Een deel van het Nederlandse spaaroverschot bestaat uit ingehouden winsten van beursgenoteerde multinationals. In de praktijk komen deze niet-uitgekeerde winsten vooral toe aan buitenlandse beleggers, die ervan profiteren via koersstijgingen. Als ingehouden winsten aan beleggers worden toegerekend, blijkt dat bedrijven minder sparen dan gedacht, en huishoudens meer.
In het kort
- De maatstaf voor de Nederlandse lopende rekening is gevoelig voor bedrijfskeuzes met weinig economische substantie.
- Een maatstaf die ingehouden winsten van multinationals toerekent aan beleggers raamt een lager spaaroverschot.
- Bedrijven sparen minder, maar Nederlandse huishoudens staan hoger in de groep Europese koplopers qua spaargedrag.
Nederland geeft sinds de jaren tachtig structureel minder geld uit dan het verdient. Als gevolg daarvan heeft onze economie een spaaroverschot, dat cijfermatig tot uiting komt op de lopende rekening van de betalingsbalans. Dit overschot is substantieel en neemt in de loop der tijd toe. In de periode 2000–2009 bedroeg het gemiddeld nog 5,1 procent van het Nederlandse bruto binnenlands product (bbp), in de periode 2010–2019 liep het op naar 7,3 procent en in de periode 2020–2024 naar 8,3 procent. Het overschot bevindt zich daarmee in de afgelopen jaren structureel boven de grens van 6 procent, die de Europese Commissie in haar macro-economische scorebord hanteert als indicator voor een mogelijke economische onbalans. Een spaaroverschot kan namelijk een teken zijn van achterblijvende binnenlandse consumptie en investeringen, met welvaartsverlies als gevolg (Europese Commissie, 2012).
Als belangrijke oorzaak van het spaaroverschot wordt vaak gewezen op de grote besparingen van het Nederlandse bedrijfsleven, en daarbinnen de rol van multinationals (DNB, 2019; Europese Commissie, 2025). In Nederland zijn veel beursgenoteerde multinationals gevestigd, waarvan de aandelen grotendeels in handen zijn van buitenlandse beleggers. Onderzoekers van de Europese Commissie (Coutinho et al., 2022) en het Internationaal Monetair Fonds (Allen et al., 2023) voeren deze corporate financial center status van Nederland op als een verklarende factor voor het spaaroverschot. De ingehouden winsten van deze multinationals worden namelijk grotendeels tot het Nederlandse spaaroverschot gerekend en kunnen het spaaroverschot aanzienlijk opdrijven (Di Nino et al., 2020). De vraag is of het niet realistischer zou zijn om de winsten aan de buitenlandse beleggers toe te rekenen (CPB, 2019). In deze systematiek krijgen Nederlandse beleggers andersom ook de ingehouden winsten uit hun buitenlandse pensioenbeleggingen toegerekend.
Hoe zou het Nederlandse spaaroverschot uitvallen wanneer de ingehouden winsten van multinationals aan de beleggers in de multinational worden toegerekend en niet aan het bedrijf zelf? Wij kwantificeren dit effect in de vorm van een alternatieve maatstaf voor het spaaroverschot, in navolging van een recente aanbeveling van het Internationaal Monetair Fonds (IMF, 2025).
Statistiek beïnvloed door multinationals
De winst van ondernemingen wordt in de macro-economische statistiek alleen als inkomen aan aandelenbeleggers toegerekend als deze daadwerkelijk wordt uitgekeerd in de vorm van dividend. Ingehouden winsten van de onderneming worden toegerekend aan de onderneming zelf, omdat de aandelenbelegger daar geen directe zeggenschap over heeft. Alleen bij grote deelnemingen (bezit van meer dan tien procent van de aandelen) worden ook de ingehouden winsten aan de investeerder toegerekend. Deze methodologische keuze heeft een aantal gevolgen voor de macro-economische statistiek. Ten eerste leidt het ertoe dat bedrijfskeuzes met betrekkelijk weinig economische substantie het nationaal inkomen en spaaroverschot wezenlijk kunnen beïnvloeden. Wanneer een beursgenoteerde multinational met grotendeels buitenlandse aandelenbeleggers bijvoorbeeld pro forma naar Nederland verhuist, dan worden de ingehouden winsten van deze multinational voortaan geheel aan Nederland toegerekend. Dergelijke topholdings worden voor de Nederlandse economie steeds relevanter; hun marktwaarde steeg tussen 2014 en 2024 van ruwweg twintig naar vijftig procent van ons bbp.
