Kapitaalmarkt zonder knelpunten?

Kapitaalmarkt zonder
knelpunten?
C.G. Koedijk en C.J.M. Kool*
e voorstellen die in het kader van het nationaal economiedebat zijn gedaan ter
verbetering van de werking van de kapitaalmarkt richten zich met name op het
vermeende gebrek aan risicodragend kapitaal, de gevolgen van regulering en
deregulering, het gebruik van indexleningen en het nationale spaaroverschot. De
knelpunten op de kapitaalmarkt blijken echter niet zo groot te zijn. Van een gebrek
aan risicodragend kapitaal is alleen sprake op bepaalde marktsegmenten. Het
spaaroverschot is in eerste instantie een arbeids- en goederenmarktprobleem.

D

Afgaande op het oordeel van de deelnemers aan het
nationaal economiedebat, lijkt de kapitaalmarkt in
vergelijking met andere markten tamelijk probleemloos te functioneren. Het aantal ingediende voorstellen ter verbetering van (de werking van) de kapitaalmarkt ligt aanzienlijk beneden dat van bij voorbeeld
de arbeidsmarkt. Dit komt wellicht mede door het
feit dat de kapitaalmarkt de meeste mensen niet zo
direct raakt als bij voorbeeld de arbeidsmarkt of bepaalde overheidsmaatregelen.
In dit artikel geven we een overzicht van de belangrijkste discussiepunten rond het functioneren van
de kapitaalmarkt. In de discussie staan drie kernvragen centraal. In de eerste plaats de vraag of er in
Nederland een tekort aan risicodragend kapitaal bestaat. In het verslag van het Nationaal economiedebat is dit het enige punt dat door een belangrijk
deel van de participanten als een zwakte van de Nederlandse kapitaalmarkt wordt gezien.
In de tweede plaats gaan we in op de deregulering
van financiële markten, en geven we een overzicht
van de belangrijkste marktverstorende reguleringen
die nog van kracht zijn in Nederland. Extra aandacht gaat naar het potentieel voor indexleningen
op de Nederlandse kapitaalmarkt; dit wordt door
veel deelnemers aan het debat als wenselijk gezien.
Het nationale spaaroverschot is het derde thema
van ons betoog. Uitgaande van de veronderstelling
dat het maatschappelijk wenselijk is om, meer dan
nu, de besparingen binnenslands aan te wenden, onderzoeken we de mogelijkheden om additionele investeringen te genereren. De vraag hoe additionele
overheidsinvesteringen
in milieu en infrastructuur
gefinancierd moeten worden, komt als laatste aan
de orde. We sluiten af met enige korte conclusies.

Een tekort aan risicodragend vermogen?
De eerste categorie voorstellen die in het kader van
het Nationale economiedebat voor de kapitaalmarkt
zijn gedaan, heeft vooral betrekking op een ver-

meend gebrek aan risicodragend vermogen in de
Nederlandse economie. In het algemeen lijkt hiervan in Nederland geen sprake te zijn. Immers, zowel de solvabiliteit als de liquiditeit van bedrijven
zijn de laatste jaren sterk toegenomen door loonmatiging enerzijds en winstontwikkeling
anderzijds. Bedrijven sparen meer dan ze investeren.
Voor zover er al sprake is van een tekort aan risicodragend kapitaal, betreft dit vooral specifieke segmenten van de kapitaalmarkt die nog niet voldoende ontwikkeld zijn of die te kampen hebben met
imperfecties. Zo blijken kleine, startende en innovatieve bedrijven in Nederland moeilijk aan risicodragend kapitaal te kunnen te komen. Vandaar dat we
hier speciaal in willen gaan op de markt voor ‘venture capitai’, waar de meeste startende ondernemers
terecht komen voor hun financiering. Onder venture capital verstaan we dat deel van het risicodragend vermogen, waarop een hoger dan normaal rendement wordt geëist in verband met de hogere
risicograad van investeringen.

