De rentegevoeligheid van het
Nederlandse bedrijfsleven
Het Nederlandse bedrijfsleven heeft meerprofijt van een verlaging van
de lange rente, dan van een lagere korte rente. De grootste voordelen
van renteverlaging doen zich pas voor op de langere termijn.
Zelden is de discussie over het belang van de rente voor het stimuleren
van economische activiteit heftiger
geweest dan in het afgelopen jaar. De
opvattingen over dit onderwerp bleken in verschillende Europese landen
sterk uiteen te lopen. In sornmige
landen is men van mening dat een
verlaging van de geldmarktrente een
sterke conjunctuurimpuls geeft. Deze
opvatting leeft vooral in landen waar
een belangrijk aandeel van de schuld
van bedrijven, particulieren en overheid kort wordt gefinancierd, zoals
Italic en het Verenigd Koninkrijk. In
andere landen acht men de invloed
van de geldmarktrente op de conjunctuur gering en is men van mening dat
de ‘link’ tussen rente en conjunctuur
vrijwel alleen via de kapitaalmarktrente loopt. In dat geval moeten de
monetaire autoriteiten via een geloofwaardig en dus soms krap geldmarktbeleid het vertrouwen van de financiele markten in de eigen munt zien
veilig te stellen, omdat dit vertrouwen bijdraagt aan de vraag naar
obligaties en dus aan een lage kapitaalmarktrente. De Nederlandse monetaire autoriteiten vallen in deze laatste categoric.
Uiteenlopende opvattingen over
monetair beleid leiden tot verschillende wijzen waarop het monetaire instrumentarium kan worden ingezet
en mede daardoor tot verschillen in
geloofwaardigheid van het valutaire
beleid in een aantal Europese landen.
Deze verschillen worden door de
financiele markten haarfijn aangevoeld en hebben mede bijgedragen
aan de crisis in het Europees Monetair Stelsel.
Gezien het bovenstaande is de
vraag actueel, hoe het in Nederland
gesteld is met de invloed van rentedalingen op de conjunctuur, zeker ook
omdat de gedaalde rente in de huidi-
ge zwakke conjunctuur een van de
weinige lichtpunten vormt. Van de
overheid zijn, gezien de budgettaire
problemen, weinig conjunctuurimpulsen te verwachten. Daarom
gaan wij in dit artikel na, hoe het
bedrijfsleven profiteer! van de lagere
rente. Daarbij onderscheiden wij directe en indirecte effecten.
Directe effecten rentedaling
Wat is de invloed van een daling van
de korte en de lange rente bij een
gegeven balansstructuur van Nederlandse bedrijven? Oftewel, als we de
rentedragende tegoeden en verplichtingen van bedrijven constant veronderstellen, hoe groot is dan de daling
in rentelasten en rentebaten als gevolg van een daling van de rente ? Bij
de beantwoording van deze vraag
zien we dus af van gedragseffecten
die optreden als gevolg van de rentedaling, zoals het effect van een rentedaling op de neiging van bedrijven
om meer te gaan investeren en daarvoor nieuwe leningen aan te gaan.
De kredieten van banken en andere financiele instellingen (exclusief
hypotheekbanken) aan bedrijven hadden in 1992 een omvang van/ 325
mrd. Circa 30% hiervan bestond uit
kort krediet. De tegoeden van het Nederlandse bedrijfsleven bij banken en
financiele instellingen hadden een
omvang van bijna/ 135 mrd. Hiervan
1. De berekening in deze paragraaf is in
belangrijke mate gebaseerd op de volgende artikelen: F.L.I, van de Walle, Rentelasten en rentebaten van het Nederlandse be-
drijfsleven, Kwartaalbericht DNB 1983/3;
en A.A. van der Werff, Rentelasten en rentebaten van het Nederlandse bedrijfsleven
(1983-1986), Kwartaalbericht DNB
1987/2.
stond een zeer klein gedeelte lang
uit, namelijk circa 7%. In 1992 bedroegen de netto rentelasten naar schatting ruim/ 20 mrd., dat is circa 5,4%
van de netto toegevoegde waarde
van bedrijven2.
