heeft de centrale bank van Japan regelmatig geïntervenieerd om een wisselkoers van tenminste 103 yen tegenover de dollar te ondersteunen.
De algemene verwachting is dat de
yen de komende twaalf maanden zal
verzwakken tot .een niveau van ca.
115 yen per dollar. Blijft echter depreciatie uit, dan ontstaat het risico dat
ook 1994 een jaar van economische
stagnatie wordt. Berekeningen wijzen
uit dat een appreciatie van de yen
met 10% de groei van de Japanse
economie met circa 0,5% bbp zou
verminderen (zie kader).
Wat zijn de argumenten waarop de
verwachting van een zwakkere yen
gebaseerd is? De algemene redenering is dat een aantrekkende binnenlandse economie zal leiden tot een
vermindering van het overschot op
de Japanse handelsbalans. Een geringer overschot en in het verlengde
daarvan een vermindering van de
politieke handelsspanningen
resulteren volgens deze redenering in een
zwakkere yen. Ook zou het renteverschil tussen de VS en Japan de komende tijd nadelig voor de yen gaan
uitwerken. Bovendien zou de politiek onzekere situatie in Japan de
positie van de yen ondermijnen.
Zwakkere
yen
twiifelachtig
Met het ontluiken van de voorjaarsbloesem in Japan worden daar ook
de eerste tekenen van voorzichtig
economisch herstel zichtbaar. De industriële produktie is in drie van de
vier laatste maanden toegenomen en
gezinnen geven al sinds oktober vorig jaar meer uit vergeleken met een
jaar eerder. In januari lagen, voor het
eerst sinds bijna twee jaar, ook de
orders voor nieuwe machines op een
hoger niveau dan twaalf maanden
terug. Het gunstige economische
nieuws heeft er toe geleid dat de consensusraming voor de groei van het
bruto binnenlands produkt in 1994
nu 0,6% bedraagt; het dubbele van
de raming van vorige maand.
Niettemin wordt het prille herstel
van de Japanse economie bedreigd
door de koersontwikkeling van de
Japanse yen. Toenemende Amerikaanse ontevredenheid over de voortgang van de handelsbesprekingen
metjapan en de in Japan ontstane
politieke crisis na het aftreden van
premier Hosokawa hebben de yen in
waarde doen stijgen tot een niveau
van rond de 103 yen voor één Amerikaanse dollar. In januari noteerde de
Japanse munt gemiddeld nog rond
de 110 yen. De afgelopen weken
Vraagtekens bij zwakkere yen
Er zijn echter een aantal kanttekeningen te maken bij deze redenering.
Ten eerste kan meer dan 85% van het
handelsoverschot van Japan worden
toegeschreven aan slechts vijf landen
(de Verenigde Staten en de vier
Aziatische tijgers Hongkong, Singapore, Taiwan en Korea), die allen
een veel hogere groei vertonen dan
Japan. Gezien deze geografische
Figuur 1. Lopende rekening Japan ($ mrd) en effectieve wisselkoers Japanse
yen (index)
S&l.do
:140
lopen.de
rekerdn.g
Yen e££ect …
“”,isse1koers (r-as)
:120
:100
80
60
40
20
0
-20
75
Bron: Datastream
8:1
85
87
89
9:1
De rubriek ‘Financiële markten’ verschijnt elke twee weken in ESB, en wordt verzorgd
door medewerkers van de
afdeling macro-economie van
het Institute for Research and
Investment Services, een
samertwerkingsverband
van
Rabobank en Robeco Groep.
structuur van de Japanse handelsbalans lijkt een snelle vermindering van
het totale handelsoverschot onwaarschijnlijk, zelfs als dat met Europa,
zoals wordt verwacht, verder afneemt.
Ten tweede staat het op voorhand
niet vast dat een eventueel wèl afnemend Japans handelsoverschot de
handelspolitieke spanning tussen de
VS en Japan snel zal verminderen. Zo
is het niet aannemelijk dat het totale
handelstekort van de VS hierdoor al
op korte termijn belangrijk zal afnemen. Vanwege de sterke groei in
Amerika neemt de invoer vooralsnog
sneller toe dan de uitvoer. De vastberadenheid van de regering-Clinton
om voor Amerikaanse bedrijven een
groter aandeel op de buitenlandse
markten te bewerkstelligen, maakt de
kans klein dat de VS een belangrijke
waardedaling van de yen snel zullen
accepteren. Inmiddels hebben de
Amerikaanse autoriteiten voldoende
duidelijk gemaakt dat ook politieke
problemen in Japan geen argument
zijn om op dit gebied even pas op de
plaats te maken. Het is dan ook niet
te verwachten dat de op de financiële
markten heersende angst voor Amerikaanse invoerheffingen snel zal verdwijnen.
Ten derde blijkt het renteverschil
tussen de VS en Japan, de waarde
van de yen vooralsnog niet te ondermijnen.
Zo is in de eerste maanden van dit
jaar de kapitaalinvoer gestegen, terwijl de kapitaal uitvoer juist afnam.
Per saldo was er in januari en februari sprake van een instroom van lang
kapitaalverkeer van gemiddeld 12,7
miljard dollar per maand. In het laatste kwartaal van 1993 was er daarentegen nog sprake van een netto uitstroom van lang kapitaal. De vraag
naar yennen is dus, ondanks het zich
in het voordeel van de Amerikaanse
dollar ontwikkelende renteverschil,
gestegen.
