Pensioenfondsdeelnemers hebben verschillende duurzaamheidsvoorkeuren. Vooral wanneer deelnemers sterke duurzaamheidsvoorkeuren hebben, kan een onjuiste inschatting van hun voorkeuren leiden tot significante welvaartsverliezen.
In het kort
- Voor deelnemers met geen of milde voorkeuren kunnen fondsen duurzaamheid meenemen zonder groot welvaartsverlies.
- Bij sterke duurzaamheidsvoorkeuren kan een verkeerd beeld van deze voorkeuren leiden tot groot welvaartsverlies.
Pensioenfondsen beheren collectieve vermogens met een verplicht karakter. De afgelopen jaren is er in toenemende mate maatschappelijke discussie ontstaan over de vraag in hoeverre duurzaamheidsvoorkeuren moeten worden meegenomen in het beleggingsbeleid. Zo onderstreept de toezichthouder dat deelnemers meer zeggenschap zouden moeten krijgen over de mate van duurzaamheid in hun pensioen (Van Geest, 2024). Dit past in het ‘prudent person’-beginsel van de Europese Unie, dat vraagt om deelnemersbelangen goed mee te nemen in het beleid (EIOPA, 2023).
Uit onderzoek onder Nederlandse individuen blijkt dat pensioenfondsdeelnemers verschillende ideeën over het belang van duurzaamheid hebben. Sommige vinden dat pensioenbeleggingen primair gericht moeten zijn op financieel rendement (‘waarde’), terwijl andere juist belang hechten aan het meewegen van duurzaamheid en maatschappelijke impact (‘waarden’) (Degryse et al., 2025; Ding et al., 2025; Starks, 2023).
Moeten deze duurzaamheidsvoorkeuren in het beleggingsbeleid worden meegenomen? Op basis van een theoretisch levensloopmodel analyseren we in dit artikel de welvaartseffecten.
Theoretisch kader
Het model dat wij gebruiken is een uitbreiding van het klassieke levensloopmodel van Merton (1969). In een levensloopmodel maximaliseert elk individu zijn verwachte nut over zijn levensloop. Om het maximale nut te bereiken moet zijn vermogen worden verdeeld over een risicovrije belegging (zoals staatsobligaties), en een rendementsportefeuille die de verhouding tussen rendement en risico (oftewel de Sharpe-ratio) maximaliseert.
Wanneer we in de modellering meenemen dat een individu mogelijk ook nut ontleent aan duurzaamheid, geïnspireerd op Pástor et al. (2021), komt daar een derde component bij: een impactportefeuille. Het resultaat is dat de optimale portefeuille bestaat uit een mix van een risicovrije belegging, een rendementsportefeuille en een impactportefeuille. De verdeling over deze drie bouwstenen wordt bepaald door marktparameters (zoals verwacht rendement en volatiliteit), de risicoaversie van de deelnemer én zijn duurzaamheidsvoorkeur.
In onze uitbreiding wordt de nutsfunctie aangepast zodat ook nut wordt ontleend aan het bezit van duurzame beleggingen op morele gronden. Een nieuwe parameter meet de sterkte van de duurzaamheidsvoorkeur. De waarde van deze parameter ligt tussen 0 en 1. Bij een waarde van 0 kijkt de belegger alleen naar het financiële rendement van beleggingen, zoals in het klassieke levensloopmodel van Merton. Wanneer de waarde groter is dan 0, ontleent de belegger ook nut aan duurzame impact; hoe hoger de waarde, hoe meer gewicht duurzaamheid krijgt. Bij waarden dicht bij 1 richt de belegger zich bijna volledig op de duurzame impact en zijn de financiële aspecten van een belegging van ondergeschikt belang.