Tabel 1 geeft weer met welk bedrag de binnenlandse rentelasten van
het Nederlandse bedrijfsleven afhemen als gevolg van een rentedaling
met een procentpunt. Daarbij is uilgegaan van het gemiddelde bedrag aan
tegoeden en opgenomen kredieten in
1992 van bedrijven bij banken en overige financiele instellingen. Andere
kredietvormen, bij voorbeeld leningen die door bedrijven rechtstreeks
Uit label 1 blijkt dat per saldo een
gelijke daling van de korte rente en
van de lange rente leidt tot duidelijke
directe voordelen voor het bedrijfsle-
lange renle veel belangrijker is voor
hel Nederlandse bedrijfsleven dan de
korte renle.
ven, zowel op de korte als de langere
Indirecte effecten
termijn. Echter, zeer opmerkelijk is
het feit dat voor Nederlandse bedrijven het directe effect van een daling
van de korte rente ongunstig is. Dit is
ten opzichte van de situatie van enige jaren geleden een belangrijke verandering. In 1987 was het directe
effect van een korte-rentedaling op
In hel bovenstaande veronderslelden
wij de renledra’gende tegoeden en
verplichlingen van bedrijven conslant. Echter, in geval van een rentedaling treden belangrijke gedragseffecien op. Leningen worden
goedkoper, tegoeden leveren minder
op, zodal bedrijven hun balansverhoudingen zullen aanpassen. Deze
zullen aan de ene kanl de directe effecien van een rentedaling enigzins
afzwakken. Als bedrijven in reactie
op een rentedaling meer krediet op-
de netto rentelasten van bedrijven
nog duidelijk positief. Sinds het midden van de jaren tachtig is de liquiditeitspositie van bedrijven in sterke
mate toegenomen, vooral onder invloed van het winstherstel dat in de
tweede helft van de jaren tachtig is
opgetreden . Dit heeft ertoe geleid
dat de kortlopende creditsaldi van bedrijven bij financiele instellingen duidelijk groter zijn geworden dan de
kortlopende verplichtingen van bedrijven.
Het directe effect van een daling
van de lange rente op de netto rentelasten is zeer gunstig. Bedrijven houden relatief weinig langlopende tegoeden aan, terwijl de langlopende
verplichtingen een belangrijk onderdeel van de balans uitmaken. Na een
jaar werkt een rentedaling nog relatief bescheiden door in de rentelasten, omdat een deel van de langer lo-
minder sterk af dan bij conslanle balansverhoudingen. Aan de andere
kanl echler leveren de invesleringen
die bedrijven doen een bijdrage aan
de verslerking van hun concurrenliepositie.
Op langere termijn hebben de indirecle effecten van een rentedaling
een duidelijk posilief effect op de
winslgevendheid van bedrijven, langs
de volgende kanalen. Een daling van
de renle heeft een sterk posilieve invloed op de bedrijfsinvesleringen.
Ook de particuliere consumplie reageert posilief. De produklie van bedrijven neemi loe door de loename
pende schulden van bedrijven nog
van de besledingen.
langrijksle gevolgen samen van een
twee jaar. Een rentedaling komt voor
doorloopt tegen de oude rentetarieven. Op langere termijn echter zijn
de directe voordelen van een lager ni-
deze caiegorieen pas na verloop van
veau van de lange rente omvangrijk,
tijd volledig in de rentelasten resp.
-baten tot uitdrukking.
zoals uit bovenstaande label blijkt.
Deze gegevens wijzen crop dal de
zijn opgenomen bij het publiek, zoals
obligaties in handen van particulieren, en leningen van bedrijven aan
particulieren, zoals bij koop op afbetaling, zijn niet meegerekend. Deze
posten heffen elkaar deels op, en zijn
kwantitatief waarschijnlijk niet zo belangrijk dat het algehele beeld door
de weglating hiervan wordt vertekend. Verder wordt verondersteld dat
de langlopende kredieten vaslrentend zijn en wordt geabstraheerd van
het afdekken van renterisico’s met behulp van derivaten.
