De kwaliteit van de
para I lei mar let
A. Corhay en A. Tourani Rad
D
e parallelmarkt van de Amsterdamse effectenbeurs wordt niet als onverdeeld
succesvol beschouwd. Genoteerde ondernemingen proberen te ontkomen aan de
wankele en riskante status van deze markt. Een onderzoek naar de koersen van
beursondernemingen die zijn overgestapt van de parallelmarkt naar de officiele
markt leert echter dat deze overstap geen buitengewoon rendement voor aandeelhouders heeft opgeleverd. De parallelmarkt werkt net zo doelmatig als de officiele
markt.
Op 28 januari 1992 vierde de parallelmarkt van de
Amsterdamse effectenbeurs zijn tiende verjaardag1.
De financiele wereld en de politick hebben hier
veel aandacht aan besteed, maar de academische
wereld niet. Er werd gezegd dat de parallelmarkt nu
“op zijn manier een volwaardige markt” is. De voorzitter van de beurs stelde dat de parallelmarkt “mogelijkheden biedt die de beurs en andere belanghebbenden zouden moeten benutten”. Volgens de
voorzitter van de Nationale Investeringsbank zijn er
zo’n 300 middelgrote bedrijven geinteresseerd in notering op de parallelmarkt en wordt dit door veel bedrijven beschouwd als derde alternatief, na de officiele markt en het aantrekken van venture capital2.
De parallelmarkt in Nederland moet, net als zijn tegenhangers in andere Europese landen, dienen als
een georganiseerde aandelenmarkt voor kleine en
middelgrote bedrijven die in de groeisectoren actief
zijn. In het algemeen zijn de voorwaarden voor notering aan de parallelmarkt minder streng dan die
voor de officiele markt. Kleine beginnende bedrijven kunnen daardoor gemakkelijker aandelenkapitaal verwerven .
Tabel 1 toont een overzicht van de omzet en het
aantal bedrijven dat aan de parallelmarkt genoteerd
is sinds 1982. In de tien jaar van zijn bestaan kende
de parallelmarkt voor- en tegenspoed. De eerste
vijf jaar was de parallelmarkt succesvol. Het topjaar
was 1986 met een omzet van/ 5.200 mln. en het
hoogste aantal noteringen. Na 1987 zette echter
een daling in zowel qua omzet als aantal nieuw genoteerde fondsen. In de afgelopen jaren waren het
hoofdzakelijk beleggingsfondsen of onderlinge
waarborgmaatschappijen; geen industriele of handelsbedrijven die verondersteld werden de kracht
van de parallelmarkt te zijn. Verder leed de reputatie van de parallelmarkt flink door een miserabele
gang van zaken bij enige high-tech-bedrijven.
In 1990 introduceerde het bestuur van de Amsterdamse effectenbeurs een aantal extra regels voor bedrijven die notering op de parallelmarkt wensen; bovendien werd de naam veranderd in ‘de officiele
ESB 1-7-1992
parallelmarkt’. Omdat zij ontevreden waren met de
maatregelen van de Amsterdamse beurs, richtten
vertegenwoordigers van enige belangrijke fondsen
van de parallelmarkt halverwege 1991 de Vereniging van Officiele Parallelmarkt Fondsen op. Het
hoofddoel was de naam van de parallelmarkt te zuiveren van het imago dat het slechts “een doorgangshuis gevuld met zeer riskante ondernemingen” was.
De voorzitter van de Vereniging stelde dat het algemene vertrouwen kan worden hersteld door een actieve rol van alle betrokken partijen; in het bijzonder verzekeraars zouden meer aandacht moeten
schenken aan de eerste fase na het op de markt verschijnen van kleinere bedrijven . Anderen hebben
allerlei maatregelen voorgesteld om de parallelmarkt nieuw leven in te blazen, bij voorbeeld verandering van het handelssysteem, introductie van opties op aan de parallelmarkt genoteerde bedrijven
en het toestaan van grotere kapitaalbehoeften.
Sinds de oprichting van de parallelmarkt zijn veel
bedrijven weer verdwenen. Een paar zijn er failliet
gegaan, hoewel dit er naar verhouding niet meer
* A. Corhay is verbonden aan de Universiteit van Luik en
de Rijksuniversiteit Limburg. A. Tourani Rad is verbonden
aan de Rijksuniversiteit Limburg.
