r
Geld- en kapitaalmarkt
Het Europees Monetair Stelsel
DRS. J. VAN GELDER*
Inleiding
Het uiteenvallen van het stelsel van vaste
wisselkoersen (Bretton Woods) in 1971 en
de sterke koersval van de Amerikaanse
dollar veroorzaakten grote onzekerheid op
de Internationale valutamarkten. Ten einde hieraan tot op zekere hoogte het hoofd
te kunnen bieden besloten de zes lidstaten
van de toenmalige EG op 24 april 1972 te
Basel tot de z.g. slangovereenkomst. De
slang was de aanduiding voor de maximale
fluctuatiemarge, die de deelnemende valuta’s ten opzichte van elkaar in acht zouden
nemen. Gedurende een jaar werd bovendien getracht de slang als geheel te laten
stabiliseren tegenover de Amerikaanse dollar (de slang in de tunnel).
De slang werd gedurende een groot deel
van zijn korte leven geplaagd door het
voortdurend in- en uittreden van diverse
landen. Ook vonden vele spilkoersaanpassingen plaats. Alleen tussen 19 januari
1974 (uittreding Frankrijk) en 10 juli 1975
(terugkeer Frankrijk) kende de slang een
rustige periode. De laatste drie maanden
van zijn bestaan participeerden nog slechts
West-Duitsland, Denemarken en de Beneluxlanden in de overeenkomst.
Op 13 maart 1979 trad het Europees Monetair Stelsel in werking met als deelnemers de slangveteranen, Frankrijk, Italie en lerland. Na een voorzichtige start
trad vanaf 1981 meer turbulentie op. De
pariteitswijzigingen namen toe in omvang,
in frequentie en in aantal betrokken munten met als climax 21 maart 1983, toen alle
munten van spilkoers veranderden. Sedertdien is er een windstilte ingetreden. Onderstaand wordt ingegaan op de belangrijkste oorzaken voor de spilkoersaanpassingen en de sedert maart 1983 opgetreden
rust binnen het EMS.
Ontwikkelingen in het EMS
Kort na de start van het EMS verslechterde het internationale financiele en economische klimaat. De tweede oliecrisis
(1979/1980) en de gewijzigde monetaire
politick van de VS (medio 1979) brachten
grote verschuivingen teweeg in de betalingsbalans-, en wisselkoersverhoudingen,
alsmede in de relatieve inflatie-ontwikkelingen. Alhoewel de effecten van deze gebeurtenissen per land verschilden, vloeiden
hier geen grote spanningen binnen het
EMS uit voort en konden de overeengekomen koersverhoudingen grotendeels overeind blijven. Slechts Denemarken (tweemaal in najaar 1979, in totaal met ongeveer
8% t.o.v. de gulden) en Italic (maart 1981
ESB 5-9-1984
met 6%), vroegen om neerwaartse pariteitsaanpassingen. Kortom, het EMS was
een eiland van betrekkelijke rust in deze
woelige financiele periode. Deze rust kan
niet worden verklaard door een grotere
mate van beleidsconvergentie tussen de
lidstaten. Integendeel, op dit essentiele terrein was nauwelijks enige voortgang geboekt. De meest genoemde verklaring voor
die rust is gestoeld op de relatie tussen dollar en DM. Een toenemende belangstelling
voor de dollar, zoals met name in de tweede helft van 1980 en de eerste helft van
1981 kon worden gesignaleerd, leidde tot
een zwakke DM. Hierdoor werden de
spanningen tussen de DM en de zwakkere
valuta’s binnen het EMS verminderd.
De Europese monetaire autoriteiten
trachtten de koersstijging van de dollar af
te remmen door de uitslagen van de Amerikaanse rente, althans gedeeltelijk, in de
rente van het eigen land te laten doorwerken. Met name de Bundesbank voerde een
actief beleid in deze, met als gevolg dat in
1981 de driemaands Eurorente op DM van
9,0% medio januari naar 14,4% eind februari school. Ter vergelijking: in dezelfde
periode steeg de overeenkomstige guldenrente van 9,4% naar 11,1%. In de zomer
van 1981 verzwakte de dollar. Degeringere
belangstelling voor de dollar impliceerde
een grotere belangstelling voor een aantal
andere valuta’s en in het bijzonder de DM.