Er is onderscheid gemaakt tussen
de doorwerking van de rentedaling
op korte termijn (een jaar) en op langere termijn. Dit onderscheid is gebaseerd op de veronderstelling dat de
oorspronkelijke looptijd van lang opgenomen kredieten vijf jaar bedraagt
en van lang uitgezette deposito’s
Tabel 1. Directe doorwerking van een daling van korte en lange rente met een
procentpunt, in mrd guldens”
Kort
Lang
Totaal
Rentelasten
Doorwerking na 1 jaar
Vblledige doprwerking
-0,95 1
-0,95
-0,46
-230
-1,41
Doorwerking na 1 jaar
VoJlecBge doorwerking
-1,03
-1,03
-0,05
-0,10
.-1,08,
-1,13
Netto rentelasten
Doorwerking aa, 1 jaar
Volledige doorwerking
*0,Q9
-0,41
-2,21
-3,25
-0,32
-2,12
a. Uitgegaan wordt van de gemiddelde balansverhoudingen van 1992. Vergeleken wordt
de situatie waafin de rente constant zou btqveri op het gemiddelde nlveau van 1992, met
de situatie waarin de renle’na 1992 constant blijft 1%-punt beneden dft renteniveau.
nemen, dan nemen de rentelasten
Tabel 2 vat de voor bedrijven be-
verlaging van zowel de korte rente
als de lange rente met een procent-
2. Voor de berekening van de rentelasten
hebben we voor het lange krediet gebruik
gemaakt van het vijfjaars voortschrijdend
gemiddelde van het tarief van onderhandse leningen aan nutsbedrijven, en voor de
korte- rentelasten van de debetrente voor
rekening-courant krediet. Omdat deze tarieven gelden voor prima debiteuren,
vindt door deze werkwijze enige onderschatting van de werkelijke rentelasten
plaats. Bij de berekening van de rentebaten is voor kortlopende tegoeden het tarief driemaands kasgeld lagere overheid
gehanteerd, voor girale tegoeden de ver-
goeding op rekening courant en voor de
lange tegoeden het 2-jaars voortschrijdend gemiddelde van het tarief voor termijnspaartegoeden met een vaste termijn
van twee jaar.
3. Zie ook L. de Haan (e.a.), De stijging
van het liquiditeitsbezit in de jaren tachtig
— een enquete onder Nederlandse bedrijven en instellingen, DNB Monetaire Monografleen 12, 1992.
den de gedurende het afgelopen jaar
Tabel 2. Indirecte effecten van een korte- en lange-renteverlagtng van een
procentpunt, extra toename in proceutpunten
Volgens DNB
Na 1 jaar
•
•
•
•
•
Bruto bedrijfsinvesteringen (vol.)
Particuliere consumptie (vol.)
Produktievolume bedrijven
Bruto binnenlands produkt (vol.)
Kort bankkrediet private sector en
overiieid (stand)
• Netto lang bedrijf banken (stand)
Volledig
2
0,2
gerealiseerde rentedalingen tot een
Volgens CPB
0,6
0,5
2,2
1
0,5
0,6
0
Volledig
2,4
0,1
0,8
0,7
2,4
-2
Na 1 jaar
1,5
3,1
0,6
0,9
0,9
Bron: DNB, Monetaire Monograften, nr. 13, biz. 38-39.
punt, zoals die door de Nederlandsche Bank respectievelijk het Centraal Planbureau worden ingeschat .
Daarbij is ervan uitgegaan dat een
rentedaling in Nederland het gevolg
is van een even grote rentedaling in
Duitsland. Een rentedaling in Duitsland heeft via een algehele verlaging
van renteniveaus in Europa tevens
een gunstig effect op de economieen
van andere landen, hetgeen gunstig
is voor de wereldhandel en dus ook
voor Nederlandse exporteurs.
Uit tabel 2 blijkt dat het effect van
een rentedaling op de investeringen
aanzienlijk is. Uiteindelijk resulteert
een extra investeringsgroei van 2 a
korte termijn zijn de effecten duidelijk geringer. Uit de berekening van
de directe effecten bleek dat bij gegeven balansverhoudingen een verlaging van de lange rente de belangrijkste rol speelt in de verlaging van de
netto rentelasten. Het is waarschijnlijk dat dit wederom voor de hierboven gemelde indirecte effecten geldt.
Huidige situatie en
vooruitzlchten
Tussen begin September 1992 en heden is het promessedisconto veertien
maal verlaagd vanaf 9,75% naar
de lange uitzettingen. Volgens het
DNB-model worden nieuwe investeringen in eerste instantie vooral met
6,25%. De debetrente op rekeningcourantkrediet is gekoppeld aan het
promesse-disconto. De Nederlandse
lange rente is sinds September vorig
jaar gedaald met ruim 2,5%-punt.