Het spaaroverschot is daarnaast gevoelig voor de wijze van winstuitkering. Dividend telt mee als winstuitkering maar de terugkoop van eigen aandelen niet. Multinationals gebruiken beide maatregelen in de praktijk door elkaar en kopen de afgelopen jaren steeds meer eigen aandelen in, oplopend naar vijftig procent van de winstuitkeringen in 2021–2024 (SOMO, 2025). Wanneer dit soort economisch gezien betrekkelijk arbitraire keuzes het niveau en veranderingen in het spaaroverschot mede bepalen, wordt het voor beleidsmakers moeilijker om het te gebruiken als betrouwbare indicator voor relevante macro-economische ontwikkelingen.
Ten tweede komt de samenhang tussen het spaaroverschot en het extern vermogen verder onder druk te staan. In theorie zou het spaaroverschot moeten leiden tot een aangroei van Nederlands vermogen in het buitenland, oftewel ons extern vermogen. Voor ingehouden winsten van multinationals met voornamelijk buitenlandse beleggers geldt echter dat deze niet leiden tot een aangroei van extern vermogen. Buitenlandse beleggers profiteren immers alsnog van deze winsten via koersstijgingen op hun aandelen, die vervolgens gereflecteerd worden als een stijging van de effectenschuld van Nederland aan het buitenland en daarmee als een daling van het extern vermogen.
Alternatieve maatstaf
De afhankelijkheid van bedrijfskeuzes en verstoring van de samenhang met het extern vermogen vervallen grotendeels wanneer we het inkomensbegrip voor effectenbeleggers verruimen met ingehouden winsten. Daarmee wordt het spaaroverschot minder gevoelig voor verstoringen en kan het betere inzichten bieden aan beleidsmakers en andere belanghebbenden. De aanpassing is daarnaast ook steekhoudend vanuit de redenering dat de aandeelhouders uiteindelijk recht hebben op de hele winst van een onderneming – of die nu wordt uitgekeerd of niet.
Om een alternatieve maatstaf voor ons spaaroverschot te berekenen, koppelen we granulaire gegevens over grensoverschrijdend effectenbezit van De Nederlandsche Bank aan data over de winstgevendheid van de instellingen waarin geïnvesteerd wordt. Deze laatste data zijn afkomstig van de commerciële aanbieder LSEG. We doen dit voor zowel de passiva als de activa van de Nederlandse economie. De passiva zijn het bezit van buitenlandse aandeelhouders in Nederlandse beursgenoteerde multinationals; de activa zijn het bezit van Nederlandse partijen in buitenlandse beursgenoteerde multinationals. We rekenen de bedrijfswinsten van de ondernemingen waarin wordt belegd proportioneel toe aan het geobserveerde aandelenbezit. Op deze manier ramen we de totale toegerekende bedrijfswinsten en vervolgens de ingehouden winsten voor de passiva- en activaportefeuille in elk onderzocht jaar (kader 1).
Kader 1 Methodologie
In de gecombineerde granulaire dataset observeren we vrijwel alle passiva, en ongeveer zestig procent van de activa. De lagere dekking voor activa komt voornamelijk omdat een aanzienlijk deel van Nederlandse beleggingen indirect verloopt via buitenlandse beleggingsfondsen.
We delen het totaal van de toegerekende bedrijfswinsten door de marktwaarde van het aandelenbezit en komen zo tot een winstratio per portefeuille voor de activa en passiva afzonderlijk in elk onderzocht jaar. Deze winstratio gebruiken we vervolgens om de winsten bij te ramen op grensoverschrijdend effectenbezit dat we niet waarnemen in onze granulaire dataset. Het totaal van de geobserveerde en bijgeraamde winst per portefeuille vormt de aan de grensoverschrijdende aandelenbeleggers toegerekende bedrijfswinsten. Om te komen tot de ingehouden winsten, trekken we van deze bedrijfswinsten de uitgekeerde dividenden af, zoals opgenomen in de Nederlandse betalingsbalans. We normaliseren de ingehouden winsten op de passiva- en activaportefeuilles als percentage van het Nederlandse bbp in het desbetreffende jaar. Met deze cijfers berekenen we de alternatieve maatstaf voor het Nederlandse spaaroverschot – ook gemeten in procenten bbp – in het desbetreffende jaar. De ingehouden winsten op de passiva brengen we in mindering op het spaaroverschot. Dit zijn winsten die in de lopende rekening aan Nederland worden toegewezen, maar volgens deze alternatieve maatstaf ten gunste komen van buitenlandse beleggers. Andersom brengen we de ingehouden winsten op de activa in meerdering, dit zijn immers buitenlandse bedrijfswinsten die in de alternatieve maatstaf worden toegerekend aan Nederlandse beleggers.
