7
De dollarkoers en de reele
economie
De monetaire onrust ontdaan van de geldsluier
De turbulente ontwikkelingen op de wisselmarkten baren menigeen zorgen. Velen hopen
dat spoedig overeenstemming over het vastpinnen van de dollar, de yen en de mark wordt
bereikt. Daarmee zullen de problemen echter niet de wereld uit zijn. Achter de monetaire
onrust schuilen belangrijke reele onevenwichtigheden die evenzeer oplossingen
behoeven. Dit artikel schetst beknopt welke die onevenwichtigheden zijn en in welke
richting oplossingen moeten worden gezocht.
DRS. F. RINCKER – DRS. P. BURGER*
Het economische leven is constant in beweging. De conjunctuurgolven volgen elkaar op. De economische structuur verandert onophoudelijk; met het opkomen van de
(sterke concurrentie uit Japan en nu ook uit de nieuwe industrielanden. Twee radicale olieprijsverhogingen, een
van $ 2,70 per vat in 1973 tot $ 9,76 in 1974 en een van
$ 17,3 per vat in 1979 tot $ 32,5 in 1981 zorgden voor een
massale overheveling van koopkracht naar olieproducerende landen. Dit veroorzaakte een trendbreuk in de economische groei.
Veel landen maakten hoge schulden om de financieeleconomische problemen tegemoet te treden. Bij de keuze
tussen aanpassen en financieren, kozen de meeste landen – ook industrielanden – voor financieren. Deomstandigheden waren gunstig. De reele rente was laag. Voorts
verwachtte men allerwegen, vooral na de eerste energiecrisis, dat de wereldeconomie zich zou herstellen. Veel
landen raakten afhankelijk van een blijvende toevoer van
buitenlandse middelen om rente en aflossing te kunnen
voldoen. Met het toenemen van de schuldenlast daalde de
bereidheid van de crediteuren om kortlopende kredieten
telkens te vernieuwen of om nieuwe kredieten te verschaffen. De huidige schuldencrisis begon in augustus 1982,
toen de Mexicaanse regering bekend maakte niet langer in
staat te zijn om rente- en aflossingsverplichtingen op buitenlandse schuld na te komen. Andere landen volgden.
Stimuleren tot alles op is
In de jaren zeventig overheerste de mening dat ondanks
koopkrachtverlies de economieen dienden te worden
gestimuleerd. Er was een groot gat geslagen in de benzinetank van de meeste economieen, maar men gaf meer in
plaats van minder gas. Al deze economieen kwamen dan
ook met een ruk tot stilstand toen bleek dat de tank leeg
was. Bovendien bleek dat men voor miljarden bij het benzinestation in het krijt stond en de pomphouder weigerde om
verder krediet te verlenen.
Bij de olieconsumerende ontwikkelingslanden daalde
de economische groei van 4,5% in 1979 tot 2,7% in 1981.
De economische groei van West-Europa daalde van 3,4%
in 1979 tot – 0,1% in 1981, toen daar het – niet vol te houden – stimuleringsbeleid werd vervangen door een beleid
gericht op sanering van de economie. Voor de ontwikkelingslanden werd de situatie in de periode 1980 -1985 extra gecompliceerd toen de inflatiebestrijding in de Verenigde Staten de reele rente op dollarschuld sterk opdreef.
De recessie in de jaren 1980-1983 in de industrielanden was zo diep en langdurig, omdat de reserves die normaliter besloten liggen in nationale economieen en in het
internationale economische systeem waren uitgeput. Men
kan in dit verband spreken van systeemreserves.
Voorbeelden van nationale systeemreserves zijn de bedrijfsrendementen en de eigen vermogens van het bedrijfsleven; bij de overheid de mogelijkheid om de belastingen te verhogen en het financieringstekort op te rekken.
Ook de ruimte om de geldhoeveelheid te laten groeien
zonder dat dit onmiddellijk leidt tot meer inflatie is zo’n nationale systeemreserve. Voorbeelden van internationale
systeemreserves zijn onder meer de deviezenreserves, de
beschikbaarheid van goedkoop internationaal krediet en
de kredietwaardigheid van landen.
