Discussie
De markt voor venture
capital
Het artikel ‘De Nederiandse markt
voor venture capital’ in ESB van 16 november jl. van C.G. Koedijk en C.J.M.
Kool biedt weinig nieuws, althans niet na
lezing van de brochures Venture capital
in Nederland I en II1. Weliswaar werd
wat nieuw bronnenmateriaal geraadpleegd, maar het artikel is toch “voor een
belangrijk deel gebaseerd” op de eerste
brochure, die overigens ook weer niet zo
“recent” is verschenen; zeker anderhalf
jaar geleden, na verricht onderzoek in de
periode van September tot en met december 1986. Nu is dat op zich geen bezwaar, immers niet elke ESB-abonnee
zal bedoelde geschriften hebben gelezen.
Echter, de ontwikkelingen op het
terrein van venture capital gaan snel,
razendsnel, en de tijd van explosieve
groei van de Nederiandse markt ligt
duidelijk achter ons. Het is ook zeker
niet zo dat “Op dit moment (…) deze
markt qua omvang de op een na grootste in Europa, na het Verenigd Koninkrijk” is. De heren Koedijk en Kool hebben weliswaar overzichten uit 1988
geraadpleegd en de Venture Capital
Gids 1988 van KPMG Klynveld Bosboom Hegener2 spreekt inderdaad
over Nederland als de op een na grootste venture capital-natie van de EG,
maar wat is er in de loop van dit jaar
zoal bekend geworden?
1192
Terughoudend
Aanbieders in Nederland stellen zich
de laatste tijd aanzienlijk terughoudender op indien het gaat om het verstrekken van ‘durfkapitaal’. Gebrekkig en weinig f lexibel management, teleurstellende
rendementen van nieuw opgerichte ondernemingen, trage technische ontwikkelingen en dergelijke kunnen daarvan
als oorzaken worden genoemd. Ter illustratie: de grootste aanbieder van venture capital in Nederland, de Nederiandse
Participatie Maatschappij (NPM), heeftin
de eerste helft van 1988 slechts vier participaties genomen tegen 22 in geheel
1987.
Venture capital-fondsen van de Investeringsmaatschappij Nederland en die
van de Oranje Nassau Groep zijn zelfs in
de problemen geraakt, Euroventures
heeft vorig jaar / 2,7 miljoen verlies geleden en in 1986 / 1,8 miljoen verlies
(hoewel dat niets zegt over al dan geen
groei van het aantal participaties), en zo
zijn er meer minder positieve berichten
te melden.
Getallenbrij
Koedijk en Kool merken in nun bijdrage op, dat de schattingen van
KPMG inzake de investeringen “aan
de hoge kant lijken” en daar hebben ze
maar al te zeer gelijk in gekregen.
Werd in 1986 in Nederland nog voor
ruim / 420 miljoen aan nieuw venture
capital verstrekt, vorig jaar was dat
nog maar / 358 miljoen. In 1988 is er
sprake van een verdere, aanzienlijke
daling. Genoemde bedragen liggen
aanmerkelijk lager dan in het verleden
werd gesuggereerd. De accountantsfirma Peat Marwick (onderdeel
van KPMG Klynveld), die jaarlijks wereldwijd de markt voor venture capital
onderzoekt, baseert zijn gegevens
sinds enige tijd niet meer op een eigen
enquete, maar op een opgave van de
Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen, “die de bezem
heeft gehaald door de getallenbrij. Zo
tellen onder meer koerswinsten op
participates, die in de jaren van de
beurshausse de getallen flatteerden,
niet meer mee”3.
Venture capital-financiers in Nederland geven zonder uitzondering toe
dat er thans sprake is van een teruggang, althans op zijn minst van een
stagnatie van de groei. Volgens een
onderzoek van de Londense merchant
bank Baring Brothers Hambrechts &
Quist staat Nederland nu op de vijfde
plaats op de wereldranglijst van landen met het beste investeringsklimaat
voor durfkapitaal, na achtereenvolgens de Verenigde Staten, Groot- Brittannie, Frankrijk en Italie. Terwijl het
totale bedrag aan nieuw geTnvesteerd
venture capital vorig jaar in Europa
meer dan verdubbelde tot 3,9 miljard
ecu (ruim / 9 miljard), was er in Nederland sprake van een duidelijk afnemende groei, en zeker niet een explosieve groei, zoals Koedijk en Kool nog
stellen (zie ook hierboven). In landen
als Groot-Brittannie en Frankrijk daarentegen was er sprake van een ware
hausse.
