De rente in 1981
DRS. CHR. BRANDSMA*
DRS. TH. H. KAUFFMAN*
Een terugblik
Het renteverloop op de binnenlandse
kapitaalmarkt vertoonde in 1980 een
grillig beeld. In het eerste kwartaal liepen
de tarieven voor langlopende staatsobligaties met ruim twee procentpunten op
tot nagenoeg 11’/2%. Begin april zette
zich een rentedaling in welke in de
maand augustus tot stilstand kwam op
een niveau van even boven de 9%. Vervolgens begonnen de tarieven wederom
op te lopen tot een peil van’ 10’/2%- In
het laatste kwartaal van 1980 fluctueerde
de lange rente grotendeels tussen de
10%% en de 10’/2%. In tegenstelling
tot de situatie op de kapitaalmarkt was
het renteverloop op de binnenlandse
geldmarkt neerwaarts gericht. Tekenend
voor deze rentebeweging was het feit dat
De Nederlandsche Bank vanaf medio het
jaar vier maal in staat was haar officiele
tarieven te verlagen met elke keer een
half procentpunt.
Als gevolg van de tegengestelde renteontwikkeling op de binnenlandse gelden kapitaalmarkt werd de reeds geruime
tijd bestaande inverse rentestructuur ultimo September 1980 beeindigd. Sinds
die tijd fluctueren de geldmarkttarieven
in ons land weer op een lager niveau dan
die op de kapitaalmarkt. De beweging
van zowel de korte als de lange rente
heeft zich in 1980 als volgt voltrokken
(zie figuur 1).
De oorzaak van het sterk wisselend
Figuur 1. Verloop korte en lange rente,
1980
9.0 i”i..febc.,n
——
3 langstlopende aflosbare staatsleningcn Nederland
_ -_ — 3-maands kasgeldlarief aan de lagere overheid Nederland
renteverloop op de binnenlandse kapitaalmarkt in het voorbije jaar moet in belangrijke mate worden gezocht in het
grillige en in zekere mate onvoorspelbare
verloop van de Amerikaanse rentetarieven, dat een sterk verstorende factor is
geweest voor een normale rente-ontwikkeling in Nederland en andere industrielanden. Immers, op grond van de afne-
mende economische bedrijvigheid beho-
ren de rentetarieven te dalen. Dat hier
per saldo nauwelijks sprake van is geweest, heeft echter niet alleen te maken
met de verstorende invloed uit de Ver-
enigde Staten, maar ook met de in vele
landen eenzijdige bantering van bet ren-
tewapen om de inflatie te beteugelen.
Daarbij komt dat de monetaire autoriteiten valutaire spanningen als gevolg
van verschillen in inflatietempo en beta-
lingsbalansonevenwichtigheden in eerste
instantie volledig in de geld- en kapitaalmarkttarieven Helen doorwerken. Ook
de alom hoge financieringstekorten van
de publieke sector hebben internationaal
renteopdrijving in de hand gewerkt.
De gebeurtenissen op het binnenlandse rentefront in 1980 accentueren hoe afhankelijk Nederland is van het verloop
van de internationale rentetarieven.
Niettemin moet geconstateerd worden
dat het voortduren van het relatief hoge
renteniveau op de kapitaalmarkt mede
tot stand is gekomen door de volgende
binnenlandse factoren:
• een sterk oplopende inflatie;
• een zeer hoge financieringsbehoefte
van de overheid;
• een tegenvallende betalingsbalansontwikkeling;
• een stringent restrictief monetair beleid.
Alvorens de vraag te beantwoorden
hoe de rentetarieven in Nederland zich in
de komende tijd zullen gaan ontwikkelen, zal allereerst aandacht moeten worden geschonken aan het verloop van de
wereldconjunctuur en andere rentebepalende factoren. Immers, voor landen met
een grote mate van economische en monetaire openheid zoals Nederland, zijn
de mogelijkheden om een eigen koers te
varen gering te noemen.