De markt voor venture capita/
Tot 1980 was er in Nederland nauwelijks sprake van
een markt voor venture capitai!. Daarna is deze
markt snel tot ontwikkeling gekomen als gevolg van
het oprichten van de parallelmarkt naast de officiële
aandelenmarkt in Amsterdam, de versoepeling van
de Wet Toezicht Kredietwezen – die het de banken

• De auteurs zijn werkzaam bij de Rijksuniversiteit Limburg. Zij zijn dank verschuldigd aan Joan Muysken, Christiaan Wolff en Tom van Veen voor commentaar en suggesties op een eerdere versie van dit artikel.
1. Zie voor een overzicht van de ontwikkelingen
en achtergronden van de markt CG. Koedijk en C.].M. Kool, Venture capital in Nederland I, Rotterdamse Monetaire Studies,
nr. 28, 1987. Recente informatie is te vinden in E.A.M. Elbertse, Venture capital in Nederland, Bank- en Effectenbedrijf, december 1990, blz. 18-22.

mogelijk maakte om meer via risicodragend kapitaal
in ondernemingen te participeren – en de instelling
van de Garantieregeling particuliere participatiemaatschappijen. Onder deze Garantieregeling kunnen verliezen op risicodragend vermogen door particuliere participatiemaatschappijen in aanmerking
komen voor verliescompensatie door de overheid.
Deze initiatieven hebben ertoe geleid dat er tussen
1980 en 1990 een volwaardige markt voor venture
capital in Nederland is ontstaan. Anno 1990 bestonden er meer dan zeventig participatiemaatschappijen en venture capital-maatschappijen met een vermogen van! 3,4 miljard en een
beleggingsportefeuille van circa! 2 miljard in 1.350
ondernemingen. De omzet op de parallelmarkt is
tussen 1982 en 1991 toegenomen van! 55,4 miljoen
tot! 1,3 miljard, terwijl de marktwaarde van de genoteerde fondsen over deze periode steeg van! 180
miljoen in 1982 tot! 2,9 miljard in 1991. Het aantal
bedrijven op de parallelmarkt met een notering nam
toe van 18 in 1982 tot 70 in 1991.
Het klimaat en succes van een venture capitaI-industrie worden bepaald door een groot aantal factoren
zoals de R&D-gerichtheid van een economie, het ondernemerspotentieel, de macro-economische ontwikkeling en de houding van de overheid. De ervaringen in Nederland illustreren heel duidelijk dat
een overheid een belangrijke rol kan spelen bij het
wegnemen van marktimperfecties en er door de juiste prikkels voor kan zorgen dat er een volwassen
markt onstaat die in een belangrijke behoefte aan risicodragend kapitaal kan voorzien. Ondanks het
succes van de markt voor venture capital in Nederland, is er nog sprake van enige knelpunten.
Venture capita/: drie knelpunten
Niet ieder segment van de venture capital-markt is
even goed ontwikkeld. Zo blijkt dat kleine starters,
die financiering nodig hebben voor een bedrag tussen de! 50.000 en! 200.000, nog steeds moeilijk
aan bod komen. De ongunstige verhouding tussen
laag geïnvesteerd bedrag en hoge beheerskosten
lijkt menig vermogenverschaffer af te schrikken.
Een tweede knelpunt heeft betrekking op de bovenkant van de markt voor venture capital en in het bijzonder op de mogelijkheden om uiteindelijk de participatie in een onderneming weer van de hand te
doen, de zogenaamde uittredingsmechanismen.
Voor een bestendige groei van de venture capitalindustrie op lange termijn en voor het aanbod van
risicodragend vermogen in Nederland, is het van
belang dat naast de parallelmarkt alternatieve exitmogelijkheden zoals overname, onderhandse verkoop en ‘buy-out’ verder worden ontwikkeld. Ook
het vergroten van liquiditeit en omzet van de parallelmarkt kan de uittredingsmogelijkheden vergroten2.
Een derde knelpunt betreft de geringe rol van de
kleine particuliere belegger. Een belangrijke doelstelling van de Garantieregeling was het betrekken
van deze groep beleggers bij het financieren van risicovolle projecten via particuliere participatiemaatschappijen door middel van een additionele dividendvrijstelling van! 1.000. Deze vrijstelling is
echter niet zo effectief geweest als was verwacht.
Veel participatie maatschappijen werden opgericht
op initiatief van de banken en ander financiële inter-

