‘Benign neglect’ en het EMS

Geld- en kapiiaalmarkt

AO
Benign neglect’
en het EMS

van de betalingsbalans. Tevens heeft de
groeivertraging in de gei’ndustrialiseerde
landen hun mogelijkheden deze tekorten
via exportgroei te reduceren, verminderd. De financieringsproblemen van
deze landen worden nu in aanzienlijke
mate vergroot door de, als uitvloeisel
van het Amerikaanse monetaire beleid,
gestegen rentetarieven op internatipnale
kapitaalmarkten.
Het Europees monetair beleid

DRS. A. VAN T VEER*

tie. De bepaling van de rentetarieven
wordt daarbij overgelaten aan de vrije
De ontwikkelingen op de valutamark- krachten op de financie’le markten. Het
terugdringen van de inflatie is op korte
ten gedurende de eerste maanden van
termijn, zeker ingeval een eenzijdige nadit jaar hebben wederom aangetoond dat
een internationaal monetair systeem, dat druk wordt gelegd op de monetaire instrumenten, een proces dat met grote
voor de voorziening in Internationale
spanningen op financie’le markten gereserve- en transactiemiddelen in hoge
paard gaat. De uit dit beleid resulterende
mate afhankelijk is van een valuta (de
rentestijging in de VS, alsmede de verdollar), regelmatig onderhevig kan zijn
wachting dat het beleid de inflatie zal
aan destabiliserende kapitaalbewegingen. Door die grote afhankelijkheid wor- terugdringen, hebben geleid tot een omvangrijke toestroom van kapitaal naar
den de ontwikkelingen op internationale
de VS en een sterke koersstijging van de
valuta- en kapitaalmarkten in sterke
dollar. Hoewel een restrictiever monemate bei’nvloed door het in de VS, uit
tair beleid in de VS op zich niet kan worinterne overwegingen, gevoerde econoden bekritiseerd, mogen vraagtekens
mische beleid. Zowel de recente sterke
worden geplaatst bij de onevenwichtige
appreciatie van de dollar als het grillige
wijze waarop dit anti-inflatiebeleid wordt
koersverloop zijn dan ook grotendeels
doorgevoerd. Tot nu toe heeft het moneeen gevolg van het in de VS gevoerde
taire beleid in de VS geen ondersteuning
monetaire beleid. Tevens zal het in april
gevonden van een anti-inflatoir fiscaal
jl. door de Amerikaanse monetaire autoen inkomensbeleid. De regering-Reagan
riteiten genomen besluit terug te keren
heeft weliswaar zeer ambitieuze budgetnaar een beleid, waarbij interventies op
taire maatregelen bij het Congres ingede valutamarkten tot zeer extreme situadiend, maar zolang deze, op het terugties worden beperkt (,,benign neglect”),
een ontwikkeling naar meer evenwichtige dringen van het begrotingstekort gerichte, maatregelen niet zijn doorgewisselkoersontwikkelingen niet bevorvoerd, zal er sprake zijn van een onevenderen. Gegeven de nadelige effecten van
wichtige nadruk op het monetaire beleid.
wisselkoersinstabiliteit op internationale
De continuering van het restrictieve
handel, investeringen, inflatie en werkmonetaire beleid en de nog steeds begelegenheid, zou juist moeten worden
staande onzekerheid over de mogelijkgestreefd naar meer samenwerking op
heid om in de komende jaren de bevalutair gebied tussen de belangrijkste
grotingstekorten te reduceren hebben
reservevalutalanden. Zonder die samenwerking zal in de jaren tachtig een door niet alleen geleid tot hoge rentetarieven,
maar ook tot zeer instabiele financie’le
verstorende kapitaalbewegingen veroormarkten. Een sterke nadruk op het
zaakte instabiliteit op valutamarkten
monetaire beleid en de hoge rentetarieblijven bestaan, met het gevaar dat men
ven kunnen soms voor korte perioden
deze symptomen uiteindelijk (blijvend)
onvermijdelijk zijn, maar het voortduren
gaat bestrijden met een deflatoire rentepolitick en/ of maatregelen ter beperking van hoge rentetarieven voor lange periovan internationale kapitaalstromen. den wijst crop dat de gekozen instrumenten onjuist of niet evenwichtig zijn.
Onder deze omstandigheden zal een
Bovendien worden de externe effecten
succesvol voortbestaan van het EMS in
van dit beleid volledig genegeerd. Van
hoge mate afhankelijk zijn van de mate
waarin men in staat zal zijn intern orde het belangrijkste reservevalutaland zou
ten aanzien van dit aspect een grotere
op zaken te stellen.
mate van verantwoordelijkheidsgevoel
mogen worden verwacht. Dit geldt niet
in het minst waar het de gevolgen voor de
Het anti-inflatiebeleid in de VS
niet-olieproducerende ontwikkelingslanden betreft 1). De olieprijsverhoginSedert oktober 1979 wordt in de VS gen van 1979 en 1980 hebben voor deze
een restrictiever monetair beleid gevoerd, groep van landen geleid tot zeer omvanggericht op het terugdringen van de infla- rijke tekorten op de lopende rekening
Inleiding