Geconstateerd moet worden dat de
wereldconjunctuur zich momenteel in
een recessie bevindt. Konden de indus-
trielanden in de eerste helft van 1980 gezamenlijk nog een bescheiden positieve
groei realiseren, in de tweede helft van
1980 laat zich daarentegen een negatieve
groeivoet aanzien. Bepalend voor deze
sombere ontwikkeling waren onder andere de sterke aantasting van de koop-
kracht als gevolg van de ruilvoetverslechtering die voortvloeide uit de doorwerking van de forse olieprijsstijging in
1979, en het aantrekken van de kredietteugels dpr monetaire autoriteiten om de
inflatie af te remmen en/of de wisselkoersen te stabiliseren. Naar verwach-
ting zal het hoogtepunt van deze recessie
medio 1981 bereikt worden, terwijldaar-
na enig herstel kan optreden. Hierbij
spec It de bijsturing van het overheidsbeleid in de Verenigde Staten, West-Duits-
*Hoofd afdeling Beleggingen, resp. macroeconoom van die afdeling bij de Stichting
Sociaal Fonds Bouwnijverheid te Amsterdam. Het artikel is geschreven naar de stand
van zaken per medio december 1980.
45
land en Japan een niet onbelangrijke rol.
Van een krachtig herstel zal evenwel
geen sprake zijn gezien de structurele
problemen waarmee de industriele landen te kampen hebben, zoals hoge inflatie, een verslechtering van de ruilvoet,
een onevenwichtige energiebalans, een
relatief hoge rentestand, aanhoudende-
kennen dat van een verminderd beroep
van de overheid op de binnenlandse kapitaalmarkt geen sprake zal zijn. Het
lijkt dan ook aannemelijk te stellen dat
wederom een renteopdrijvende invloed
zal optreden.
Als gevolg van de verwachte voortzetting van het kredietrestrictiebeleid zullen
begrotingstekorten en een opkomend
de banken hun beroep op de kapitaalmarkt niet te sterk kunnen verminderen,
zodat van die sector geen sterke rentever-
handelsprotectionisme. Door net zwakke verloop van de wereldconjunctuur is
het niet uitgesloten dat het mondiale inflatietempo zal teruglopen. Ook de in-
lagende impulsen zijn te verwachten. De
sector gezinnen en bedrijven daarente-
sitie van de gulden op de internationale
valutamarkt. Eveneens positief voor de
externe beoordeling van de gulden is de
in internationaal opzicht vrij lage inflatie
in ons land. Het lijkt dan ook aannemelijk dat de huidige sterke positie van de
gulden binnen het Europese Monetaire
Stelsel in 1981 zal worden gehandhaafd.
Dit impliceert dat de gulden een rentedaling, voortkomende uit de internationale
kapitaalmarkt, niet in de weg zal staan.
Wat betreft de monetaire politick ziet
het ernaar uit dat als uitvloeisel van de
komensbeperkende maatregelen in enkde industrielanden zullen een positieve
gen zal een voortgaand zwakke krediet-
invloed uitoefenen op het inflatiever-
tige economische ontwikkeling en de
loop.
Een groot probleem in 1981 blijft de
sterk afgenomen investeringsgeneigdheid.
omvang van de betalingsbalanstekorten.
Ondanks het zwakke conjunctuurver-
Wat betreft de aanbodzijde van kapitaal moet worden gewezen op de niet
loop zullen de hoge tekorten als gevolg
van het voorlopig voortbestaan van de
noemenswaardige verbetering van de nationale spaarquote, waardoor kapitaal-
afhankelijke energiesituatie en stijgende
olieprijzen in meer of mindere mate worden gecontinueerd. Vandaar dat het gevaar van verstorende wisselkoersfluctuaties aanwezig blijft. Een en ander impliceert dat de ruimte voor een substantiate
invoer noodzakelijk zal blijven. Dit impliceert dat in internationaal opzicht
Van de kant van het inflatieverloop
tot de conclusie dat op grond van de binnenlandse ontwikkelingen de rentetarieven in 1981 een dalende tendens kunnen
vertonen. Het moment en de omvang
versoepeling van het internationale
zijn de rentevooruitzichten successieve-
zullen in voorname mate afhangen van
krapgeldbeleid voorlopig nog niet in het
verschiet ligt.