ESB 11-3-1992

NATIONAAL
ECONOMIE

‘ijT_
In de tweede fase van het nationaal economiedebat zijn circa 600 ideeën ingestuurd die mogelijkerwijs kunnen bijdragen aan het verminderen van knelpunten in de Nederlandse
economie. Een selectie van deze voorstellen
wordt besproken in een reeks van zeven ESBartikelen. Deze week het tweede artikel, dat
handelt over de voorstellen op het terrein van
de kapitaalmarkt. Eerder verscheen:
– J. Hartog enJ.].M. Theeuwes, Arbeid en arbeidsmarkt (4 maart 1992).
mediairs en hadden vrijwel geen particuliere aandeelhouders.
Het alternatief is kleine beleggers niet via bij voorbeeld particuliere participatiemaatschappijen maar
rechtstreeks te betrekken bij participaties in innovatieve startende bedrijven. Dit heeft het voordeel dat
de informatiekosten lager zijn voor particulieren
dan voor participatiemaatschappijen. Om dit te bereiken zijn echter ruimere fiscale prikkels nodig. In
het Verenigd Koninkrijk is een regeling van kracht
die aan particulieren ruime mogelijkheden biedt om
verwervingskosten van participaties in niet ter beurze genoteerde ondernemingen van hun inkomen af
te trekken. Een soortgelijke regeling zou in Nederland een belangrijke versterking van de rol van de
kleine belegger op de venture capitaI-markt kunnen
betekenen.

Regulering en deregulering
Een tweede categorie van voorstellen heeft betrekking op verschillende vormen van overheidsregulering. De voorstellen op dit gebied variëren van het
creëren van transparante spaar- en beleggingsmogelijkheden, het bevorderen van nieuwe spaarvormen
en het introduceren van indexleningen tot het opsplitsen van het ABP in een aantal kleinere onafhankelijke pensioenfondsen. Om deze voorstellen in
perspectief te kunnen plaatsen, schetsen we eerst
de belangrijkste trends op het gebied van regulering
van de financiële sector.
De Europese dimensie
Door deregulering in combinatie met de Europese
economische integratie en harmonisatie van wet- en
regelgeving, is de speelruimte voor nationale beleidsmakers voor wat betreft de kapitaalmarkt sterk
ingekrompen. Langzamerhand zal er één Europese
kapitaalmarkt ontstaan waar een optimale allocatie
op Europese schaal tot stand zal komen. Nationale
pogingen om via regulering of prijsprikkels deze allocatie te beïnvloeden zullen sterk worden beperkt.