Oorzaken
Welke additionele oorzaken – naast
de reeds genoemde, zoals tegenvallende rendementen – kunnen voor
deze teruggang onder meer worden
aangewezen?
Zoals de auteurs terecht stellen, is
er in Nederland sprake van een overschot aan kapitaalaanbod voor venture capital-investeringen. De markt is
1. In 1987 verschenen als nrs. 28 en 29 in
de serie Rotterdamse Monetaire Studiesvan
de hand van hetzelfde duo respectievelijk
R.J. Drijkoningen en P.J. van Mierlo.
2. KPMG Klynveld Bosboom Hegener, Venture Capital Gids 1988, februari 1988
3. Participatiemaatschappijen aarzelen met
investeringen, de Volkskrant, 14 juli 1988,
biz. 2.
inderdaad ‘overcrowded’. De nieuwe
fondsen zijn de laatste jaren als paddestoelen uit de grand gerezen en de
thuismarkt is nu eenmaal beperkt. Vrijwel geen land ter wereld telt zoveel
participatiemaatschappijen! Dit overschot is overigens relatief; zie het volgende punt.
Banken noch institutionele beleggers noch specifieke instellingen als
participatiemaatschappijen
bieden
kleine ondernemingen in de beginfase
risicodragend vermogen aan, aldus de
Wetenschappelijke Raad voor het Regeringsbeleid (WRR) in een van zijn
studies4. En dat is heel wat anders dan
wat de auteurs in hun slotzin stellen:
“Voor levensvatbare ideee’n zullen op
de venture capital-markt zeker middelen te vinden zijn.” De praktijk leert immers dat startende en kleinere bedrijven nauwelijks aan bod komen bij participatiemaatschappijen en banken.
Over het algemeen wordt in Nederland
slecht voorzien in de behoefte aan risicodragend vermogen. Doorgaans
kunnen starters slechts een financiering krijgen indien ze over voldoende
eigen vermogen beschikken. In de
praktijk betekent dit vaak dat een ondernemer bij familie of vrienden moet
aankloppen.
Uit de eerdergenoemde Venture
Capital Gids 1988 blijkt bij voorbeeld,
dat minimumbedragen onder de
/ 200.000 en zeker onder de
/100.000 eerder uitzondering zijn dan
regel. De praktijk leert dat verstrekking
van dergelijke toch ‘bescheiden’ kapitalen aan starters slechts in een relatief gering aantal gevallen tot de mogelijkheden behoort. Vooral deze starters zitten derhalve in een vicieuze cirkel: zonder een goede startfinanciering hebben ze geen overlevingskansen, maar veel instanties verstrekken
juist geen krediet aan startende ondernemers omdat ze hun overlevingskracht nog niet hebben bewezen.
kapitaalverschaffer, die immers een
deel van de winst wil incasseren, en
wel binnen afzienbare tijd. Ook participatiemaatschappijen willen doorgaans het naadje van de kous weten
(een goed onderbouwd ‘businessplan’
met financiele prognoses als sluitstuk)
voordat zij in een nieuw avontuur
(ad’venture’) stappen. Voor het opstellen hiervan zijn echter veelal weer
specialisten nodig, en ook dat kost
geld…
Nog moeilijker is het indien het geen
starters maar pre-starters betreft:
mensen die met een ‘gouden idee’
rondlopen en/of nog uitsluitend bezig
zijn met ‘research and development’.
In dat stadium bestaat er behoefte aan
zogenaamd ‘seed capital’, en daar is
helemaal moeilijk aan te komen. Prestarters komen veelal terecht bij zogenaamde ‘informal investors’, te vertalen met prive-investeerders (het woord
informeel zou immers associaties kunnen oproepen met het zwarte circuit),
die ook startkapitaal van geringe omvang verstrekken.
Van Peer heefteen poging ondernomen dit web van ‘informal investors’
bloot te leggen5. De startende ondernemer, of beter, de man of de vrouw
met de ‘gouden ideee’n’ moet niet naar
een bank stappen (of naar een participatiemaatschappij; Nij.), maar Vermogende lieden’ in zijn eigen branche
zoeken die bereid zijn ‘zaaikapitaal’ te
verstrekken, aldus deze onderzoeker.