lijk positiever geworden. Mede als gevolg van de loonmaatregel en een geringere toeneming van de invoerkosten kan
de gemiddelde inflatie in 1981 ruim een
procentpunt lager uitkomen dan in 1980
het geval was, namelijk circa 5,5% versus
6,5%. Inflatiebevorderend blijven evenwel de autonome factoren (zoals huurverhoging, indirecte belastingen en aardgas) en de monetaire financiering van het
begrotingstekort van de overheid.
het internationale renteverloop.
Vooruitzichten
Tegen de achtergrond van voornoemde gebeurtenissen en mondiale vooruit-
zichten lijkt het waarschijnlijk dat de
volgende elementen het meest bepalend
zullen zijn voor het rentegebeuren in
Nederland.
Wat betreft de binnenlandse factoren
dient op de eerste plaats gewezen te worden op de situatie van ‘s rijks financier!.
Uit de Miljoenennota 1981 blijkt dat
voorlopig sprake zal zijn van een aan-
houdend hoge financieringsbehoefte van
het rijk (zie label).
Tabel. Financieringsbehoefte
rijk (in mrd. guldens)
van het
vraag te zien geven als gevolg van de ma-
sprake zal moeten zijn van een attractief
renteniveau en vertrouwen in de nationale munt.
Renteverlagende
impulsen,
inflatiebestrijding, de precair blijvende
financieringsbehoefte van de overheid en
de deficitaire ontwikkeling van de lopende rekening van de betalingsbalans, De
Nederlandsche Bank haar restrictieve
beleid voorlopig zal moeten continueren, hoewel — gelet op de relatief sterke
externe positie van de gulden — ruimte
aanwezig is voor en zekere wijziging
van de hoge-rentepolitiek.
Afwegen van het voorafgaande leidt
Figuur 2. Internationale kapitaalmarkttarieven (staatsobligaties)
voort-
vloeiende uit een ruimere geldmarktpositie, behoeven vooralsnog niet verwacht
te worden. Zowel de voortgaande groei
van de bankbiljettencirculatie als de ongunstig blijvende ontwikkeling van de
betalingsbalans zullen de geldmarkt
krap tot zeer krap houden.
Ten aanzien van de vooruitzichten
voor de lopende rekening van de betalingsbalans dient opgemerkt te worden
dat ondanks de sedert enkele jaren ver-12,4
2.0
3,7
Financieringsbehoefte rijk ……
In % van hel nationale inkomen .
18.0
(6,3)
16,8
(5.5)
Bron: Miljoenennuta 1981.
A-‘
beterde concurrentiepositie het effect
hiervan op de uitvoer gering zal blijven
in verband met de specifieke samenstel-
ling van het Nederlandse uitvoerpakket.
Verder zal in geval van een in de loop van
1981 aantrekkende binnenlandse conjunctuur de betalingsbalans in negatieve
zin worden bei’nvloed. Een positieve fac-
tor voor de lopende rekening is de herziening van de contracten met buiten-
juni | juli
| aiig. | sept. | okt.
| nov. | dec.