2. Zie ook D. Schoenmaker en K. Werkhorst, Desinvesteren in venture capital, E5B, 7 februari 1990, blz. 137-139.

245

Marktpartijen op de Nederlandse kapitaalmarkt zullen als gevolg van de Europese deregulering veel
vrijer kunnen opereren.
Zo kan als gevolg van de zogenaamde ‘Tweede
coördinatierichtlijn’ inzake het toezicht op banken
vanaf 1 januari 1993 voor financiële activiteiten binnen de gehele EG met een nationale bankvergunning worden volstaan. De activiteiten waarvoor
deze vergunning van toepassing is, variëren van de
gebruikelijke bankactiviteiten als het aantrekken
van geld en het verstrekken van krediet, via effectentransacties, vermogensbeheer en ‘underwriting’activiteiten tot leasing en bemiddeling in verzekeringen. De consequenties hiervan zijn een toenemende
concurrentie op Europese schaal tussen financiële
instellingen, internationalisatie van produktmarkten
en toenemende concentratie.
Ook pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen zullen op korte termijn worden geconfronteerd
met de gevolgen van de Europese deregulering.
Eind 1991 heeft de Europese Commisie een voorstel
ingediend om de pensioenmarkt te liberaliseren. Dit
zal tot gevolg hebben dat individuele lidstaten pensioenfondsen niet meer kunnen voorschrijven in bepaalde categorieën activa te beleggen en/of activa
te beleggen in een bepaalde lidstaat.
Verdergaande deregulering in Nederland?
Nederland kent momenteel een aantal voorbeelden
van marktverstorende regelgeving met betrekking
tot financiële instellingen. Het Algemeen Burgerlijk
Pensioenfonds bij voorbeeld is nog steeds beperkt
in zijn beleggingsbeleid. Buitenlandse beleggingen
en beleggingen in zakelijke waarden zijn aan maxima van respectievelijk 5%en 20%gebonden. Afschaffing van deze restricties is wenselijk en in een
Europees kader op termijn onvermijdelijk. Zonder
restricties zal wellicht enerzijds een nog grotere uitstroom van kapitaal plaatsvinden, maar anderzijds
zal ook een herallocatie van beleggingen van risicomijdend naar risicozoekend kapitaal mogelijk zijn.
Daarnaast zou het opsplitsen van het ABP in kleinere van elkaar onafhankelijke pensioenfondsen positieve gevolgen kunnen hebben door een groter aantal partijen en grotere concurrentie op de
verschillende segmenten van de kapitaalmarkt.
Een andere nog bestaande restrictie is de segmentatie van de markt voor gezinsbesparingen. Op dit moment hebben levensverzekeringsmaatschappijen en
pensioenfondsen nog een monopoliepositie op de
markt voor pensioenbesparingen. Banken hebben
slechts indirect, via hun relaties met verzekeringsmaatschappijen, toegang tot deze markt. Opnieuw
geldt dat Europese integratie de Nederlandse regelgeving achterhaald maakt en dat van vrijgeving van
de markt voor pensioenbesparingen positieve effecten verwacht mogen worden3.
Ook de samenstelling van particuliere besparingen
is nog aan restricties onderhevig. De contractuele
(pensioen- )besparingen beslaan een relatief groot
deel van de totale particuliere besparingen. Daarnaast leidt het verschil in fiscale behandeling van
verschillende spaarvormen tot belastingarbitrage,
hogere marginale belastingtarieven op arbeid en investeringen en discrimineert het tegen risicovolle investeringen en nieuwe bedrijven ten gunste van financiering via schuld of ingehouden winsten 4.