Systeemreserves kunnen zonder gevaar worden gebruikt om slechte tijden door te komen. Maar als ze door
langdurig gebruik zijn uitgeput, boet de wereldeconomie
aan veerkracht in. Er kunnen dan niet voldoende krachten
worden gemobiliseerd om de economische bedrijvigheid
op peil te houden. En dat leek begin jaren tachtig het geval
te zijn.
De oliecrises beroofden vele olieconsumerende landen
van veel besparingen en verlaagden ook hun spaarquote,
door de omvangrijke welvaartsoverdracht. Veel te omvangrijke buitenlandse schulden werden opgebouwd. Dat
in de meeste industrielanden in het begin van de jaren
tachtig de bedrijfsrendementen, de vermogenspositie van
het bedrijfsleven en de f inancie le positie van de overheden
er slecht voor stonden is bekend. Ook de mogelijkheid om
de belastingen verder te verhogen en het financieringstekort op te rekken was uitgeput.
De Verenigde Staten hebben met ingang van 1982 hun
systeemreserves ingezet om daar in 1983-1984 een
krachtige economische opleving mee te bewerkstelligen.
* Afdelingsdirecteur Economisch Onderzoek resp. Economised Medewerker van de Nederlandsche Credietverzekering Maatschappij
N.V. Dit artikel is geschreven op persoonlijke titel.
Beleggerskapitaal kan tot storingen leiden
Het gaat wellicht te ver om te zeggen dat die economische
reserves nu verbruikt zijn, maar er zijn wel tekenen die
daarop wijzen.
Na een vrij lange periode (1974-1979) van ‘benign
neglect’ op monetair gebied werd vanaf 1980 omwille van
de inflatiebestrijding, een krap-geldpolitiek gevolgd: er
werd geen overmatige hoeveelheid extra geld gecreeerd.
Het begrotingsbeleid van de Amerikaanse overheid veranderde nauwelijks en bleef dus expansief. Het financieringstekort van de Amerikaanse overheid werd zodoende
niet of nauwelijks gefinancierd door binnenlandse geldcreatie. Spaargelden uit het buitenland vloeiden naar
Amerika. De Verenigde Staten financieren hun overheidsuitgaven nu grotendeels met buitenlandse spaarmiddelen. Het resulaat was een behoorlijke economische groei
en een relatief gunstige ontwikkeling van de werkgelegenheid.
Met ingang van 1985 lijken de Amerikaanse wondermiddelen echter niet meer zo goed te werken. Hoewel het financieringstekort van de Amerikaanse federale overheid
groter is dan ooit, daalt de economische groei. Het deficiet
op de lopende rekening is niet verminderd. De Verenigde
Staten zijn inmiddels een netto-schuldenland geworden.
De buitenlandse schuld groeit onverminderd door. Ook
het huidige ruimere monetaire beleid van de Federal Reserve kan de economie van de Verenigde Staten niet op
een hoger groeipad brengen. Nu moet een sterke dating
van de koers van de nationale valuta uitkomst bieden. Dat
wijst er naar onze mening op dat andere mogelijkheden
uitgeput zijn.
Restrictief beleid_______________
De moeite die veel landen thans hebben om het niveau
van de economische bedrijvigheid op te voeren is te verklaren uit het ontbreken van besparingen en reserves.
128
(foto ANP)
Daarin is immers juist zo’n groot gat geslagen. In die situatie is er in de meeste landen te weinig vermogen om voor
een langere periode een hogere economische groei te financieren dan er nu is zonder een toenemende inflatie. In
die optiek bezien verliest ‘restrictief beleid’ haar negatieve
lading en wordt de term een synoniem van herstelbeleid.
Er valt nog heel wat op te bouwen, waarbij wij ons bij de industrielanden niet te zeer moeten blindstaren op de huidige toestand in overschotlanden als Japan en de BRD.
Zuid-Europa en de Scandinavische landen zijn in veel opzichten nog zwak, deficitair en nog lang niet aan herstel
van hun economische reserves toe.
Ontwikkelingslanden zullen er rekening mee moeten
blijven houden dat ze niet altijd in staat zullen zijn aan hun
internationale betalingsverplichtingen te voldoen. Bij sommige van deze landen is dat een kwestie van tijdelijke illiquiditeit. Maarde meeste Ontwikkelingslanden verkeren in
een problematischer situatie. In dat licht bezien zullen ook
in de toekomst consolidaties van buitenlandse schuld onvermijdelijk zijn. Sterker, ze zullen noodzakelijk zijn om de
desbetreffende landen in staat te stellen hun externe financiele verplichtingen in evenwicht te brengen met hun
beperkte capaciteit tot sparen.