ESB 10-6-1981

Het monetaire beleid in de VS heeft
ook de rentetarieven in West-Europa
omhoog gedreven, terwijl de appreciatie
van de dollar als katalysator heeft gewerkt voor groeiende onevenwichtigheden binnen het EMS. Uitbinnenlandse
conjuncturele overwegingen worden de
rentetarieven in met name Duitsland en
Nederland te hoog geacht, maar verlaging van deze tarieven zonder een evenredige verlaging in de VS wordt niet
doorgevoerd uit vrees voor een verdere
koersdaling ten opzichte van de dollar,
waardoor er meer inflatie zou worden
gei’mporteerd. Prioriteit wordt derhalve
gegeven aan de strijd tegen de inflatie
boven een conjunctuurstimulerend beleid.
In maart van dit jaar lanceerde een
aantal ministers van Financier! uit de
EG het idee van een gezamenlijke internationale actie ter verlaging van de rentetarieven; een boodschap die met name
aan de VS was gericht. De Duitse Bondskanselier Schmidt merkte daarbij terecht
op dat hij het wel eens was met dit idee,
maar dat eerst het rentebeleid binnen de
EG diende te worden gecoo’rdineerd om
pas daarna de VS te benaderen. Dus
eerst de hand in eigen boezem steken.
Gedurende de eerste twee jaar van het
bestaan van het EMS is men er redelijk
in geslaagd de koersen van valuta’s
binnen de gestelde grenzen te houden.
De recente ontwikkelingen hebben evenwel aangetoond dat, indien van een
succes gesproken zou mogen worden,
dit slechts een nominaal succes is geweest.
In haar ad vies inzake het ontwerp-wisselkoersbesluit 1979 benadrukte DeNederlandsche Bank 2), dat een stelsel van

* De auteur is medewerker van het Economisch Bureau van de Amro Bank. Het artikel
is geschreven a litre personnel.
1) Het voorstel van de regering-Reagan om
de Amerikaanse bijdragen aan internationale
financiele instellingen als het IMF en de
Wereldbank te verminderen, wijst erop dat

men weinig gevoelig is voor de noden van deze
ontwikkelingslanden. De laatste jaren is juist
gewezen op de grotere rol die deze instellingen
zouden moeten spelen bij de financiering van
de betalingsbalanstekorten van de niet-olieproducerende ontwikkelingslanden.
2) Advies van De Nederlandsche Bank N.V.
inzake het ontwerp-wisselkoersbesluit 1979,
Tweede Kamer der Staten-Generaal, zitting
1978-1979, 15534, nr. 1.
561

verschillen te reduceren. Nu, meer dan
twee jaar later, zijn de inflatieverschillen

ming is met de binnenlandse conjuncturele ontwikkelingen. Wisselkoersen
worden op korte termijn in hoge mate
bei’nvloed door de verwachtingen ten
aanzien van het te behalen rendement
op verschillende valutabeleggingen. Dit
rendement is het saldo van renteontvangsten en koersmutaties. Wanneer beleggers van oordeel zijn dat een koersaan-

eerder toe- dan afgenomen. Ook voor

passing van een overgewaardeerde valuta

de Westeuropese landen geldt dat een
eenzijdige nadruk op het monetaire beleid weinig vooruitzichten biedt op het

op korte termijn niet zal plaatsvinden

nauwe monetaire samenwerking slechts

succes zal hebben, indien de deelnemende
landen een beleid voeren dat leidt tot
grotere interne en externe stabiliteit en
dat het voor de geloofwaardigheid van
de wisselkoersverhoudingen van essentieel belang is de omvangrijke inflatie-

verminderen van de inflatie en de inflatieverschillen. Het monetaire beleid zal

moeten worden aangevuld met een beleid, dat op middellange termijn uitzicht
biedt op het terugdringen van de begrotingstekorten alsmede een inkomensbeleid dat allerlei indexeringsmechanis-

men niet ongemoeid laat.
Het voortbestaan van omvangrijke

(of, in geval van een koersaanpassing,

deze relatief beperkt zal zijn) kunnen zij,
wanneer die overwaardering mede het

gevolg is van een relatief hoge nominale
rentevoet, toch besluiten voorlopig in
die valuta te blijven beleggen. Hierdoor

zal de periode van overwaardering weer
worden verlengd. Gegeven de gedurende
een bepaalde periode verminderde kans
op een benedenwaartse aanpassing van
de spilkoers van een EMS-valuta wordt

dreigt men het kwaad van beide te krijgen,
namelijk en hoge deflatoire rentetarieven
en hoge geimporteerde inflatie.
Ook in de komende jaren mag worden
verwacht dat mogelijke sentimentsver-

anderingen ten aanzien van de dollar en
de daarmede gepaard gaande wijzigingen
in kapitaalstromen van en naar de VS
de individuele EMS-valuta’s niet in gelijke mate onder druk zullen zetten. De

terugkeer naar een beleid van ,,benign
neglect” zal de EMS-lidstaten dan ook,
nog meer dan tot nu toe, noodzaken de
onderlinge inflatieverschillen te reduce-