landse gasafnemers, de verminderde im-
ringstekort in 1981 zal met f. l,0miljard
Als gevolg van het participeren van de
gulden in het Europese Monetaire Stelsel en het feit dat de Duitse mark daarin
portbe’hoefte aan olie door het zwakke
toenemen als uitvloeisel van de door de
regering onlangs afgekondigde particle
loonmaatregel. Verder laat het zich aanzien dat het overheidstekort in 1980 met
een belangrijke rol vervult, zal het rente-
verloop van de binnenlandse volumeconjunctuur en de verwachte verbetering
van de dienstenbalans. Als gevolg van
enkele miljarden guldens zal toenemen,
hetgeen consequenties zal hebben voor
het tekort op de lopende rekening van de
betalingsbalans per saldo zal kunnen
verminderen van circa f. 6 mrd. in 1980
tot f. 3 mrd. in 1981. Deze ontwikkeling
verloop bij onze belangrijkste handelspartner invloed uitoefenen op de rente in
Nederland. Wat het toekomstige renteverloop in West-Duitsland betreft, kan
het volgende opgemerkt worden:
Genoemdecijfersuit de Miljoenennota
zijn inmiddelsachterhaald. Hetfinancie-
de financieringsbehoefte in 1981. Met
andere woorden, de verslechterde vooruitzichten van ‘s rijks financien geven te
46
een en ander lijkt het waarschijnlijk dat
betekent een positieve factor voor de po-
• hetjaar 1981 zal voor West-Duitsland
qua economische groei weinig roos-
kleurig zijn. Hoewel het land in een betere uitgangspositie verkeert dan het
getniddelde industrieland, zal de binnenlandse conjuncturele achteruitgang onder invloed van de externe recessieve tendensen en het restrictieve
monetaire beleid zich vooralsnog
voortzetten. Ter voorkoming van een
langdurige economische achteruit-
gang zullen in 1981 enkel fiscale maatregelen in werking treden. Deze maat-
regelen dienen tevens om de loonstij-
mische teruggang zich zal manifesteren. Het krapgeldbeleid is tevens bei’nvloed door de verzwakte externe positie van de Duitse mark als gevolg van
de verslechterde betalingsbalanssituatie. Hierbij moet wel opgemerkt worden dat de valutaire verzwakking mede tot stand is gekomen door de hogerentepolitiek van de Amerikaanse monetaire autoriteiten.
ging te beperken en aldus een lagere
prijsontwikkeling te realiseren. Het
spiegelbeeld van dit anticyclische begrotingsbeleid is evenwel een oplopend financieringstekort van de publieke sector van circa DM 50 mrd. in
1980 naar DM 60 mrd. in 1981;
• gegeven een gematigde loonontwikkeling en het uitblijven van externe
schokken op het oliefront, zal de inflatie in 1981 mede onder invloed van de
afnemende economische bedrijvigheid
met circa 1,5 procentpunt kunnen teruglopen tot een niveau van 3,5 a 4%;
• hoewel door de economische teruggang het tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans in 1981 zal
verminderen, blijft er toch sprake van
een omvangrijke negatieve positie.
Volgens de meest recente raming zal
rekening moeten worden gehouden
met een tekort van DM 20 a 25 mrd.
tegen circa DM 30 mrd. in 1980.
Bovenstaande tendensen geven te kennen dat de kans op een dating van de rente in de loop van de komende maanden
reeel aanwezig is gezien de gunstige inflatie-ontwikkeling, de conjuncturele af-
zwakking en het afnemend tekort op de
lopende rekening van de betalingsbalans, waardoor de zwakke externe positie van de Duitse mark minder ondersteuning behoeft van de hoge-rentepolitiek en tevens minder afhankelijk wordt
van het verloop van de dollarrente.