De meeste Oosteuropese landen, die in het verleden in
betalingsmoeilijkheden zijn gekomen, zullen er in slagen
verdere internationale financiele moeilijkheden te vermijden. Deze gunstige situatie is het gevolg van een beleid
dat gericht is op binnenlandse bestedingsbeperking en
opvoeren van de export. De meeste van deze landen zijn
op de goede weg. Polen vormt hierop wellicht een ongunstige uitzondering. Kortom, een besparingstekort en
verbruikte systeemreserves staan op gespannen voet met
de wens om – zonder een weer toenemende inflatie en
voor een langere periode – de economische bedrijvigheid
op een hoger niveau te brengen.
ipitaalvernietiging en transferprobleem
[•f Kapitaalvernietiging en het transferprobleem zorgen
voor een toenemende spanning. Met het laatste wordt be”doeld dat Internationale verplichtingen uiteindelijk alleen
kunnen worden voldaan door de levering van goederen en
-fliensten door het debiteurland en door de absorptie daarI1 van door het crediteurland. Is een van deze twee, of beide,
fliet mogelijk, dan zullen die internationale verplichtingen
tfnoeten worden uitgesteld of afgeschreven. In het laatste
geval is sprake van kapitaalvernietiging. Bij beide factoren
moet niet uitsluitend gedacht worden aan de relatie tussen
ontwikkelingslanden en industrielanden, maar in toenemende mate ook aan de relatie tussen de Verenigde Staten (als debiteurland) en de rest van de wereld, vooral dan
de groep van industrielanden (als crediteurlanden).
In de wereldeconomie geven de tekortlanden, door hun
netto-importvraag, positieve impulsen aan de conjunctuur. Dat zijn nu de Verenigde Staten, de OPEC-landen en
de niet-OPEC-ontwikkelingslanden. De financiering van
| de lopende-rekeningtekorten geschiedt uit de overschotten van de andere landen of landengroepen, zoals Japan
en West-Europa. Daarnaast wordt door de deficietlanden
op de reserves ingeteerd, voor zover nog aanwezig.
De deficietlanden zullen op een bepaald moment limieten van financiele draagkracht en kredietwaardigheid bereiken, waardoor de handelsstromen van richting moeten
veranderen. Dit proces is bij de meeste grote schuldenlanden, zoals de Latijnsamerikaanse landen al enige tijd aan
de gang. Voor de OPEC-landen en vooral voor de Verenigde Staten moet het ombuigingsproces nog beginnen en
bevinden wij ons bij deze landen nu in de fase van het afbouwen van reserves en het opnemen van krediet.
Verwacht moet worden dat wanneer de grenzen van
koopkrachl c.q. van kredietwaardigheid worden bereikt,
het transferprobleem van de Verenigde Staten dat van de
traditionele schuldenlanden in de schaduw zal stellen. In
1985 zijn de Verenigde Staten namelijk niet alleen een
netto-schuldenland geworden; zij zijn nu ook met $110
mrd. buitenlandse schuld de grootste debiteur. De buitenlandse schuld van landen als Mexico en Brazilie ligt rondom $100 mrd. Geheel Latijns-Amerika had per ultimo
1985 een schuld van $ 400 mrd. Als de trend zich voortzet
zal de buitenlandse schuld van de Verenigde Staten binnen vier jaar het dubbele bedragen van die van LatijnsAmerika.
De Amerikaanse tijdbom
Vanaf 1982 vertoont de lopende rekening van de Amerikaanse betalingsbalans een voortdurend toenemend tekort. In 1980 en 1981 was er nog een overschot van $ 2
resp. $ 6 mrd. In 1982 sloeg dit om in een tekort van $ 9
mrd., waarna dit opliep tot een tekort van £ 138 mrd. in
1986.