Om te komen tot kerncijfers onder het verruimde inkomensbegrip voor huishoudens en bedrijven, zijn de inkomende en uitgaande stromen van ingehouden winsten toegevoegd aan het inkomen. Omdat onze analyse in hoofdzaak gericht is op het nationale spaaroverschot, blijven binnenlandse ingehouden winsten hierbij buiten beschouwing. De ingehouden winsten zijn vervolgens doorgerekend naar de verschillende actoren binnen de economie conform de criteria van het Europese Systeem van Rekeningen (ESR). Hierbij worden bijvoorbeeld de ingehouden winsten, voortkomend uit beleggingen van beleggingsinstellingen en pensioenfondsen namens huishoudens, grotendeels aan de sector huishoudens toegerekend.
Zie Hillebrand et al. (2025) voor meer informatie over de gehanteerde methode.
Omdat we de raming opbouwen vanuit daadwerkelijk aangehouden, granulaire effectenportefeuilles, biedt onze methode op onderdelen veel precisie. Anderzijds bevat de methode ook diverse aannames, onder andere vanwege de benodigde bijramingen. De hier gepresenteerde cijfers kunnen dan ook het beste worden gezien als een ruwe benadering.
Alternatieve maatstaf valt lager uit
Figuur 1 toont de officiële maatstaf en onze alternatieve maatstaf voor het Nederlandse spaaroverschot. De figuur laat zien dat in de jaren 2018–2020 het netto-effect van het toepassen van de alternatieve maatstaf beperkt is, omdat de ingehouden winsten op de activa- en passivaportefeuilles grotendeels tegen elkaar wegvallen.
Figuur 1: Saldo lopende rekening Nederland, officiële en alternatieve maatstaf
Sinds 2021 zijn de geraamde ingehouden winsten op de passiva echter groter dan die op de activa. Hierdoor valt het Nederlands spaaroverschot onder de alternatieve definitie lager uit dan onder de officiële definitie. Het verschil is in de periode 2021–2024 gemiddeld 1,3 procent van het bbp. Bij deze verandering door de tijd speelt mee dat de samenstelling van de groep Nederlandse multinationals is gewijzigd. Enkele multinationals die structureel een hoog dividend uitkeerden, en daarmee het niveau van de ingehouden winsten drukten, hebben Nederland verlaten. Multinationals die in dezelfde periode naar Nederland zijn verhuisd, keerden in de regel minder dividend uit.
Bedrijven sparen minder, huishoudens meer
Terwijl de ingehouden winsten op de passiva en activa op het niveau van de Nederlandse economie grotendeels tegen elkaar wegvallen, is dit op het niveau van individuele sectoren – zoals huishoudens en bedrijven – veel minder het geval. De geraamde ingehouden winsten op de passiva worden immers met name ‘betaald’ door Nederlandse bedrijven en financiële holdings, terwijl de ingehouden winsten op de activa vooral worden ‘ontvangen’ door beleggingsfondsen en pensioenfondsen, die ten bate van Nederlandse huishoudens beleggen.
Onder de alternatieve maatstaf voor het spaaroverschot verandert de spaarquota van deze sectoren dan ook substantieel. De besparingen van de Nederlandse huishoudens zien een stijging van gemiddeld 22,5 procent in de jaren 2018–2024 en de spaarquote van Nederlandse huishoudens stijgt hierdoor over dezelfde periode van 16,6 naar 19,5 procent. Figuur 2 laat zien dat Nederlandse huishoudens zich daarmee nu nog duidelijker in de groep Europese koplopers qua spaargedrag positioneren, vlak onder koploper Duitsland.
Figuur 2: Spaarquote huishoudens, officiële en alternatieve maatstaf
Andersom dalen de besparingen van bedrijven juist, in de periode 2018–2024 van 14,6 naar 13,5 procent van het bbp. Daarmee belanden ze meer in de buurt van het EU-gemiddelde van 13,3 procent. De impact van de ingehouden winsten op de bedrijfsbesparingen neemt tussen 2018 en 2024 overigens gaandeweg af doordat Nederlandse beursgenoteerde bedrijven met economische substantie naar het buitenland verhuisden. Andersom verhuisden verschillende topholdings van buitenlandse multinationals naar Nederland en zij nemen een toenemend deel van de ingehouden winsten op de passiva voor hun rekening.