De oplossing van het model geeft de optimale consumptie- en beleggingsstrategieën voor elke waarde van de duurzaamheidsparameter. Hiermee analyseren we hoe portefeuillekeuzes, volatiliteit en welvaartsniveaus veranderen wanneer duurzaamheid belangrijker wordt. In ons model weerspiegelt de impactportefeuille de niet-financiële baten van duurzame investeringen; deze portefeuille is niet primair gericht op financieel rendement. Het extra financiële rendement dat hieruit voortvloeit (positief of negatief) komt tot uitdrukking in de rendementsportefeuille. Wij blijven hier weg van de discussie over de gevolgen van duurzaam beleggen voor het financiële rendement van een beleggingsportefeuille, omdat de grote verscheidenheid aan onderzoeken op dit gebied nog niet tot een eenduidige conclusie heeft geleid.
Om te kijken naar het effect van duurzaamheidsvoorkeuren op het welvaartsniveau definiëren we welvaartsverlies als de proportie van de optimale consumptie die een deelnemer levenslang opgeeft als zijn duurzaamheidsvoorkeur verkeerd wordt ingeschat of meegenomen. Dit welvaartsverlies kan om twee redenen ontstaan.
Ten eerste kunnen duurzaamheidsvoorkeuren, net als risicovoorkeuren, op individueel niveau niet altijd nauwkeurig worden gemeten. De onderliggende (latente) preferenties van deelnemers zijn lastig te achterhalen en bevatten onvermijdelijk meetfouten of onzekerheid. Wanneer een fonds beleid baseert op een onjuiste inschatting van deze individuele voorkeuren, bijvoorbeeld door voorkeuren te overschatten of te onderschatten, kan dit leiden tot een suboptimale afstemming tussen deelnemer en portefeuille, en dus tot welvaartsverlies.
Ten tweede kunnen duurzaamheidsvoorkeuren, net als risicovoorkeuren, niet altijd een-op-een worden vertaald naar een passende (collectieve) beleggingsportefeuille. Zelfs wanneer individuele voorkeuren zijn vastgesteld, kan het moeilijk zijn om heterogene voorkeuren te koppelen aan een specifiek beleggingsproduct of te combineren tot één collectieve mix die voor alle deelnemers passend is.
De vertaling van individuele preferenties naar (collectief) beleggingsbeleid is daarmee complex, en leidt onvermijdelijk tot afwijkingen voor bepaalde deelnemers. Ook deze imperfecte aggregatie kan resulteren in welvaartsverlies.
Resultaten
Er zijn drie mogelijke gevolgen voor het welvaartsniveau van een individu wanneer incorrecte, of niet bij het individu passende, duurzaamheidsvoorkeuren worden gehanteerd.
Gematigde duurzaamheidsvoorkeuren
Wanneer deelnemers slechts een beperkte duurzaamheidsvoorkeur hebben, is het welvaartsverlies klein als fondsen deze voorkeuren niet meenemen in het beleid. Anderzijds, wanneer deelnemers geen voorkeur hebben om duurzamer te investeren, is het welvaartsverlies beperkt wanneer de fondsen een beetje duurzamer gaan investeren. Dit betekent dat pensioenfondsen duurzaamheid tot op zekere hoogte relatief ongestraft kunnen integreren in de beleggingsportefeuille.
Onderschatten van duurzaamheidsvoorkeuren
Wanneer voorkeuren van deelnemers die duurzaamheid hoog in het vaandel hebben staan, genegeerd worden en het fonds enkel financieel rendement optimaliseert, kan het welvaartsverlies fors zijn. Naarmate duurzaamheid zwaarder weegt, verschuift de optimale levensloopstrategie naar minder consumptie in het heden en meer beleggen in de toekomst. Dit vraagt om in de toekomst te investeren in duurzame activa, wat het totale nut verhoogt omdat deze beleggingen niet alleen financieel rendement, maar ook duurzame impact opleveren. Het toekomstige nut van duurzaam beleggen weegt voor deze deelnemers zwaarder dan het directe nut van huidige consumptie.
Wanneer het pensioenfonds de voorkeur voor duurzaamheid negeert en uitsluitend financieel optimaal belegt, verliest de deelnemer met duurzaamheidsvoorkeuren nutsvoordeel. Deze deelnemers zijn namelijk bereid om een deel van hun consumptie in te leveren om te beleggen op een manier die hun duurzaamheidsvoorkeur weerspiegelt.