Het tekort is vooral het gevolg van de groeiende discrepantie tussen in- en uitvoer van goederen en diensten door
de Verenigde Staten. Oorzaken van deze groeiende onevenwichtigheid zijn:
– de snelle groei van de binnenlandse bestedingen in de
VS, die de reele toename van het nationale produkt
overtrof en tot een forse groei leidde van het invoervolume. Van 1980 -1986 steeg het reele bnp met 2,1% per
jaar en de reele binnenlandse bestedingen met 2,7%.
De invoer steeg in dezelfde periode maar liefst met
5,9% per jaar, terwijl de uitvoer slechts 1% toenam;
– het exportoffensief door Japan en de lage invoerquote
van dit land! De reele groei bedraagt over de jaren
1980-1986 3,8% per jaar. De binnenlandse bestedingen groeiden in Japan in de periode 1980 -1986 even
snel als de binnenlandse bestedingen van de VS. Toch
lag de invoergroei in Japan veel lager. Japan heeft een
relatief gesloten volkshuishouding. De Japanse export
Tabel 1. Amerikaanse handelsbalanssaldi naar regio in
mrd. dollars
1980
-12
-7
Japan
Canada
West-Europa
Latijns-Amerika
OPEC a)
Azieb)
1986
-57
-24
-34
-14
-5
-37
19
5
-32
-15
a) excl. Ecuador, Venezuela, Indonesia.
b) excl. Japan.
Tabel 2. Depreciatie a) van de dollar in procenten van de
valuta van enkele belangrijke landen
Japan
West-Duitsland
Frankrijk
Verenigd Koninkrijk
Canada
-38
-42
-38
-26
-1
Zuid-Korea
Taiwan
Hontjkong
Brazilie
Mexico
2.5
-8
0
257
323
a) Periode maart 1985-november 1986.
nam met 7,4% per jaar toe, veel meer dan de groei van
de wereldhandel;
– de onderbesteding in West-Europa, met name in WestDuitsland. Over 1980-1986 bedroeg de reele groei in
West-Duitsland 1,5% per jaar. De binnenlandse bestedingen namen slechts met 0,9% per jaar toe. De invoergroei in de BRD lag met 2,7%, ondanks de open economic, laag omdat de binnenlandse bestedingen zo traag
groeiden. Gevolg van een overwegend restrictief fiscaal beleid ter beperking van het financieringstekort
van de overheid. De uitvoer groeide met 4,2% gemiddeld per jaar;
– de koersstijging van de Amerikaanse dollar in de periode 1980-1985, die het Amerikaanse produkt te duur
maakte op zowel de binnen- als de buitenlandse markt
vergeleken met het produkt van de concurrenten.
Nadere analyse van de Amerikaanse handelsbalans
brengt enkele veelzeggende ontwikkelingen aan het licht.
Er is b.v. sprake van een enorme importpenetratie van buitenlandse industrieprodukten op de Amerikaanse markt
bij een vrijwel gelijkblijvende industrie’le export. Het handelsbalanssaldo voor industrieprodukten was in 1980 nog
positief ( + $ 1 9 mrd.) In 1986 bedroeg het saldo voor deze
goederencategorie -$131 mrd. Bovendien heeft een
enorme daling van de Amerikaanse uitvoer van landbouwprodukten plaatsgevonden, waardoor het – traditionele
– landbouwoverschot tot nihil is gereduceerd. Als laatste
verandering noemen we de grote bilaterale handelsonevenwichtigheden, vooral maar niet alleen met Japan en
West-Europa (label 1).
Sedert februari 1985 – toen de dollarkoers het hoogste
punt bereikte – is op twee manieren geprobeerd het handelsbalanstekort van de VS te verminderen. In de eerste
plaats is een depreciatie van de dollar bewerkstelligd. De
waardedaling van de Amerikaanse munt was aanzienlijk,
maar niet voor elke valuta gelijk (zie tabel 2).
De dollar is gedeprecieerd ten opzichte van de valuta
van Japan en West-Europa, maar niet tegenover de valuta
van Canada en de Aziatische nieuwe industrielanden (wier
valutakoers is gekoppeld aan die van de dollar) en de Latijnsamerikaanse landen (die hun valuta nog veel sneller
deprecieerden dan de dollar).