Ten aanzien van het renteverloop in de
Verenigde Staten in 1981 zijn de verwachtingen vrij somber te noemen. De
volgende argumenten worden daartoe
aangevoerd:
• in tegenstelling tot de Westeuropese
de lopende rekening is niet alleen de
ongunstige energiebalans van WestDuitsland, die in 1980 reeds een tekort
industrielanden bevindt de Amerikaanse economic zich in een periode
van economische opleving, waarbij de
kans op een hernieuwde tijdelijke inzinking in het eerste kwartaal aanwezig is. Van een krachtig herstel zal vervolgens geen sprake zijn gezien de con-
vertoonde van circa DM 70 mrd.,
maar ook de verslechtering van de
junctuurdempende invloed die van het
strakke monetaire beleid uitgaat. On-
ruilvoet. Het beleid van de monetaire
autoriteiten aangaande de financiering van het betalingsbalanstekort is
danks de matige economische groeivooruitzichten is een zekere opleving
van de kredietvraag evenwel mogelijk;
grotendeels gericht op het stimuleren
• in de overheidssfeer zullen de fiscale
van kapitaalinvoer in plaats van het
interen op de deviezenvoorraad, hetgeen een belangrijke drempel vooreen
maatregelen het overheidstekort hoog
houden. Volgens de meest recente ramingen zal de begroting in 1981 een
sterke rentedaling impliceert. Tekenend voor de hoge prioriteit die de
negatief saldo vertonen van circa
$ 40 mrd., tegen $ 60 mrd. in het voor-
Debet aan het omvangrijke tekort op
Bundesbank toekent aan de financiering van het betalingsbalanstekort via
kapitaalinvoer is het feit dat zij in 1980
tot twee maal toe deinvoerbelemmerende maatregelen dienaangaande verzacht heeft. Thans wordt aan niet-ingezetenen toegestaan vastrentende
waarden in Duitse marken te kopen
met een looptijd vanaf 1 jaar;
• in 1981 zal de Bundesbank haar restrictieve monetaire beleid continueren. Het voortduren van dit beleid
heeft te maken met de inflatiebestrijding. Hoewel in vergelijking met andere industrielanden sprake is van een
vrij lage inflatie, bevindt deze zich volgens Duitse begrippen toch nog op een
te hoog niveau (ruim 5%). Daarbij
komt dat in de afgelopen maanden wel
een zekere vertraging in de prijsstijging heeft plaatsgevonden, maar van
een beslissende doorbraak kan nog
niet worden gesproken. Dit laatste zal
naar alle waarschijnlijkheid pas in de
loop van 1981 gebeuren als de econo-
ESB 14-1-1981
afgaande jaar;
• hoewel het beleid van de Federal Reserve Board gericht is op het terugdringen van het inflatietempo, lijkt het
onwaarschijnlijk dat een niveau van
onder 10% haalbaar zal zijn in 1981.
Een zwak punt in het anti-inflatiebe-
leid is het systeem van vrijwillige loonen prijsbeheersing in een periode van
juist afnemende arbeidsproduktiviteit;
• de lopende rekening van de betalingsbalans zal naar verwachting in 1981
een overschot te zien geven vanwege
het zwakke conjuncturele herstel, de
verbeterde ruilvoet door de sterke dollarappreciatie en de structurele toene-
ming van de dienstenbalans. De betalingsbalans van de Westeuropese landen daarentegen zal in een tekortposi-
tie blijven verkeren. Als zodanig lijkt
het aannemelijk dat de valutaire positie van de dollar minder dan voorheen
ondersteuning behoeft van het rentewapen.
Op grond van het bovenstaande wordt
geconcludeerd dat de rentetarieven in de
Verenigde Staten in de loop van het
eerste kwartaal van 1981 een tendens tot
daling zullen inzetten. Het in internationaal opzicht hoog blijvende inflatieni-
veau vormt een remmende factor voor
een sterke daling van de kapitaalmarkttarieven. De tarieven op de geldmarkt
daarentegen kunnen een scherpere daling vertonen, die mede mogelijk ge-
maakt wordt door de verbeterde valutaire positie van de dollar en het gunstige
verloop van de betalingsbalans.
Slotconclusie
De interne en externe rentebepalende
factoren geven te kennen dat de tarieven
op de Nederlandse kapitaalmarkt in
1981 in beginsel neerwaarts gericht zullen zijn. Een forse daling kan naar verwachting slechts optreden onder invloed
van een eveneens forse neergang van de
internationale rente. Voorshands wordt
daarop niet gerekend.
Chr. Brandsma
Th. H. Kauffman