Overschatten van duurzaamheidsvoorkeuren
Als een deelnemer géén waarde aan duurzaamheid hecht, maar het fonds uitgaat van een hoge duurzaamheidsvoorkeur en dus sterk duurzaam belegt, kan het welvaartsverlies ook fors oplopen. Dan wordt vermogen geïnvesteerd in impactportefeuilles die voor deze deelnemer geen of beperkte waarde hebben, waardoor consumptie en financieel rendement mogelijk dalen zonder enige nutswinst.
Conclusie
Het nauwkeurig meten van deelnemersvoorkeuren is belangrijk. Kleine fouten in het inschatten van duurzaamheidsvoorkeuren veroorzaken beperkt welvaartsverlies, maar bij sterkere duurzaamheidsvoorkeuren kan het verkeerd inschatten grotere welvaartsverliezen opleveren. Voor deelnemers met geen tot milde duurzaamheidsvoorkeuren kunnen fondsen duurzaamheid meenemen zonder grote welvaartsverliezen, waardoor er ruimte ontstaat om maatschappelijke en beleidsmatige doelstellingen na te streven.
Tegelijkertijd vormt de heterogeniteit van voorkeuren een uitdaging voor fondsbestuurders. Grote verschillen tussen deelnemers vragen om differentiatie van beleggingsportefeuilles, bijvoorbeeld door middel van (meer) keuzevrijheid. Dit kan welvaartsverlies beperken, maar verhoogt wel de complexiteit en uitvoeringskosten.
Naast een mogelijk welvaartsverlies door onnauwkeurige of heterogene voorkeuren kan het meenemen van duurzaamheidsvoorkeuren de volatiliteit van de beleggingsportefeuille verhogen doordat de portefeuille minder gediversifieerd raakt. Hoe sterker de voorkeuren, hoe groter de concentratie in duurzame beleggingen en hoe groter het risico door een hogere afhankelijkheid van een beperkter aantal aandelen (Van Dijk et al., 2025). Door het verlies aan diversificatievoordelen (en onder de veronderstelling dat duurzame beleggingen niet substantieel minder risicovol zijn dan niet-duurzame beleggingen) neemt het portefeuillerisico toe, zonder dat dit gepaard gaat met een evenredige stijging van het verwachte rendement, wat resulteert in een lagere Sharpe-ratio. Het welvaartsverlies dat hieruit voortkomt, blijkt echter relatief bescheiden in vergelijking met het potentiële welvaartsverlies dat kan ontstaan wanneer onjuiste aannames of inschattingen over duurzaamheidsvoorkeuren worden gemaakt.
Literatuur
Degryse, H., A. Di Giuli, N. Sekerci en F. Stradi (2025) Sustainable investors: Value and values. ESCP Business School Research Paper, 17 oktober.
Dijk, M. van, A. Brøgger en J. Koëter (2025) Concentration risk in ESG investing. Netspar Paper.
Ding, Z., J. Goossens, M. Seifert et al. (2025) Beliefs, preferences, behaviors, and knowledge: A study of sustainable finance literacy among Dutch individuals. Netspar Paper.
EIOPA (2023) Technical advice for the review of the IORP II Directive. EIOPA, 28 september.
Geest, L. van (2024) Laat deelnemer meer baas zijn over groen pensioen. Het Financieele Dagblad, 30 augustus.
Merton, R.C. (1969) Lifetime portfolio selection under uncertainty: The continuous-time case. The Review of Economics and Statistics, 51(3), 247–257.
Pástor, Ľ., R.F. Stambaugh en L.A. Taylor (2021) Sustainable investing in equilibrium. Journal of Financial Economics, 142(2), 550–571.
Starks, L. (2023) Presidential Address: Sustainable Finance and ESG Issues – Value versus Values. Journal of Finance, 78, 1837-1872.
Auteurs
Categorieën