Nieuwe instrumenten: indexleningen
Om te komen tot een verdere verdieping van de Nederlandse kapitaalmarkt werd door diverse deelnemers aan het nationale economiedebat gesuggereerd om indexleningen op de kapitaalmarkt te
introduceren. Hieronder analyseren we kort het potentieel voor indexleningen5.
Indexleningen zijn leningen waarbij de hoofdsom
en/of de rentebetalingen worden aangepast aan de
Nederlandse inflatie-ontwikkeling. De aantrekkelijkheid van de indexleningen schuilt volgens de voorstanders in het feit dat het onder bepaalde omstandigheden mogelijk is hiermee goedkoper te lenen.
Het idee is dat wanneer geldgevers weten dat de
waarde van hun vordering niet langer door inflatie
wordt uitgehold, zij genoegen nemen met een lagere reële rentevergoeding. Zij zullen in die gedachtengang niet langer een risicopremie in de vorm van
extra rentevergoeding eisen in verband met de mogelijkheid van onverwachte inflatieschokken. De indexlening is dan ook vooral een weddenschap over
de hoogte van de toekomstige inflatie.
Dit laat onverlet dat indexleningen nauw lijken aan
te sluiten bij de behoefte van veel pensioenfondsen,
waarvan ook de verplichtingen vaak volledig zijn
geïndexeerd. Indexleningen maken een betere
‘matching’ van beleggingen en verplichtingen mogelijk. Belangrijk voor de pensioenfondsen hierbij is
wel dat op de indexleningen een voldoende hoog
reëel rendement wordt behaald. De ervaringen met
indexleningen in Engeland tot nu toe wijzen op een
gemiddeld te behalen reëel rendement van 2 tot
2,5%. Het is twijfelachtig of dit door Nederlandse
pensioenfondsen als voldoende wordt beschouwd.
Een belangrijk argument van voorstanders van door
de overheid uitgegeven indexleningen is dat de
overheid in principe in staat moet worden geacht
zelf het niveau van de inflatie te bepalen. Dit in tegenstelling tot particuliere emittenten van indexleningen. Dan zou het voor de overheid aantrekkelijk
kunnen zijn om de staatsschuld via geïndexeerde leningen te financieren en daarmee aanzienlijke besparingen op de rentelasten van de staatsschuld te
realiseren. Vooralsnog is de Nederlandse staat (nog)
niet overgegaan tot de uitgifte van geïndexeerd kapitaalmarktpapier. De belangrijkste motivatie voor
deze afwachtende houding lijkt het feit dat de invloed van de overheid op het Nederlandse inflatietempo beperkt is en in het kader van de Europese
eenwording steeds minder zal worden. Gezien de
huidige omvang van het overheidstekort en de te

3. N. Vogelaar en B.G.]. Walschots, De verstopte markt
voor pensioenbesparingen, E5B, 7 juni 1989, blz. 556-560.
4. A.L.Bovenberg, Overvloed en onbehagen: sparen en investeren in Nederland, ESB, 6 februari 1991, blz. 144-148.
5. Een gedetailleerde discussie over VOQf- en nadelen van
indexleningen is te vinden in onder andere E.]. Bomhoff,
Indexatie van de staatsschuld, Rotterdamse Monetaire Studies, nr. 12, 1983; P.A.Groenendijk, Geïndexeerde staatsschuld, E5B, 13 juni 1990, blz. 544-547; ].].L. Custers, Indexleningen geen panacee voor budgettaire problemen, ESB,
4 juli 1990, blz. 613-616; K.P. Goudswaard en]. de Haan,
Het marktpotentiee1 voor indexleningen, E5B, 24 oktober
1990, blz. 992-995; M. Damm en M. Smink, Het risico van
een indexlening, E5B, 9 oktober 1991, blz. 1014-1017; en
].R. Pruntel, Indexatie van financiële schuldtitels, Bank- en
Effectenbedriif, juli/augustus 1991, blz. 21-23.

verwachten verplichte reducties van het financieringstekort in het kader van een deelname aan de
EMUvanaf 1997, durft de Nederlandse staat zich
geen experimenten te veroorloven. Een alternatieve
mogelijkheid om van indexleningen gebruik te maken is het financieren van infrastructurele investeringen via een investeringsfonds met door de overheid
gegarandeerde indexleningen. We komen hier later
nog op terug.

%

8

__

Nationaal
.. B€!drljven

.’

