De anti-deflatiedoelstelling van de Fed
Aute ur(s ):
Middeldorp, M.H. (auteur)
De auteur is senior macroeconoom b ij Rab ob ank Financial Markets Research in Utrecht. Menno.Middeldorp@rabob ank.com
Ve rs che ne n in:
ESB, 88e jaargang, nr. 4408, pagina 332, 11 juli 2003 (datum)
Rubrie k :
Monitor
Tre fw oord(e n):
deflatie
Het stelsel van Amerikaanse banken, de Fed, kent geen inflatiedoelstelling. Toch vindt zij deflatie niet wenselijk, en voert dan ook
gericht beleid hiertegen.
Op 25 juni verlaagde het Amerikaanse stelsel van centrale banken, de Federal Reserve (Fed), haar belangrijkste rentetarief met 25
basispunten naar slechts één procent, het laagste niveau sinds 1958. Dit is de meest recente in een serie van renteverlagingen waardoor
de rente met totaal 5,5 procentpunt is verlaagd sinds begin 2001. Als de reële rente in ogenschouw wordt genomen, kan het monetaire
beleid als flink stimulerend worden getypeerd; meer dan men bij de huidige economische groei zou verwachten. Bekeken over de
afgelopen vijftig jaar komt het huidige tempo van de bbp-groei van twee procent gemiddeld gezien overeen met een reële rente van 1,6
procent, terwijl de huidige reële rente nu -1,1 procent bedraagt1.
Waarom kiest de Fed voor zo’n stimulerend beleid? Is hierdoor niet het risico aanwezig dat het huidige beleid zich vertaalt in een
duidelijke toename van de inflatie? De Fed geeft zelf toe dat zij een ruimer beleid voert dan zij normaliter verantwoord vindt. De
ervaringen in Japan hebben de Fed geleerd dat bij een deflatiedreiging een centrale bank buiten de geijkte beleidskaders moet treden en
monetair beleid in ruime zin moet voeren. Het rentebeleid is slechts één van de instrumenten die daarbij worden ingezet. Door het
uitstippelen van haar actieplan tegen deflatie zet de Fed de financiële markten naar haar hand en zorgt ervoor dat de deflatieverwachting
niet toeneemt. De kans lijkt groot dat deflatie voorkomen wordt, maar de prijs daarvoor is een groter risico op inflatie.
Vrees voor deflatie
Voor velen lijkt deflatie het natuurlijke gevolg van de trend van disinflatie van de afgelopen twintig jaar. Recente ervaringen met deflatie
in China, Argentinië en met name Japan laten zien dat deze mogelijkheid niet slechts denkbeeldig is. De vrees voor deflatie in de vs komt
tevens voort uit de nalatenschap van de hoogconjunctuur van de jaren negentig. Hoge consumenten- en bedrijfsschulden en een
enorme vernietiging van vermogen door de daling van de aandelenmarkten zetten een rem op zowel consumenten- als
bedrijfsbestedingen.
Ondanks de stimulerende werking van de renteverlagingen van de Fed is de economische groei traag geweest in vergelijking met de
Amerikaanse trendgroei. Uit verschillende speeches van beleidsmakers van de Fed blijkt dat zij uitgaan van een trendgroei van boven de
drie procent2. Vanwege de trage groei sinds de recessie van 2001 is de “output gap” nog groter geworden met als gevolg een
neerwaartse druk op de inflatie (zie figuur 1). De Fed zal een aanhoudende boventrendmatige groei willen zien voordat men aanneemt dat
het deflatiegevaar geweken is.
Figuur 1. Ontwikkeling van de inflatie en de “output gap” a
Bron: EcoWin, OESO
De Fed is vooral bang dat conventioneel monetair beleid via renteaanpassingen niet meer mogelijk is als deflatie optreedt. De nominale
Fed Funds rente kan immers niet lager dan nul procent. Als deze grens wordt bereikt terwijl inflatieverwachtingen dalen of omslaan in
deflatieverwachtingen dan kan de reële Fed Funds ongewenst stijgen zonder dat de centrale bank haar rente-instrument kan inzetten.
Andere instrumenten
Met de Fed Funds rente op één procent begint het potentieel van conventioneel monetair beleid langzamerhand uitgeput te raken.
Uiteraard kan de Fed de kapitaalmarktrente direct beïnvloeden via het aankopen van staatsleningen. Dit beleid is echter voor het laatst
toegepast in de periode tussen 1942 en 1951.