Bij de landenvergelijkingen is het belangrijk om aan te tekenen dat de cijfers van andere Europese landen onder een vergelijkbare alternatieve maatstaf ook zouden wijzigen. Omdat Nederland een relatief groot internationaal effectenbezit en -schuld heeft, ligt het echter in de rede dat de wijzigingen in de cijfers van andere Europese landen kleiner zouden uitpakken – andere financiële centra zoals Luxemburg en Ierland daargelaten.
Conclusie
De wijze waarop de ingehouden winsten van multinationals worden toegerekend, heeft een aanzienlijke impact op het Nederlandse spaaroverschot. Wanneer we deze ingehouden winsten toerekenen aan aandelenbeleggers, dan daalt het Nederlands spaaroverschot in recente jaren. Daarnaast verandert ook het beeld over wie er hoeveel spaart in de Nederlandse economie. Nederlandse huishoudens sparen (nog) meer en bevinden zich met de spaarquote in de Europese voorhoede, terwijl het spaargedrag van Nederlandse bedrijven meer in de buurt komt te liggen van het Europese gemiddelde. Het narratief dat vooral besparingen van Nederlandse bedrijven de bepalende factor zijn achter het spaaroverschot, wordt hiermee minder uitgesproken.
Het door ons berekende effect van ingehouden winsten biedt geen dekkende verklaring voor het Nederlandse spaaroverschot. Het overschot blijft ook onder de alternatieve maatstaf hoog en ligt nog steeds boven de grenswaarde van zes procent die de Europese Commissie hanteert in haar indicator voor mogelijke macro-economische onevenwichtigheden.
Het effect dat we in onze analyse vinden, ligt niet hoger, en soms lager, dan eerdere ruwere schattingen (Allen et al., 2023; Coutinho et al., 2022). In deze modellen bieden economische factoren zoals toenemende vergrijzing en het hoge inkomen per hoofd van de bevolking aanvullende verklaringen voor het Nederlandse spaaroverschot. Ook deze factoren bieden modelmatig echter maar een gedeeltelijke verklaring.
Voor beleidsmakers en onderzoekers biedt de alternatieve maatstaf die we hier beschrijven, nuttige aanvullende informatie om de oorzaken achter het spaaroverschot van Nederland te duiden: de alternatieve maatstaf is minder gevoelig voor keuzes van bedrijven met weinig economische substantie, zoals hun fiscale vestigingsplaats en de mate en wijze van winstuitkering.
In lijn met de internationaal geldende voorschriften voor de macro-economische statistiek gaat het vooralsnog om vrijwillig gepubliceerde informatie in aanvulling op de formele cijfers over de lopende rekening. Bij een volgende, toekomstige herziening van de internationale statistische handboeken zal worden besproken of de officiële berekeningswijze voor de lopende rekening aangepast moet worden.
Literatuur
Allen, C., C. Casas, G. Ganelli et al. (2023) 2022 Update of the External Balance Assessment Methodology. IMF Working Paper, WP/23/47.
Coutinho, L., A. Turrini en S. Zeugner (2022) Assessing the euro area current account. Journal of International Money and Finance, 121, 102512.
CPB (2019) A fresh look at the Dutch current account surplus and its driving forces. CPB Background document, september.
Di Nino, V., M.M. Habib en M. Schmitz (2020) Multinational enterprises, financial centres and their implications for external imbalances: a euro area perspective. ECB Economic Bulletin, 2/2020.
DNB (2019) Het spaaroverschot van Nederlandse bedrijven ontrafeld. DNB Achtergrond, 9 december.
Europese Commissie (2012) Current account surpluses in the EU. European Economy, 9/2012. Te vinden op www.dt.mef.gov.it.
Europese Commissie (2025) In-Depth Review 2025 – The Netherlands. Institutional Paper, 313. Te vinden op ecnomy-finance.ec.eurpa.eu.
Hillebrand, R., M. Bijlsma en L. Verstraaten (2025) Retained earnings and the current account. DNB Analyse, 22 mei.
IMF (2025) Integrated Balance of Payments and International Investment Position Manual, Seventh Edition (BPM7). White Cover (Pre-Edited) Version, maart. Te vinden op www.imf.org.
SOMO (2025) Sluiproute dividendbelasting kost twee keer meer dan gedacht: ruim 2,2 miljard. SOMO Nieuwsbericht, 15 oktober.
Auteurs
Categorieën