Het spaaroverschot
Een derde categorie van voorstellen tot verbetering
van de werking van de kapitaalmarkt betreft het stimuleren van binnenlandse investeringen en het
voorkomen van grootschalige kapitaalexport. Reeds
vele jaren wordt de Nederlandse economie gekenmerkt door een omvangrijk nationaal spaaroverschot, tot uitdrukking komend in een positief saldo
op de lopende rekening van de betalingsbalans. In
1991 bedroeg dit circa! 21 miljard (4,4% nni), terwijl voor 1992 een stijging naar! 25 miljard (5%
nni) wordt verwacht6.
Dit, in vergelijking met andere OESO-landen, hoge
spaaroverschot suggereert dat Nederland of te veel
spaart of te weinig investeert. Het vaststellen van optimale spaar- en investeringsquotes is echter een
moeilijk probleem. De optimale spaarquote hangt
bij voorbeeld af van demografische (vergrijzing) en
institutionele (opbouw sociale zekerheid) factoren
en van endogene economische variabelen als de arbeidsparticipatie van vrouwen.
Om toch enig inzicht te krijgen in de vraag wat voor
Nederland redelijke spaar- en investeringsniveaus
zijn, ligt een internationale en historische vergelijking voor de hand. In de particuliere sector heeft bij
bedrijven sinds 1982 een investeringsexplosie plaatsgevonden die de bruto-investeringsquote heeft teruggebracht op het niveau van begin jaren zeventig.
Een internationale vergelijking van particuliere
spaar- en investeringsquotes 7 laat bovendien zien
dat het spaar- en investeringsgedrag van gezinnen
en overheid in Nederland vergelijkbaar is met het
EG-gemiddelde in de jaren tachtig, terwijl met name
de besparingen van bedrijven internationaal bezien
erg hoog zijn.
Figuur 1 toont het nationaal spaaroverschot en het
spaaroverschot van bedrijven. Wat opvalt is de sterke samenhang tussen deze twee variabelen. Dit kan
worden verklaard door het feit dat na 1981 de vermogenspositie van bedrijven in Nederland voortdurend is versterkt door de aanhoudende loonmatiging. Dit heeft namelijk tot een herstel van
concurrentiepositie en winstgevendheid en tot een
toename van de investeringen tot het niveau van begin jaren zeventig geleid, maar tevens tot een sterk
verbeterde liquiditeitspositie van bedrijven. Deze
liquide reserves zijn grotendeels via financiële intermediatie doorgesluisd naar investeringen en beleggingen in het buitenland. Het betreft hier hoofdzakelijk directe investeringen in fysiek kapitaal en
onroerend goed.
In zowel de media als de politiek zijn de afgelopen
jaren met enige regelmaat voorstellen gedaan om nationale besparingen en investeringen beter op elkaar af te stemmen door het bestaande spaaroverschot aan te wenden voor de nationale economie.
Zulke voorstellen worden vooral verdedigd door te

ESB 11-3-1992

-2

1973

1977

1981

1985

wijzen op het grote onbenutte arbeidspotentieel in
Nederland dat via extra investeringen geactiveerd
zou kunnen worden.
Bij een evaluatie van de mogelijkheden om de binnenlandse aanwending van het nationaal spaaroverschot te stimuleren valt wel direct de beperkte rol
van de kapitaalmarkt op. Voor een groot deel weerspiegelt het nationaal spaaroverschot knelpunten
op arbeids- en goederenmarkten. Daarom gaan we
nu kort in op verschillende manieren waarop knelpunten die zich buiten de kapitaalmarkt voordoen,
aangepakt kunnen worden.
Knelpunten buiten de kapitaalmarkt
Een eerste probleem is het bestaan van marktimperfecties, zoals prijsafspraken, segmentering, toetredingsbarrières en overheidsregulering, op met name
binnenlandse arbeids- en goederenmarkten. Het ontbreken van internationale concurrentie leidt tot grote persistentie van dergelijke marktverstorende elementen. Een van de belangrijkste rigiditeiten in dit
verband wordt trouwens gevormd door het loonvormingsproces in Nederland. De werking van de arbeidsmarkt is verstoord door onder andere het gebrek aan gedifferentieerde loonontwikkeling en het
algemeen-verbindendverklaren van cao’s. Op de
goederenmarkten speelt vooral kartelvorming een
grote roiS. Een verbetering van de marktwerking
door het stimuleren van vrije concurrentie zal leiden
tot lagere produktiekosten, hogere investeringen en
meer werkgelegenheid.
Als gevolg van de geconstateerde gebrekkige marktwerking zijn de binnenlandse bestedingen in Nederland relatief laag en is de bijdrage van de sectoren
die produceren voor binnenlandse consumptie aan
de totale produktie te laag. Dit effect is nog versterkt door de langdurige loonmatiging in de jaren
tachtig. Nergens in de OESO is de groei van het in-