Uitspraken
Dit wil echter niet zeggen dat de Fed geen indirecte invloed kan uitoefenen op rentes met langere looptijden. Naast de doorwerking van
renteverlagingen op de kapitaalmarktrente kan de centrale bank ook via haar uitspraken de lange rente beïnvloeden. Ondanks dat de Fed
pas eind juni daadwerkelijk de Fed Funds rente heeft verlaagd, kon de centrale bank op deze manier al een flinke daling van vooral de
lange rente tot stand brengen. In de verklaring bij de rentevergadering van 6 mei gaf de centrale bank een hint dat zij het monetaire beleid
pas zal verkrappen na een aantal kwartalen van boventrendmatige groei.
Door simpelweg aan te geven dat de rente voorlopig niet verhoogd zal worden gaf de Fed de aanzet voor een flinke opleving op de
obligatiemarkt, doordat een langere periode van lagere rentes werd ingecalculeerd. Later verwees Greenspan in zijn verklaring tegenover
het congres ook naar de mogelijkheid van het aanschaffen van staatsobligaties om de rente op een lager niveau te brengen. Ook hier
moest de rentemarkt rekening mee houden. Deze acties lijken de stelling van een recent onderzoeksmemorandum van de Fed aardig te
onderbouwen3. Kohn en Sack wijzen er op dat “verklaringen en beleidsacties effectieve substituten voor elkaar kunnen zijn” bij een
geloofwaardige centrale bank. De tienjaars staatsrente in de vs is in de weken na de beleidsvergadering van 6 mei zo’n tachtig
basispunten gedaald. Opvallend daarbij was dat rentes met een langere looptijd sneller daalden dan die met een kortere looptijd. Tijdens
de beweging op de obligatiemarkt daalde het verschil tussen de twee- en tienjaars staatsrente met veertig basispunten (zie figuur 2).
Figuur 2. Ontwikkeling tienjaars- en tweejaars rente, 2003
Bron: EcoWin
De lange rente in de Verenigde Staten is sinds medio juni weer opgelopen. De markten hadden gerekend op een grotere rentestap van
vijftig basispunten en waren teleurgesteld toen de Fed de rente maar met 25 basispunten verlaagde. Daarnaast neemt het optimisme over
een groeiherstel in de Verenigde Staten weer toe. Opvallend daarbij is dat inflatieverwachtingen terugkeren. De Fed heeft dan ook een
daling van de reële rente tot stand gebracht door enerzijds de lange rente omlaag te praten en anderzijds inflatieverwachtingen te creëren
door zich duidelijk te committeren aan het bestrijden van deflatie. Dit blijkt uit het renteverschil tussen inflatiegecorrigeerde en normale
Amerikaanse staatsleningen (zie figuur 3).
Figuur 3. Renteontwikkeling van inflatiegecorrigeerde en normale Amerikaanse staatsleningen
Bron: EcoWin
Anti-deflatiedoelstelling
Opvallend is dat de Fed deflatieverwachtingen bestrijdt zonder een expliciete inflatiedoelstelling. Het laatstgenoemde zou volgens Fed-
gouverneur Kohn de flexibiliteit van de Fed te veel beperken4. Inmiddels heeft de bank echter wel duidelijk aangeven dat deflatie
voorkomen moet worden en dus eigenlijk een soort anti-deflatie-doelstelling aangenomen.
Zowel de rentemarkt (zie figuur 3) als macro-economen in de vs5 gaan er vanuit dat het de Fed zal lukken om deflatie te voorkomen. Dit is
een logische reactie als men aanneemt dat het op lange termijn de centrale bank is die het prijs-niveau bepaalt. Deflatie is een monetair
fenomeen en het gevolg van beslissingen van de centrale bank die ten slotte de sleutels heeft tot de geldpersen. Terugkijkend naar de
jaren dertig ziet men dat landen als Japan en Zweden in staat waren om deflatie te keren zodra het monetaire beleid hier op gericht werd.
De Fed voerde daarentegen een te krap monetair beleid omdat zij het niet als haar taak zag om deflatie de bestrijden6.
Japanse ervaringen
Aanhoudende deflatie is dan ook alleen mogelijk als een centrale bank een systematische beleidsfout maakt en de deflatoire krachten in
de economie onderschat of negeert. Dit gebeurde in Japan in de jaren negentig toen de gevolgen van het uiteenspatten van de
zeepbeleconomie niet goed werden ingeschat. Vorig jaar verscheen een “discussion paper” van Fed-medewerkers waarin het gedrag van
de Bank of Japan werd beschreven7. De Japanse deflatie kwam onverwachts waardoor de Bank of Japan achterliep op de ontwikkelingen
en zelfs door het verlagen van de rente naar nul procent de dalende prijzen niet meer kon bestrijden. Fed-gouverneur Bernanke
concludeerde dan ook dat als deflatie dreigt de centrale bank “preëmptief” moet optreden en “agressiever dan gebruikelijk de rente moet
verlagen”8.