ren. Wordt hierin ook de komende jaren
geen voortgang geboekt, dan zal de geloofwaardigheid van het EMS steeds
meer in twijfel worden getrokken. Tevens
zal dan de bereidheid van lidstaten met
een relatief lage inflatie om tijdelijk, ter
wille van het EMS, een met het binnenlands beleid conflicterend monetair beleid te voeren, kunnen afnemen. De op-

inflatieverschillen heeft de realisatie van

het voor beleggers derhalve extra aan-

een belangrijke doelstelling van het

trekkelijk gemaakt te beleggen in EMS-

EMS, te weten het kunnen voeren van

tair beleid, gefrustreerd. Als andere lidstaten met een krachtiger positie in het
E M S hun rentetarieven hadden verlaagd,
toen de Duitse mark begin dit jaar onder
druk kwam te staan, hadden de spanningen binnen het EMS verminderd kunnen

valuta’s met een hoge nominale rentevoet. Fundamenteel zwakkere valuta’s
met een hoge nominale rente dreigen zodoende fundamenteel sterkere valuta’s
met een lage nominale rentevoet, uit de
markt te dringen.
Het gedurende langere perioden handhaven van de spilkoersen binnen het

staat, tenzij meer vooruitgang wordt geboekt door lidstaten bij het terugdringen
van de inflatie, had dan ook veel weg van
een, niet geheel ten onrechte afgevuurd,

worden. Deze verlaging werd evenwel

EMS heeft bovendien voor landen met

in de weg gestaan door het in deze lidstaten gevoerde monetaire beleid, dat

relatief lage inflatiepercentages, zoals

A. van ‘t Veer

een meer van de VS onafhankelijk mone-

gericht is op inflatieverlaging. Door het

ontbreken van de mogelijkheid tot het

ontwaarding geimporteerde inflatie niet
via appreciatie wordt geneutraliseerd.

leid om de spanningen in het EMS te verminderen, was de Bundesbank genoodzaakt eind februari de korte-rentetarieven scherp te verhogen. Tevens was reeds

beperking gevoerde anti-inflatiebeleid

..gentlemen’s agreement” overeenge-

Daarenboven kan het via geldgroeiin landen met lage inflatie worden doorkruist door verplichte interventies ten
gunste van valuta’s, die een zwakke positie binnen het EMS innemen.

komen, waarbij deze de lange krediet-

verlening aan het buitenland zouden beperken (een tijdelijke vrijwillige beper-

king dus van kapitaalexport). Het is dan
nog slechts een kleine stap naar meer
permanente beperkingen van het kapi-

taalverkeer. Nadat de Duitse mark hierdoor binnen het EMS een veiliger positie

had ingenomen, zag Frankrijk zelfs weer
een mogelijkheid zijn monetaire beleid
verder te verkrappen via een verhoging
van de geldmarkttarieven. De deflatoire
gevolgen van het rentebeleid dat door

Duitsland werd gevoerd ter verdediging
van zijn geldeenheid en ter beperking

van de import van inflatie, zullen niet
alleen Duitsland zelf, maarookde andere
EMS-landen treffen.

Rentetarieven en wisselkoersen

De combinatie van starre wisselkoersen binnen het EMS en hoge nominale

rentetarieven in een aantal lidstaten
draagt er toe bij, dat landen met een relatief lage inflatie genoodzaakt worden
hun rentetarieven opwaarts aantepassen
tot een niveau dat niet in overeenstem562

schot voor de EMS-boeg 3).

Duitsland en Nederland, nog het nadeel
dat de uit EMS-lidstaten met hoge geld-

voeren van een gecoordineerd rentebe-

eerder met de Duitse banken tijdelijkeen

merking van de president van de Bundesbank, Otto Pohl, dat er een zeer grote
kans op een mislukken van het EMS be-

Conclusie

Het eerder genoemde besluit van de
monetaire autoriteiten in de VS terug te

keren tot een beleid van ,,benign neglect”
en derhalve slechts onder extreme omstandigheden op de valutamarkten te
intervenieren sluit de mogelijkheid van
omvangrijke ,,swap”-operaties tussen

EMS-lidstaten en de VS uit. Eenzijdige
interventies door het EMS ter bei’nvloeding van de dollarkoers zullen weinig

effectief blijken te zijn en bovendien een
wenselijk geacht binnenlands monetair
beleid in hoge mate frustreren. Dit impliceert dat, zelfs indien men de inflatieverschillen binnen het EMS zou weten te

reduceren, een meer van de VS onafhankelijk monetair beleid slechts kan worden
gevoerd, indien men de Amerikaanse
autoriteiten volgt in het beleid om de

koersvorming van de dollar aan de werking van de vrije-marktkrachten over te

laten. Hierdoor kan bij een koersstijging
van de dollar de geimporteerde inflatie

toenemen, maar aangezien eenzijdige
actie van het EMS ter beinvloeding van
de dollarkoers weinig effectief zal zijn,

3) Financial Times, 10 april 1980.