Echt geTnteresseerden in de wereld
van de Vrije jongens van het durfkapitaal’ verwijs ik verder naar een informatief en zeer recent artikel in Intermagazine6.
Aanbodbepaald_______
De slotconclusie: “Gegeven het
overschot aan kapitaalaanbod voor
venture capital-investeringen in Nederland (…), lijkt het onwaarschijnlijk
dat de beschikbaarheid van venture
capital in de naaste toekomst een belemmering voor de groei zal opleveren” is slechts zeer ten dele juist. Een
tekort aan eigen vermogen van zeker
/ 30 miljard is ten slotte niet niks! De
groei – met name aan de ‘onderkant’ van de venture capital-markt zou weleens in belangrijke mate aanbodbepaald kunnen zijn, en niet “in eerste instantie voornamelijk vraagbepaald”,
zoals de auteurs stellen.
De WRR constateerde het reeds:
geld is er genoeg in Nederland, maar
vooral startende en kleine bedrijven
hebben geen of weinig toegang tot die
geldmiddelen. Daarom: overheid stimuleer! Zorg voor een nieuwe (explosieve) groei op de venture capitalmarkt. Er is immers nog steeds sprake van een gigantisch ‘gat in de markt’
dat nodig dient te worden opgevuld.
Wie – verantwoord – ‘seed capital’
zaait, zal economische groei oogsten.
J.B.M. Nijhuis
Alternatieven
Natuurlijk is er ook nog een Kredietregeling midden- en kleinbedrijf 1985,
maar deze garantieregeling biedt niet
voldoende soelaas voor met name de
(pre-)starters. Nog te weinig beTekort______________ kleineis overigens dat iemand die een
kend
werkloosheidsuitkering geniet en een
De WRR raamde in 1987 het tekort eigen bedrijf wil beginnen, onder beaan eigen, risicodragend vermogen in paalde voorwaarden in aanmerking
Nederland op ten minste / 30 miljard! kan komen voor start- en inkomensVraag en aanbod liggen in de klasse steun via de rijksgroepsregeling zelf/ 50.000 tot / 200.000 significant ver standigen. De maximale startsom beuit elkaar. Uiteraard zullen de informa- draagt / 25.000 (geen subsidie, wat
tie- en beoordelingskosten dan relatief veelal ten onrechte wordt gedacht,
hoog zijn, een reden waarom banken maar krediet en derhalve geen eigen
en institutionele beleggers nauwelijks vermogen).
Een van de conclusies van Koedijk
gei’nteresseerd zullen raken. Wat participatiemaatschappijen betreft: (in- en Kool luidt dat de afnemende rol van
tensieve) begeleiding en bewaking de traditioneel dominerende overheid
vergen nu eenmaal veel tijd, energie (als aanbieder) op de Nederlandse
en geld.
venture capital-markt een karakterisEn aan de vraagkant geldt dat met tieke ontwikkeling is. Feitelijk is dat
name jonge ondernemers vaak bang juist, maar gezien de gesignaleerde
zijn voor een te grote invloed van de knelpunten bij (pre-)startende en klei-
ESB 14-12-1988
nere bedrijven, met een vermogensbehoefte vanaf ongeveer / 50.000 tot
/ 200.000 en het gesignaleerde tekort
aan risicodragend vermogen van ten
minste / 30 miljard, lijkt een actiever
optreden van de overheid opnieuw gewenst. Te denken valt hierbij onder
meer aan door de WRR voorgestelde
fiscale faciliteiten.
De auteur is associate professor of business
administration economics aan de Newport
University te Utrecht.
4. Wetenschappelijke Raad voor het Regeringsbeleid, Investeringen en de financiele
structuur, Den Haag, September 1987.
5. Frank van Empel, Broedkapitaal, Interme-
diair, 13 mei 1988.
6. Bert Bakker, Kleine grole groeiers, Intermagazine, november 1988
Naschrift
Het commentaar van J.B.M. Nijhuis
op ons artikel De Nederlandse Markt
voor Venture Capital in ESB van 16
november jl. is inhoudelijk aan de magere kant en ten dele zelfs incorrect.