In de tweede plaats zijn herhaaldelijk pleidooien gevoerd voor een expansiever economised beleid in landen
met grote besparingsoverschotten, vooral Japan en WestDuitsland. Tot nog toe met een bescheiden resultaat. De
BRD is niet van zins vroegtijdig een expansiever beleid te
voeren. De recente discontoverlaging ging vergezeld van
kredietbeperkende maatregelen. Japan voert wel een ruimer budgettair en monetair beleid, maar dat zal door de
geslotenheid van die economie relatief weinig opleveren
voor de importgroei.
Vooral door de dollardepreciatie is nu – na een zekere
tijdsspanne – van een zekere omslag van enkele bilaterale Internationale handelsstromen sprake. Door prijseffecten (de lagere olieprijs en de lagere dollarkoers betekent
een invoervoordeel voor de BRD en Japan) komt deze omslag in de nominale handelsbalansen nog niet tot uitdrukking. Volgend jaar zullen de handelsbalanssaldi in de VS
en in Japan en de BRD wellicht minder onevenwichtig zijn.
Maar deze verbetering gaat langzaam en duurt zeker nog
jaren, ook gezien het persisteren van de tekorten met Canada, Azie en Latijns-Amerika bij een onveranderd wisselkoersbeleid van deze landen.
Vermijden van recessie
Wat zijn de mogelijkheden om de Amerikaanse externe
financien op orde te krijgen? We noemen er drie:
– de rest van de wereld groeit sterker dan de Verenigde
Staten;
– dat gebeurt niet en de Amerikanen forceren een versterking van hun uitvoergroei ten koste van groei elders, bij voorbeeld door een verdere depreciatie van de
dollar; en/of
– er komt meer handelsprotectie van de zijde van de Verenigde Staten. Deze moet een invoerafname van de
Verenigde Staten bewerkstelligen.
Het is duidelijk dat alleen de eerste oplossing een recessie vermijden kan. Maar onder de industrielanden is de politieke wil daartoe nog niet aanwezig. Angst voor een hernieuwde inflatie en de prioriteit voor het verminderen van
de overheidsschulden, zijn de voornaamste oorzaken van
deze houding. Niet alle industrielanden zijn overschotlanden. Maar zelfs al zouden de niet-Amerikaanse industrielanden akkoord gaan met vraagstimulering, zal de invoer
uit de Verenigde Staten sterk moeten stijgen om dit land in
staat te stellen aan zijn renteverplichtingen te voldoen en
ook nog schuld af te lossen. Deze noodzakelijke invoer zal
de absorptiecapaciteit van die landen ver overtreffen. Er
zijn bovendien ook nog de eisen die de andere schuldenlanden aan onze absorptie capaciteit stellen.
Niet onterecht wordt door de meeste Westeuropese financiele specialisten betoogd dat de oorzaak van de financiele en handelsdistorties in de wereldeconomie in hoofdzaak gezocht moet worden in het Amerikaanse begrotingstekort. Niet de buitenwereld, doch de Amerikanen
zelf zullen een bijdrage moeten leveren aan het herstel van
de wereldeconomie. Dat zal dienen te geschieden door
een reele verlaging van het tekort op de federale begroting. Maar op de korte termijn levert een dergelijke actie
natuurlijk vraaguitval op. Het somberste scenario van de
toekomst is dus Amerikaanse- en OPEC-markten die niet
veel positieve impulsen meer leveren aan de vraag naar
goederen en diensten, nadat hetzelfde reeds in LatijnsAmerika gebeurd was. Deze landen zullen dan eerder een
druk op de wereldmarkt uitoefenen, door hun noodzaak tot
extra export. Bij gebrek aan absorptie capaciteit elders
doemt dan naast een ruimere aanbod op een krimpende
markt (= recessie) het beeld op van schuldafschrijving (=
kapitaalvernietiging). Bij de Verenigde Staten zal dat niet
de vorm aannemen van betalingstaking van hun meest in
dollars luidende buitenlandse schuldendienst, maar eerder van depreciatie van de dollar. Depreciatie van de dollar
werkt in vrijwel alle opzichten gunstig voor de Verenigde
Staten. Het belemmert de Amerikaanse invoer, bevordert
de export en verlicht daarnaast ook nog de last van de
Amerikaanse schuldverplichtingen. Het gevaar van een
toenemende inflatie is daar nu nog gering, door de tegenkracht die geleverd wordt door de lagere prijzen van ingevoerde grondstoffen en de gematigde loonontwikkeling.