Deflatiekans
De Fed denkt niet dat deflatie waarschijnlijk is. Maar de Fed heeft lering getrokken uit de ervaringen van Japan in de jaren negentig.
Greenspan ziet dan ook het huidige extra ruime beleid als een verzekeringspolis tegen deflatie, waarbij het risico op een duidelijke stijging
van de inflatie als premie moet worden gezien.
Om de risico’s enigszins in kaart te brengen kan men kijken naar wat het macro-economische model van de Fed (FRB/US) voorspelt met
betrekking tot de gevolgen van een renteverlaging door de centrale bank. Een duurzame monetaire verruiming van één procentpunt zou
over een periode van twee jaar een opwaarts effect moeten hebben op de inflatie van 0,6 procentpunt9. De 5,5 procent renteverlaging die
de Fed de afgelopen jaren heeft gerealiseerd, zou volgens hun eigen model een opwaarts effect op de inflatie van 3,3 procentpunt
hebben10. Dit effect wordt onder andere bereikt via een daling van de dollar, een lagere lange rente en een sterkere aandelenmarkt. De
handelsgewogen dollar is twintig procent gedeprecieerd en de tienjaars rente is tweeënhalf procent gedaald sinds de eerste
renteverlaging. Dit komt aardig in de buurt van hetgeen het model voorspelt. Alleen de aandelenmarkt (s&p 500) is niet gestegen, maar
gedaald met dertig procent. Echter, slechts eenvijfde van het beoogde stimulerende effect op de economie werkt via dit kanaal.
Bovendien wordt de stimulans van de Fed vergezeld door een ruim begrotingsbeleid van de regering-Bush. De belastingverlagingen
voor 2003 worden allemaal geïmplementeerd in de tweede helft van het jaar en tellen op tot ongeveer 1,2 procent van het halfjaarlijkse
bbp. Het monetaire beleid wordt hierdoor verder versterkt.
Conclusie
De Fed stuurt openlijk op een beleid dat overwegend gericht is op het voorkomen van deflatie terwijl de kans daarop klein wordt geacht.
Terwijl andere centrale banken werken met een symmetrische inflatiedoelstelling heeft de Fed in feite gekozen voor een eenzijdige antideflatiedoelstelling. De kans is groot dat dit preëmptieve beleid inderdaad deflatie kan voorkomen en dat het niet nodig zal zijn om
onconventionele maat-regelen in te zetten. De Fed loopt hiermee bewust het risico van duidelijk hogere inflatie.
Menno Middeldorp
1 Hoewel de reële rente strikt genomen de nominale rente min de verwachte inflatie is, worden hier de historische inflatiecijfers gebruikt
omdat over deze periode geen indicator beschikbaar is voor de verwachte inflatie.
2 Bijvoorbeeld W. Ferguson, Development in the US economy: review and outlook, januari 2002, speech bij de Economic Club of
Colorado.
3 D.L. Kohn en B.P. Sack, Central bank talk: does it matter and why?, mei 2003
http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2003/20030620/paper.pdf
4 D.L. Kohn, Comments on Marvin Goodfriend’s “Inflation Targeting in the United States?” NBER Conference on Inflation Targeting.
5 Consensus Economics, juni 2002. Geen van de 26 economen gepeild door dit blad verwachten deflatie in 2004.
6 T.F. Cargill, Monetary policy, deflation and economic history, Monetary and Economic Studies, februari 2001.
7 A. Ahearne e.a., Preventing deflation: lessons from Japan’s experience, juni 2002,
http://www.federalreserve.gov/pubs/ifdp/2002/729/ifdp729.pdf.
8 B.S. Bernanke, Deflation: making sure it doesn’t happen here, National Economists Club, Washington dc, 21 november 2002.
9 D. Reischneider, R. Tetlow en J. Williams, Aggregate disturbances, monetary policy, and the macroeconomy: the FRB/US perspective,
Federal Reserve Bulletin, januari 1999.
Federal Reserve Bulletin, januari 1999.
10 Het model veronderstelt dat de economie in evenwicht is als de renteverlaging wordt ingevoerd. Door gebrek aan toegang tot het
model zelf wordt hier verondersteld dat de grootte van de reactie evenredig toeneemt met de grootte van de rentestap.
Copyright © 2003 – 2004 Economisch Statistische Berichten ( www.economie.nl)