar
veel Duitsers via de
Luxemburg-route geld
Economen zijn vooralsnog voorbijge-
gaan aan de terugkeer van de hedgefondsen op de obligatiemarkten. Zo
schreef de Amerikaanse econoom E.
Yardeni op 1 juni van dit jaar onder
de titel ‘Where in the world is inflation?’ over de aanhoudende disinflatoire krachten, hetgeen een echo lijkt
van de analyses die economen eind
1993 publiceerden. Zo schreef dezelfde Yardeni op 6 december 1993: ‘low
inflation is a global phenomenon’.
Veelvuldig werd er eind 1993 geschre-
ven over laagblijvende inflatie als een
gen in de Duitse geldgroei in de afgelopen paar jaar. De lage geldgroei
van dit moment – in de eerste zes
maanden van dit jaar was de Duitse
geldgroei negatief – is dan ook geen
aanwijzing voor de afwezigheid van
de hedge-fondsen. Enerzijds wordt er
weliswaar geld gecreeerd door middel van kredietverlening. Maar anderzijds wordt door de aankoop van
lang lopende beleggingen (de z.g.
Geldkapitalbildung) eenzelfde hoeveelheid geld aan de geldhoeveelheid M3 onttrokken, waardoor het effect op de geldgroei neutraal is. Wat
wel geldt is dat als gevolg van de liberalisering van het kapitaalverkeer het
verband tussen de groei in de monetaire aggregaten en de nominale economische groei minder sterk is geworden. De rol van de geldgroei als
indicator in het monetaire beleid
wordt ondergraven3. Naarmate de
toegankelijkheid tot de kapitaalmarkten groter wordt, worden welvaartseffecten belangrijker voor de economische groei dan de beschikbaarheid
van liquiditeiten.De beslissing van de
Fed in 1993 om niet langer M2 als
richtsnoer te gebruiken maar allerlei
andere indicatoren, waaronder de kapitaalmarktrente, is dus niet zonder
grond, ook al wordt deze laatste
maatstaf bei’nvloed door speculatieve
kapitaalstromen.
ESB 2-8-1995
belegden op de Duitse
obligatiemarkt, om op
van de kapitaalmarktrente. Dezelfde
die manier de heringe-
-ao
-100
-120
fenomeen voor de jaren negentig.
Economen. werden begin 1994 dan
ook totaal verrast door het oplopen
verrassing overviel economen toen
de kapitaalmarktrente vanaf de eerste
week van juni weer begon op te lopen.
Een verklaring voor de omslag in
voerde bronbelasting
te ontduiken. Sinds begin 1995 valt waar te
nemen dat buitenlandse beleggers —
na verminderde belangstelling in
1994 — weer in toenemende mate als
koper op de Duitse obligatiemarkt
aanwezig zijn (zie figuur 2). In de eerste vijf maanden van dit jaar kochten
buitenlanders voor 31 mrd D-mark
aan Duitse obligaties.
Buitenlandse hedge-fondsen hebben de gewoonte om lokaal geld te
lenen voor nun speculatieve activiteiten. In 1993 nam de korte kredietverlening aan buitenlanders in Duitsland
enorm toe, een tweede indicatie van
de aanwezigheid van de hedge-fondsen. In 1994 werd er per saldo afgelost, maar sinds begin dit jaar wordt
er door buitenlanders weer steeds
meer geld geleend bij Duitse banken,
het renteklimaat lijkt te liggen in een
wijziging in het gedrag van beleg-
gingsfondsen. In de Wall Street Journal van 25 juli werd gemeld dat beleggingsfondsen in juni voor een deel
hun belangen in Duitse obligaties
hebben verkocht en dit op depositotegoeden hebben geparkeerd, in afwachting van nieuwe, betere beleg-
gingsperspectieven. De cijfers over
de Amerikaanse economic kunnen
de verandering in het renteklimaat
niet verklaren. In juni immers waren
de berichten over de Amerikaanse
economic nog uitgesproken ongunstig. De eerste berichten die er op
duiden dat de Amerikaanse economic in de tweede helft weer wat bete-
zoals blijkt uit de cijfers van de kapi-
re cijfers zal kunnen laten zien – de
taalbalans (zie figuur 3).
meevallende werkgelegenheidscijfers
en detailhandelsverkopen — werden
pas in de eerste weken van juli gepu-
Ook uit anecdotisch bewijs blijkt
dat hedge-fondsen sinds begin dit
jaar in toenemende mate weer actief
zijn geworden op de Europese obligatiemarkten. Volgens handelaren op
de obligatiemarkten hadden de hedge-fondsen het begin van de rally in
januari en februari grotendeels gemist waarna ze vervolgens alsnog
zouden zijn ingestapt. Wat in de cijfers evenwel opvalt is dat tot dusver-
re de bedragen waarmee de hedgefondsen actief zijn op de markten
minder groot zijn dan in 1993. Desal-
bliceerd. Met andere woorden, het
belang van de kapitaalstromen voor
de ontwikkeling van de kapitaalmarktrente moet nog steeds niet onderschat worden.
Marcel Blom
3. Zie F. Browne en P. Manasse, Monetary
policy in liberalised financial markets, a
Blundell-Wignall, OECD Economic Studies, nr. 15, autumn 1990, biz. 157.