In dit korte naschrift zullen we proberen enkele van de gerezen misverstanden uit de wereld te helpen.
1193
Achterhaalde informatie?
Ons ESB-artikel geeft inzicht in de
ontwikkelingen op de venture capitalmarkt tot en met 1987, gebaseerd op
publikaties van jaarverslagen en dergelijke in 1988. Over de ontwikkelingen in 1988 zelf doen we echter geen
uitspraken. Vanwege de “razendsnelle ontwikkelingen op de venture capital-markt” ontstaat daardoor volgens
Nijhuis een volkomen verkeerd beeld
van deze markt. Zo zou er sprake zijn
van stagnatie van de groei en zou de
Nederlandse markt in omvang al voorbijgestreefd zijn door Frankrijk en Italie. Overigens, Nijhuis stelt dat deze
tegenvallende ontwikkelingen ook
reeds in 1987 opgetreden zijn.
Een belangrijke reden om geen
aandacht aan de ontwikkelingen in
1988 te besteden, is de grote mate van
subjectiviteit die aan een dergelijke
contemporaine evaluatie verbonden
moet zijn. Nooptde spreekwoordelijke
onbetrouwbaarheid van de data met
betrekking tot ontwikkelingen in vorige
jaren al tot grote voorzichtigheid, zoals
ook door Nijhuis onderschreven wordt,
voor 1988 zijn nog nauwelijks data
voorhanden. Een beoordeling van de
huidige stand van zaken moet derhalve voorlopig zijn en kan niet berusten
op harde gegevens. Dit valt buiten
onze doelstelling, namelijk een overzicht te geven van de opkomst en ontwikkeling van de Nederlandse venture
capital-markt sinds 1980.
Wat 1987 betreft schrijft bij voorbeeld
de NPM – ook door Nijhuis ten tonele gevoerd – in haar jaarverslag: “Voor de in
1948 opgerichte NPM betekende 1987
een recordjaar, zowel wat betreft het
aantal nieuw afgesloten participates, als
ook wat betreft het gei’nvesteerde bedrag”. Tegelijkertijd vermeldt het NVPjaarboek 1988: “Het activiteitenniveau
van de Nederlandse participatiemaatschappijen stond in 1987 dan ook op een
beduidend hoger niveau dan in 1986″.
De door Nijhuis vermelde verliezen bij individuele venture capital-maatschappijen worden in het NVP-jaarboek afgedaan met de opmerking: “Wel moesten
dit jaar, meer dan in het nabije verleden,
een aantal verliezen worden ge’incasseerd, die overigens inherent zijn aan de
risico’s die aan venture capital-investeringen verbonden zijn1″.
Afgezet tegen de voorbeelden van
Nijhuis tonen bovenstaande citaten
aan dat het extrapoleren van gegevens voor individuele venture capitalmaatschappijen naar de hele markt
een hachelijke zaak is. Zoals een zwaluw nog geen lente maakt, betekent
een sneeuwbui nog geen winter.
Wat betreft de relatieve plaats van
de Nederlandse venture capital-markt
binnen Europa moet duidelijk zijn dat
de omvang van de markt en de aantrekkelijkheid van het huidige investe-
1194
ringsklimaat verschillende grootheden
zijn, met slechts een bescheiden onderlinge samenhang. De opmerking
van Nijhuis over het relatief mindere
investeringsklimaat in Nederland vergeleken met bij voorbeeld Italie en
Frankrijk zegt dan ook hoogstens iets
over toekomstige groeiperspectieven,
maar heeft naar onze mening weinig
te maken met de huidige omvang van
de markten voor venture capital in de
verschillende landen.
Het tekort aan risicodragend
vermogen
Nijhuis stelt: “De WRR raamde in
1987 het tekort aan eigen, risicodragend
vermogen in Nederland op ten minste 30
miljard! Vraag en aanbod liggen in de
klasse van 50.000 tot 200.000 significant ver uit elkaar”. Hoewel het WRRrapport inderdaad dergelijke opmerkingen bevat2, zijn het genoemde tekort van
30 miljard en de discrepantie tussen
vraag en aanbod aan de onderkant van
de markt in dat rapport onafhankelijke fenomenen, anders dan Nijhuis suggereert.