6. CPB, Macro Economische Verkenningen 1992.
7. Zie bij voorbeeld A.L. Bovenberg, op. cit., 1991; en de
Economie Suroey 1991 van de OESO.
8. In dit verband moet er op gewezen worden dat ook op
de kapitaalmarkt nog concurrentie belemmerende factoren
zijn. In Nederland spelen beschermingsconstructies een
grote rol bij het creëren van barrières tegen onvriendelijke
overnames. De afgelopen jaren zijn door de EG voorstellen
gedaan om dergelijke costructies af te schaffen, het zogenaamde Bangemann-rapport.

1989

Figuur 1. Het

nationale
spaaroverschot versus
het spaaroverschot van bedrijven

komen per hoofd van de bevolking zo laag geweest
als in Nederland gedurende het afgelopen decennium9. Weliswaar heeft deze loonmatiging bijgedragen aan het internationaal concurrerend houden
van Nederlandse produkten, maar tegelijkertijd is
hiermee de binnenlandse koopkracht kunstmatig
laag gehouden. Nu begint langzamerhand een consensus te ontstaan dat matiging van de loonkosten
bij voorkeur bereikt moet worden door reductie van
de wig tussen bruto- en nettoloon, dat wil zeggen
door het verlagen van de collectieve-lastendruk,
en
niet door het permanent laag houden van de nettolonen zelf. In het algemeen zal vooral een permanente reductie van de loonkosten voor bedrijven
een positieve investeringsstimulans
kunnen betekenen.
Als gevolg van sommige van de hierboven gesuggereerde maatregelen, zoals het reduceren van de
‘wig’, zal de toestand van de overheidsfinanciën
verslechteren. Een drastische bezinning van de overheid op de vraag welke taken zij wel en niet moet
uitvoeren lijkt geboden. Met name op de enorme bedragen die jaarlijks aan subsidies worden uitgegeven (j 40 mrd.) lijken bezuinigingen mogelijk die
ver uitgaan boven de bescheiden doelstellingen in
de jongste Miljoenennota (van! 1 miljard in 1992
tot! 3 miljard in 1994).

Investeringen in milieu en infrastrnctuur
Naast de particuliere investeringen zou het ook een
goede zaak zijn wanneer overheidsinvesteringen
in
milieu en infrastructuur toe zouden nemen. Gegeven het feit dat de overheidsfinanciën
nog steeds
niet uit de gevarenzone zijn, zou een uitbreiding
van de overheidsinvesteringen
bij voorkeur gepaard
moeten gaan met een daling van de overige overheidsuitgaven. De in het huidige systeem ingebouwde rigiditeiten doen echter twijfel rijzen of onder die
restrictie op korte termijn wel voldoende additionele overheidsinvesteringen
te verwachten zijn. Smits
geeft aan dat voor de nu reeds geplande projecten
na 1994 financieringsproblemen
te verwachten zijn
en dat bepaalde investerin~en daarom pas na 2010
uitgevoerd zullen worden! . Bovendien wordt dan
nog geen rekening gehouden met nieuwe wenselijke projecten die zich zeker in de komende jaren zullen aandienen.
Een alternatief voor overheidsinvesteringen
zou gevormd kunnen worden door publiek-private-samenwerkingsverbanden
(pps-en). Op projectbasis zou
de particuliere sector wellicht overgehaald kunnen
worden om dit type investeringen mee te financieren. Dit zou gedeeltelijk via indexleningen kunnen
gebeuren, vooral omdat het rendement op milieuen infrastructuurinvesteringen
relatief onafhankelijk
is van de hoogte van inflatie. Er moet echter voor
worden gewaakt dat er niet gewoon sprake is van
debudgetteringen.
Op te richten pps-en zullen daarom op afstand van de overheid moeten opereren.
Om dergelijke samenwerkingsverbanden
tot een
succes te maken moet de overheid zorgen dat aan
een aantal noodzakelijke voorwaarden wordt voldaan. Andriessen noemt in dit verband het creëren
van markten voor dergelijke projecten, het toesnijden van projecten op beleggers, het vermijden van
onverwachte verstorende overheidsregulering
en
het simplificeren van procedures!!. Bovenal moeten