1. De Amsterdamse Effectenbeurs heeft drie soorten markten: de officiele markt (voor het noteren van grote binnenlandse en buitenlandse bedrijven), de parallelmarkt ( voor
kleinere bedrijven) en de niet-officiele markt (markt voor
niet-officieel genoteerde bedrijven).
2. Het Financieele Dagblad, diverse uitgaven, 28 januari
1992 – 3 februari 1992.
3. Zie voor een gedetailleerd overzicht van de toelatingsprocedures en noteringseisen van de officiele en de parallelmarkt J.A. Ambergen, J.H. Garretsen en J.A.H. Maks, De
openbare emissiemarkt voor aandelen in Nederland, Wolters-Noordhoff, Groningen, 1988; Van Dien Groep, Beursintroductie, Samson, Alphen aan den Rijn, 1987; Beurs en
effecten/Amsterdamse Effectenbeurs, Veen, Amsterdam,
1991.
4. Zie Poetsen aan het imago van de parallelmarkt, Het
Financieele Dagblad, 3 juli 1991.
Tabel I. De
ontwikkeling
van de parallelmarkt
Jaar
• de belegging in aandelen van een bedrijf dat op
1982
1987
1988
1989
1990
tenlandse beleggers wordt mogelijk beter;
• het plaatsen van grote pakketten is gemakkelijker;
• officieel genoteerde certificaten zijn beter beleenbaar;
• bij acquisitie/overname worden officieel genoteerde certificaten eerder geaccepteerd;
• handel in aandelen/certificaten op de OM gaat
met minder commissie gepaard voor de belegger.
Bron: Beurs en effecten/Amsterdamse Effectenbeurs,
Veen, Amsterdam, 1991, biz . 179.
zijn dan op de officiele markt. Een stuk of vijftien
bedrijven zijn overgenomen en ongeveer evenveel
zijn toegelaten tot de officiele markt.
In dit artikel willen we de kwaliteit van de parallelmarkt nader onderzoeken. Daartoe concentreren we
ons op de ondernemingen die van de parallelmarkt
naar de officiele markt zijn overgestapt.
Het doel van dit artikel is om vast te stellen wat het effect van de overstap van de parallelmarkt naar de officiele markt is op de prijzen van aandelen. We stellen
empirisch de globale effecten vast van de verandering
in notering op de ontwikkeling van de aandeelkoersen rond de data waarop deze verandering zich voordeed. Het artikel is als volgt ingedeeld: eerst volgt
een kort literatuuroverzicht en bespreken wij de vooren nadelen van het overstappen van de parallel- naar
de officiele markt; daarna presenteren wij de hypothese die we toetsen; de volgende paragraaf bevat de gegevens en methode; daarna volgen de resultaten. Wij
sluiten af met een samenvatting en conclusies.
de OM genoteerd staat door institutionele en bui-
Daar staat tegenover dat de parallelmarkt ook voordelen heeft ten opzichte van de officiele markt:
• een notering op de PM brengt minder kosten mee;
• er is op de PM geen noodzaak het hele kapitaal in
notering te brengen;
• de PM is ook geschikt voor kleinere ondernemingen. De eisen ten aanzien van het minimum kapitaal liggen lager;
• de PM wordt als voorportaal gezien van de OM;
• door het geringere aantal fondsen dat op de PM
genoteerd is, loopt een bedrijf eerder in het oog.
Velen beweren dat bedrijven met hoge risico’s en
minder kwaliteit aan de parallelmarkt genoteerd
staan. Een paar veelbeschreven faillissementen hebben dit beeld versterkt.
Hoewel verschillende aspecten van beursnoteringen
en hun effecten op de welvaart van aandeelhouders
zijn onderzocht, kennen wij geen studies die gericht
zijn op het effect van een verandering van notering
van parallelmarkt naar officiele markt .
Waarom veranderen van notering?
In het algemeen moet een bedrijf dat zijn aandelen
op een beurs wil laten verhandelen aan strenge eisen voor notering voldoen. Dit omvat onder meer
het vermogen om de aanvangskosten te dragen en
de beursnotering te handhaven. Het bedrijf moet op
tijd verslag uitbrengen, moet jaarlijks financiele informatie openbaar maken, enzovoort. Waarom wil
een bedrijf dan een notering op een beurs in plaats
van bij voorbeeld ‘losse verkoop’ van aandelen?