Uitgaande van de gemiddelde tegoeden en verplichtingen van bedrijven in 1992, is de directe invloed van
de bovengenoemde gerealiseerde rentedalingen op de bedrijfskosten (dus
afgezien van gedragseffecten) na een
jaar zeer gering. Uit tabel 1 blijkt dat
aanwezige kasmiddelen gefinancierd,
een daling van de lange rente met
en leiden deze pas op de wat langere
termijn tot een duidelijke toename
van het langlopende bankkrediet.
Ook het korte bankkrediet laat pas
op langere termijn een duidelijke
stijging zien. Dit impliceert dat de
invloed van een rentedaling op de
omvang van banktegoeden en -verplichtingen van bedrijven zich vooral
op de termijn langer dan een jaar laat
voelen.
Een daling van de rente draagt via
een hogere afzet, een hogere produktie, hogere investeringen en lagere
2,5%-punt na een jaar leidt tot een
verlaging van de rentelasten met circa/1 mrd. De grotere daling van de
3 % als gevolg van de 1%-punt lagere
rente. Verder stijgt het netto lange bedrijf van de banken, dat zijn de lange
uitzettingen minus de lang aangetrokken middelen, pas op langere termijn, dit onder de veroriderstelling
dat de lang aangetrokken middelen
van de banken minder toenemen dan
rentelasten bij aan een belangrijke
verbetering van de winstgevendheid
van bedrijven. Deze verbetering van
de winstgevendheid doet zich vooral
op de wat langere termijn voor. Op
ESB 27-10-1993
?»*
verlaging van de netto rentelasten
met meer dan/ 5 mrd over een periode van vijf jaar. Dat is ongeveer een
kwart van de netto rentelasten in
1992.
Naar verwachting zal de lange rente nog licht verder kunnen afnemen.
Voor de korte rente wordt een sterkere daling verwacht tot eind volgend
jaar. De directe effecten van deze rentedalingen zullen op termijn de al genoemde voordelen verder doen toenemen.
Naast de directe effecten hebben
de gerealiseerde en verwachte rentedalingen een aanzienlijk effect op investeringen, consumptie en produktie. De resultaten die tabel 2 geeft
voor een rentedaling van 1%-punt,
zijn niet direct te vertalen naar effecten die de feitelijke en nog verwachte
rentedalingen hebben. Wel kan gesteld worden dat de rentedalingen
van het afgelopen en het komende
jaar op langere termijn een flinke extra bijdrage leveren aan de investeringen, de particuliere consumptie en
de produktie van bedrijven. De invloed van de rentedalingen op de
winstgevendheid van bedrijven gaat
dus duidelijk verder dan de gerapporteerde directe invloed van de rentedalingen.
Uit de analyse blijkt tevens dat de
lange rente veel belangrijker is voor
het bedrijfsleven dan de korte rente.
De Nederlandse monetaire beleidskeuze om via een geloofwaardig en
dus soms krap geldmarktbeleid het
vertrouwen van de financiele markten in de gulden veilig te stellen, is
dan ook een verstandige. Dit vertrouwen draagt bij aan de vraag naar guldensobligaties en dus aan een lage
kapitaalmarktrente.
korte rente (met 3,5%-punt) echter,
Ada van ‘t Hoenderdal
leidt tot een verlaging van de rentebaten. Daarbij moet worden opgemerkt
dat in 1993 een aanzienlijke omzetting van ‘oude’ lange leningen en van
kortlopende leningen in nieuwe lange leningen heeft plaatsgevonden,
zodat de verlaging van lange-rentelasten na een jaar bij gegeven balansverhoudingen waarschijnlijk een onderschatting geeft van het werkelijk
gerealiseerde voordeel na een jaar.
Op langere termijn is de directe invloed van deze rentedalingen zeer
gunstig. Uitgaande van de gemiddel-
Joris Scheepens
de balansverhoudingen in 1992 lei-
netaire Monografieen 13, 1993.
De auteurs zijn werkzaam bij het Economisch Bureau Binnenland van de ABN
AMRO Bank. Het artikel is op persoonlijke
titel geschreven.
4. Ontleend aan J.A. Bikker (e.a.), Vijfentwintig spoorboekjes van de Nederlandse
economic – Een analyse op basis van het
DNB-b«leidsmodel Morkmon II, DNB Mo-