Tabel 1. Kerngegevens betalingsbalansJapan
($ mrd)
1993-IV” 1994b
1990
1991
Saldo lopende rekening
35,8
72/’ 117,6 13c1,4
10,7
9,4
Saldo lange-kapitaalverkeer
• saldo effectentransacties
• netto directe investeringen
• netto kredietverlening
• leningen Jap. bedrijven v.h. buitenland
-43,6
-36,0
-46,3
7,7
30,9
37,1
-6,3
-29,4
25,4
47,3
~28,5
-33,9
-14,5
12,2
7,6
-78,3
-31,9
-13,6
-2,0
~30,9
-14,3
-11,2
-1,5
-1,2
-0,4
12,7
12,5
-1,5
0,3
1,0
Aankoop Japanse effecten d. buitenland
• Japanse aandelen
3,7
-13,3
68,0
46,8
0,5
8,7
19,8
20,0
1,3
2,2
14,5
11,0
Aankoop buiten!. effecten d. Japanners
• buitenlandse obligaties
-39,7
-33,4
-74,3
.70,7
.34,4
.37,4
-51,7
.36,3
c12,5
.9,5
-1,6
-1,4
1992
1993
a. Maandgemiddelde oktober, november en december
b. Maandgemiddelde van januari en februari.
Dit is onder andere te verklaren
vanuit de sterk toegenomen belangstelling van buitenlandse beleggers
voor Japanse aandelen. In januari en
februari van dit jaar heeft deze geleid
tot een instroom van gemiddeld 11
miljard dollar per maand. Deze vraag
uit het buitenland is een van de oorzaken achter de stijgende aandelenkoersen in Japan (sinds begin van
dit jaar met circa 15%). De kapitaaluitvoer van Japan in de vorm van
effectentransacties
alsmede directe
investeringen, welke door de binnenlandse financieel-economische
malaise sinds 1989 flink aan belang heeft
ingeboet, heeft ook in de eerste
maanden van 1994 onvoldoende
tegenwicht kunnen bieden aan de
opwaartse druk op de yen.
Apart punt is bovendien dat een belangrijk deel van de kapitaaluitvoer
van Japan niet heeft geleid tot een
daadwerkelijk verzwakking van de
yen. Een deel van de Japanse kapitaaluitvoer betrof namelijk de aflossing van in de jaren tachtig in het buitenland opgebouwde
schulden. Een
proces dat zich ook in 1994 nog zal
doorzetten. Echter, een groot aantal
van de eind jaren tachtig afgesloten
leningen zijn destijds vergezeld met
valutatermijncontracten,
hetgeen impliceert dat de huidige aflossingen
niet gepaard gaan met verkoopdruk
op de wisselkoers van de yen. Het
Japanse effectenhuis Sumitomo schat
het aandeel in het totaal van buitenlandse leningen met dergelijke valutatermijncontracten
op 75 tot 100%.
Rekening houdend met deze yenneutrale post is het aanbod van yennen
veel minder omvangrijk dan in eerste
instantie gedacht.
ESB 27-4-1994
Het veelal ontbreken van informatie over de mate waarin bij transacties gebruik is gemaakt van afgedekte
valuta posities bemoeilijkt de analyse
van kapitaalstromen
voor wisselkoersontwikkelingen.
Dit maakt dus ook
dat de gevolgtrekking van een oplopende rente in de VS voor de wisselkoers van de yen te snel getrokken is.
Ten vierde geeft de politiek onzekere
situatie in Japan ons eerder aanleiding een sterkere dan een zwakkere
yen te veronderstellen.
De Japanse
bureaucratie zal waarschijnlijk van de
onzekere politieke situatie profiteren
en een deel van de onder premier
Hosokawa verloren macht terugwinnen. Het is niet te verwachten dat onder de nieuwe premier, Nata, de rust
aan het politieke front snel zal herstellen. Nieuwe verkiezingen nog dit jaar
zijn geenszins uitgesloten. Dit betekent een geringere voortvarendheid
met het door Hosokawa in gang gezette proces van deregulering en handelsliberalisatie .
Samenvattend
Veel waarnemers gaan reeds geruime
tijd hardnekkig uit van een verzwakking van de yen ten opzichte van de
Amerikaanse dollar. De argumenten
daarvoor zijn echter niet eenduidig.
Het risico is aanwezig dat de alom
verwachte depreciatie van de yen uitblijft, hetgeen de herstelkansen voor
de Japanse economie aanzienlijk vermindert en de mogelijkheden voor
verder dalende inflatie en lagere rentes vergroot.
Maarten Leen
Econcu.nisc:htt.
gevolgen van hogere yen
De maO”l>-‘economische gevolgen van een 10% sterkere yen zijn in onderstaande tabel weergegeven. Deze effecten zijn berekend met het door ons
gebruikteOxfordEço~omic
Forecasting Worldmodel. Een door de universiteit van Q:xford. ontwikkeld macro-economisch
wereldmodel.
Een apprectatie. vanxle. yen met. lOO!ó resulteert na drie jaar in een circa
halfprocentlageipruto
I:>innenland$ produkt. Het zijnmet name de uitvoer en in het verlengde hiervan de bedrijfsinvesteringen
welke te lijden
hebben van de sterke yen.
De Japanse consument pmfiteert. Door een lagere inflatie ziet de consument .zijn:bes<.:hikbaar’lJ4e1Z
Weet- ltw.apprecüJtle JaptlflSe y_
inkomen toenemen
(getuflftlleetotle 4/WUldag- t,,%)
hetgeen tot uitdrukking kOmt.in ~n
hogere p;iU1ieuli.el”e
consumptie. Aa~
de toegenomen
cOllSumptievevraag
wor
moet gekomen vanuit
het buitenland. Importpenetratie
leidt
aldus na drie jaar tot
een ruim 2 biljoen
yen, ofwel 15% lager
overschot op de lopende rekening van
Japan.