Een voordeel van beursnotering dat vaak wordt genoemd is het nut van een bepaalde hoeveeldheid
gratis reclame en vergrote zichtbaarheid, in het bijzonder wanneer de bedrijfsaandelen actief verhandeld worden. Deze bekendheid zou een positief
effect kunnen hebben op de verkoop van de pro-
Hypothese
dukten van het bedrijf. Ook wordt geredeneerd dat
Volgens de financiele theorie zou een bedrijf dat
overstapt van de parallelmarkt naar de officiele
markt, dit alleen moet en doen als het voordeel oplevert voor de aandeelhouders. We zouden dus een
positieve verandering kunnen verwachten van de
waardering van aandeelhouders en een stijging van
de aandeelprijzen wanneer een onderneming een
dergelijke actie onderneemt.
In het licht van deze argumenten formuleren we de
volgende hypothese. De hypothese betreft de marktreactie op de verandering in notering en het algehele effect op de welvaart van aandeelhouders. Daarbij onderzoeken we de volgende stelling: de verandering in notering leidt niet tot enig substantieel effect op de welvaart van de aandeelhouders van het
aandelen van genoteerde bedrijven tegen een hogere prijs worden verkocht, hetgeen op zijn beurt
weer kan leiden tot goedkopere financiering. Met
andere woorden, genoteerde bedrijven kunnen lagere kapitaalkosten hebben dan niet-genoteerde. Investeerders hebben ongetwijfeld voordeel van de
verhoogde publiciteit over bij voorbeeld dividenden, nieuwe produkten en een nieuwe leiding van
genoteerde bedrijven. Deze informatie wordt in het
algemeen snel door de pers verspreid. Deze argumenten gelden tot op zekere hoogte ook voor bedrijven die verkiezen om van de parallelmarkt naar
de officiele markt te verhuizen. Meer in het bijzonder zijn volgens Kerdel de voordelen van notering
op de officiele markt (OM) in plaats van op de parallelmarkt (PM)5:
• een notering op de OM werkt statusverhogend;
• het aantrekken van kapitaal gaat gemakkelijker;
5. Ontleend aanJ.A. Ambergen, J.H. Garretsen en J.A.H.
Maks, op.cit., 1988, biz. 73.
6. De effecten van binnenlandse noteringen op de marktprijzen van gewone aandelen in de VS zijn door diverse onderzoekers bestudeerd. Zie onder andere: R. Furst, Does
the listing increase the market price of common stocks?,
Journal of Business, 1970, biz. 174-180; J. van Horn, New
listings and their price behaviour, Journal of Finance,
1970, biz. 738-794; W. Goulet, Price changes, managerial
actions and insider trading at the time of listing, Financial
Management, 1974, biz. 30-36; L. Ying, W. Lewellen, G.
Schlarbaum en R. Lease, Stock exchange listing and securities returns, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1977, biz. 415-432; F. Fabozzi, Does listing on the
Amex increase the value of equity?, Financial Management, 1981, biz. 43-50. Hoewel er enige verschillen zijn in
de bevindingen is de algemene uitkomst dat notering de
marktprijs van aandelen niet blijvend verhoogt.
betreffende bedrijf . Indien wij er niet in slagen deze
nulhypothese af te wijzen, impliceert dat:
• de Nederlandse kapitaalmarkt is zo doelmatig dat
de waarde van een bedrijf niet gemanipuleerd
kan worden door een veranderde notering;
• de Nederlandse kapitaalmarkten zijn niet gesegmenteerd;
• de winst van de overgang van de ene naar de andere markt overtreft niet de kosten.
-ft*
-Wfr
-8C
-6ft
-40
-20
Gegevens en methoden
Figuur 1. Cu-
Empirische bevindingen
Tussen September 1982 en maart 1983 waren er in
totaal 19 bedrijven die van notering veranderden.
Daarbij waren een paar investeringsfondsen die van
deze analyse zijn uitgesloten. De gegevens over de
verandering van notering zijn verkregen bij de Amsterdamse Effectenbeurs. We gebruikten de werkelijke data van veranderde notering in plaats van de
data van aankondiging omdat deze moeilijk te krijgen waren. Om te voorkomen dat enige invloed van
een mededeling buiten de onderzoeksperiode zou
vallen, is een periode onderzocht vanaf 120 dagen
voor de werkelijke overgang naar de officiele markt.