De WRR-schatting van een tekort
van 30 miljard aan risicodragend vermogen heeft betrekking op de totale
sector bedrijven in Nederland. Afgezien van de kritiek die men kan hebben op de veronderstellingen en de
methodologie die aan deze schatting
•ten grondslag liggen3, heeft de problematiek van de totale markt voor risicodragend vermogen als zodanig
slechts marginaal te maken met de
markt voor venture capital. Wij zullen
daarom niet verder ingaan op dit punt.
Dat kleine (pre-)starters niet aan
bod zouden komen op de venture-capital-markt is een ernstiger zaak. De
analyse van Nijhuis op dit punt lijkt ons
grotendeels correct. Inderdaad is de
onderkant van de markt het minst ontwikkeld en het kwetsbaarst. Niettemin
schetst Nijhuis de situatie somberder
dan die in werkelijkheid is. Uit tabel 4
van ons artikel blijkt bij voorbeeld dat
in ruim 20 procent van de ondernemingen waarin participatiemaatschappijen hebben geparticipeerd in de afgelopen jaren, de investering minder dan
/ 200.000 bedroeg. De kwalificatie
‘eerder uitzondering dan regel’ is dan
niet op zijn plaats. Mocht er op dat segment van de venture capital-markt al
sprake zijn van een tekort, dan ligt dat
zeker niet in de orde van grootte van
30 miljard, zoals Nijhuis beweert. We
merkten al eerder op dat het bedrag
van 30 miljard weinig tot niets met de
venture-capital-markt te maken heeft.
Met het ‘gigantische gat in de markt’
lijkt het dus wel mee te vallen.
De rol van de overheid
Hoe dan ook, het verdient zeker aanbeveling na te denken over maatregelen
die kunnen leiden tot een versterking van
de onderkant van de markt. We willen
echter benadrukken dat het door ons geconstateerde terugtreden van de overheid als aanbieder van venture capital
niet alleen een feitelijke maar ook een
wenselijke ontwikkeling is. In ons artikel
gaven wij reeds aan dat het streven van
de Garantieregeling ppm 1981 om de
kleine particuliere belegger te interesseren voor venture capital participaties mislukt is. Naar onze mening zijn met name
fiscale maatregelen die prikkels voor ‘informal investors’ bieden het overwegen
waard.
Een voorbeeld van een dergelijke regeling is te vinden in het Verenigd Koninkrijk. Sinds 1983 is daar het Business
Expansion Scheme (BES) van kracht.
Deze regeling biedt aan particulieren de
mogelijkheid verwervingskosten van
participaties in niet ter beurze genoteerde ondernemingen van hun belastbaar
inkomen af te trekken tot een maximum
van £ 40.000 per jaar. Dit plan heeft zijn
effectiviteit in de afgelopen jaren alleszins bewezen. Ultimo 1985 was er onder
deze regeling £ 348 miljoen ge’investeerd, verdeeld over 1.491 participaties.
Een soortgelijke verruiming van de
fiscale aftrekmogelijkheden zou in Nederland een belangrijke versterking
van de rol van de informal investor
kunnen betekenen.
Samenvatting
Het commentaar van Nijhuis met
betrekking tot zowel het achter de feiten aanlopen van onze analyse, de Internationale positie van de Nederlandse venture capital-markt als het tekort
aan bronnen voor venture capital is op
niets onderbouwd. Nijhuis’ fragmentarisch bewijsmateriaal kan zijn beweringen niet staven.
Hoewel de onderkant van de venture capital-markt naar onze mening inderdaad het meest versterking behoeft, is zijn schatting van het tekort
aan risicodragend vermogen op dit
marktsegment sterk overdreven. Directe overheidsbemoeienis wordt door
ons afgeraden. Versterking van de
prikkels voor ‘informal investors’, met
bij voorbeeld een regeling als het BES
in het Verenigd Koninkrijk, biedt betere perspectieven.
Kees Koedijk
Clemens Kool
1. De wereldwijde daling van de aandelenkoersen zal niet vreemd zijn aan ten minste
een deel van de geleden verliezen.
2. H.G. Eijgenhuijsen, J. Koelewijn en H. Visser, Investeringen en de Rnanciele Infrastructuur, WRR 1987.
3. Het WRR-rapportonderkentditen spreekt
over ‘enkele vingeroefeningen’ en een uiterst ruwe indicatie’.