248

projecten zo (ruim) worden gedefinieerd dat ze renderend zullen zijn. De particuliere sector zal immers
ook een deel van het aan het project verbonden risico moeten dragen. Het betrekken van bij voorbeeld
de Nationale Investerings Bank (NIB) bij het initiëren van dergelijke projecten lijkt daarom een goede
zaak. De NIB heeft immers een uitgebreide expertise in het uitvoeren van risicodragende projecten.

Conclusie
In dit artikel hebben we in het kader van het nationaal economiedebat
een evaluatie gegeven van de
discussiepunten rond het functioneren van de Nederlandse kapitaalmarkt.
In zijn algemeenheid concluderen we dat er in Nederland geen gebrek is aan risicodragend kapitaal.
Wel kunnen zich knelpunten voordoen op specifieke marktsegmenten als gevolg van marktimperfecties. Een voorbeeld hiervan is de venture capitalmarkt. Verbetering van de werking van deze markt
moet vooral gezocht worden in een verdere ontwikkeling van uittredingsmechanismen
en in het vergroten van de betrokkenheid van particuliere beleggers
door ruimere fiscale prikkels.
Met betrekking tot regulering en deregulering is de
Europese dimensie van overwegend belang. De
speelruimte voor nationale beleidsmakers is sterk ingekrompen. Bestaande overheidsregulering
van financiële markten, zoals de vigerende beleggingsrestricties voor het ABP, raken hierdoor achterhaald
en zullen afgeschaft moeten worden om te voorkomen dat Nederlandse financiële instellingen al bij
voorbaat op achterstand worden gezet.
De recente liberalisering van financiële markten
heeft ook tot een uitbreiding van het scala aan beleggingstitels geleid. Door veel deelnemers aan het
Nationaal economiedebat
is gesuggereerd dat vooral indexleningen aan een verbreding van de kapitaalmarkt kunnen bijdragen. Wij concluderen dat
deze leningen waarschijnlijk wel in een behoefte
(van vooral pensioenfondsen)
voorzien, maar dat
het begrijpelijk is dat de Nederlandse overheid, gegeven de precaire toestand van haar financiën, huiverig is om op al te grote schaal met dit nieuwe instrument te experimenteren.
Een eventueel wel
haalbare manier om indexleningen op de markt te
introduceren is via een structuurfonds voor milieuen infrastructuurinvesteringen,
waarbij de overheid
garant staat.
Het nationaal spaaroverschot is naar onze mening
vooral een reflectie van problemen op de arbeidsen goederenmarkten.
Het verbeteren van de marktwerking door onder andere loondifferentiatie en opheffing van kartels en verlaging van de loonkosten
via de collectieve-lastendruk
lijken hier de meest
aangewezen weg om additionele arbeidsgenererende investeringen te stimuleren.

Kees Koedijk
Clemens Kool
9. J.J.M. Kremers, Naar een sterkere binnenlandse groeidynamiek, E5B, 11 december 1991, blz. 1228-1232.
10. H.N.J. Smits, Een beleid voor de infrastructuur, ESB, 19
februari 1992, blz. 172-175.
11. J.E. Andriessen, Overheid en groeibeleid, E5B, 20 november 1991, blz. 1152-1155.