De wereldeconomie bevindt zich nu dus in een labiele situatie. De ontwikkelingslanden kunnen bij gebrek aan middelen en aan kredietwaardigheid de wereldhandel niet
130
meer stimuleren. De Amerikaanse economie is ook niet
langer het trekpaard. Een ruimer f iscaal beleid is in de Verenigde Staten uitgesloten. Het monetaire beleid is daar
reeds ruim te noemen. Kenmerkend voor de huidige situatie in de Verenigde Staten is ook dat de krachtige geldgroei
nu geen extra impuls geeft aan de reele economie. Eerder
neemt slechts de activiteit op de financiele markten toe.
De wereldhandel zal na de Verenigde Staten en de ontwikkelingslanden nieuwe markten moeten aanboren. De
noodzaak van schuld- en rentebetaling van de voornaamste schuldenlanden zal een netto-uitvoerdruk uit die
landen teweegbrengen. De Verenigde Staten staan voor
dezelfde noodzaak om de netto uitvoer te vergroten. Japan zal trachten inkrimpende markten te vervangen door
andere. Zelf biedt dit land niet veel soelaas voor de wereldhandel. West-Europa wordt het nieuwe jachtterrein. Ons
continent kan die uit drie richtingen komende omvangrijke
additionele handelsstromen onmogelijk allemaal absorberen. Zal de wereldhandel de komende jaren verminderen
door gebrek aan voldoende opnamecapaciteit?
Bij de huidige, in toenemende mate labiele situatie van
de wereldhandel, voegt zich monetaire instabiliteit. Die
wordt ook veroorzaakt door Amerikaanse monetaire diplomatic. Dollars zijn er te over, onder meer door de sterk
gestegen nationale liquiditeitsquote in de VS. Er zullen
even zoveel dollars worden aangeboden als de Amerikaanse autoriteiten dat nuttig en nodig achten voor het bereiken van hun internationale economische doelstellingen. Daarbij komen dan nog de dollarstromen, die op gang
gebracht worden door het beleggerssentiment. Dat sentiment kan worden bespeeld. Het effect daarvan is groot,
aangezien door de grote mate van vrijheid van kapitaalverkeer veel beleggers tegelijkertijd en binnen een korte tijd
grote bedragen kunnen verplaatsen. En de netto internationale kredietverlening die sinds 1982 in steeds toenemende mate aan de Verenigde Staten plaats vindt, heeft de
dollar steeds afhankelijker gemaakt van het sentiment van
de Amerikaanse crediteuren. Een internationale financiele
en economische crisis veroorzaken is nu niet erg moeilijk.
De opgave zal zijn de labiele periode die wij tegemoet
gaan, zonder kleerscheuren door te komen.
Besluit_____________________
Om een evenwichtige reele en monetaire ontwikkeling
te garanderen zijn de volgende beleidsinitiatieven geboden:
1. het financieringstekort van de Amerikaanse federale
overheid reduceren op een zodanige wijze dat op de
korte termijn niet al te veel vraaguitval optreedt;
2. de Amerikaanse spaarquote verhogen;
3. de Amerikaanse particuliere vraag – liefst de investeringen ter modernisering van de economie – stimuleren, binnen de grenzen van het mogelijke;
4. idem in Japan en in West-Europa;
5. een zo nauw mogelijke internationale economische samenwerking bevorderen om te vermijden dat het wapen van dollardepreciatie en dat van handelsbescherming wordt gehanteerd;
6. het schuldenprobleem van de ontwikkelingslanden
aanpakken, ondanks het feit dat dit probleem in de komende jaren zeker wat op de achtergrond zal raken
door de toenemende economische en financiele problemen tussen de industrielanden onderling. Het gaat
erom door een verantwoorde ‘policy mix’ de schuldenlast tot dragelijke properties terug te brengen.
Elk van deze punten verdient nadere uitwerking. Dat is
niet de bedoeling van dit artikel. We hebben hier enkel willen laten zien dat zich in de schaduw van redelijk gunstige
prognoses voor de conjunctuur van 1987, financiele en
economische spanningen ontstaan die deze prognoses in
een keer naar het rijk der fabelen kunnen verwijzen.
F. Rincker
P. Burger