De dagkoersen zijn afkomstig van Datastream. Bedrijven waarvan de aandelen niet ten minste een
jaar voor en twee maanden na de gebeurtenis verhandeld werden, zijn uitgesloten. Deze selectie leidde uiteindelijk tot een groep van dertien bedrijven.
Om de gemiddelde grootte en statistische betekenis
van de prijsverandering van effecten te meten, dat
wil zeggen opbrengstcijfers die met veranderde noteringen samengaan, moeten prijseffecten die niet
met de overgang te maken hebben, geelimineerd
worden. Wij gebruiken de methode van de ‘event’-
Figuur 1 toont het cumulatieve buitengewone rende- mulatieve gement (CAR) gedurende de hele onderzoeksperiode middelde buitengewone
en figuur 2 het buitengewone rendement in de tien
rendementen
dagen rond de werkelijke dag. Figuur 1 geeft de cu- over de periomulatieve buitengewone rendementen gedurende
de van ondereen tijdvak van 120 dagen voor tot 60 dagen na de zoek
veranderde notering. De lengte van de periode voor
de gebeurtenis is zo gekozen dat zij een mogelijk effect kan weergeven van de aankondiging op de werkelijke verandering van notering. Aan de hand van
deze cijfers kunnen we zien dat de CAR voortdurend daalt. Dit zou een tamelijk negatief effect weergeven van de beslissing de marktnotering te veranderen. De grootte van de val van de CAR, dat wil
zeggen het rendement uit de portfolio van bedrijven
na aanpassing voor marktbewegingen, is ongeveer
drie procent gedurende een periode van negen (!!)
maanden. De nul-hypothese dat de veranderde notering geen effect heeft op de marktwaarde van aandeel-opbrengsten kan niet worden afgewezen, niet
alleen voor de dag van overgang maar meer in het
algemeen voor de gehele periode van onderzoek.
study om de marktreacties op de verandering van
Van de 181 berekende buitengewone rendementen
notering te toetsen. Het volgende marktmodel is gebruikt om buitengewone rendementen te schatten:
zijn er maar tien statistisch significant op vijf-procentsniveau. Ze zijn echter over de hele periode verspreid en er kan geen systematisch patroon in ontdekt worden.
Rit –
waarin: Rit = de dagopbrengsten van de bedrijven en
Rmt = de CBS-koersindex. De geschatte parameters
van het model zijn (Xi en pi, ei is de storingsterm. De
parameters van dit model worden geschat met behulp
van 120 dagen opbrengstgegevens, eindigend op dag
•120 voor de werkelijke dag van noteringsverandering. Buitengewone rendementen van bedrijf i op dag
t (ERit) worden geschat door de verwachte rendementen van de werkelijke rendementen af te trekken.
‘ Rit –
Rmt)
Het gemiddelde buitengewone rendement op dag t
(ARO is als volgt berekend:
N
ARt = £ ERit/N
i=l
waarin: N = het aantal bedrijven in ons voorbeeld.
Om het cumulatieve effect van de veranderde noteringen te berekenen van dag s tot dag T, zijn de cumulatieve gemiddelde buitengewone rendementen
(CARj) als volgt berekend:
T
Significantie-toetsen (tstat) zijn uitgevoerd op ARt
met toepassing van de Brown en Warner-techniek
voor onderlinge afhankelijkheid
Conclusie
Dit artikel onderzoekt de overgang van de parallelmarkt naar de officiele markt door Nederlandse bedrijven gedurende de laatste tien jaar. We ontdekten
dat deze gebeurtenis niet gepaard gaat met een stijging van de welvaart van aandeelhouders van enige
betekenis. Integendeel, het lijkt er op dat de markt
negatief reageert op de veranderde notering, hoewel het algehele effect vrijwel verwaarloosbaar is.
Deze uitkomst is consistent met die van andere internationales studies die evenmin vinden dat de ver- Figuur 2. Gemiddelde buiandering van beursnotering van enige waarde is.
tengewone rendementen tien
A. Corhay
dagen voor tot
A. Tourani Rad
tien dagen na
de gebeurtenis
I
‘ ‘
ESB 1-7-1992