Deze munt rukte in snel tempo op naar de
koppositie van het EMS. De ongelijke economische evolutie in de lidstaten, met
name op het gebied van inflatie, betalingsbalans en overheidsfinancien, werd toen
genadeloos voor ‘het voetlicht geplaatst.
Omdat bovendien de Duitse rente relatief
hoog bleef, bleken in de periode oktober
1981 – juni 1982 drie herschikkingen
noodzakelijk met als resultaat een afwaardering van de Franse, Belgische en Luxemburgse frank met ruim 19%, van de Deense
kroon met ruim 13%, van de lire met 16%
en van het lerse pond met 10% ten opzichte
van gulden en mark. Ook toen gingen de
koerswijzigingen in onvoldoende mate gepaard met begeleidende economische
maatregelen 1).
De Italiaanse economic werd gekenmerkt door een plotselinge omslag naar
een tekort op de lopende rekening van de
betalingsbalans, een inflatie van rond de
20% en een snel groeiend financieringstekort. Belgie presteerde vooral slecht op de
betalingsbalans en de overheidsbegroting,
terwijl in Frankrijk, dat had getracht tegen
het internationale conjunctuurbeeld in een
stimulerend beleid te voeren, de hoge inflatie en het tekort op de lopende rekening ongunstig afstaken bij die van West-Duits-
land en Nederland. Bovendien werden genoemde drie landen politick negatief beoordeeld: Belgie en Italic door de snelle
opeenvolging van machteloze regeringen,
Frankrijk vanwege het afwijkende beleid
dat na de socialistische verkiezingsoverwinning werd gevoerd. Een bezinning op
de in deze landen te nemen economische
maatregelen was daarom bittere noodzaak.
Het lerse pond vertoonde een op het
eerste gezicht opmerkelijk gedrag. Het
land kende in 1981 een tekort op de lopende rekening van 13,8% van het bruto binnenlands produkt (vlg. het op een na
hoogste cijfer in de Belgisch-Luxemburgse
Economische Unie (BLEU) met 4,1%),
een inflatie van 19,5% (Italic 19,0%) en
een financieringstekort van 15,8% (Belgie
12,6%). Dat het lerse pond desondanks
ten opzichte van de gulden en de DM
slechts in beperkte mate deprecieerde,
wordt verklaard uit de dominante positie
van het VK in de lerse buitenlandse handel.
Tot 13 maart 1979 hadden lers en Brits
pond dezelfde wisselkoers. In de jaren
daarna deprecieerde het lerse pond ten opzichte van de Britse munt. Als gevolg van
het
hierdoor
verkregen
concurrentievoordeel kon het lerse pond zich
goed handhaven ten opzichte van de EMSvaluta’s.
Hoewel in 1982 door bovengenoemde
landen beleidsaanpassingen werden doorgevoerd, konden deze de marktpartijen op
de valutamarkt niet overtuigen. Men erkende de juistheid van de beleidsrichting,
rnaar ervoer met name de Franse maatregelen te veel als cosmetica, die het onderliggende gezicht niet veranderde. Een
volgende pariteitswijziging bleek nodig (21
maart 1983), waarbij andermaal forse percentages niet werden geschuwd, terwijl ditmaal ook alle munten van spilkoers veranderden 2). In Frankrijk en Belgie (en in
mindere mate in lerland) werd eindelijk het
mes ter hand genomen en een ingrijpende
saneringsoperatie in gang gezet.
Evaluatie
Het destijds gesloten akkoord over de
start van het EMS impliceerde een tweede
fase vanaf 1981, waarin men meer gestalte
zou geven aan de coordinatie van de economische politick van de lidstaten. Op den
* De auteur is medewerker van het Economisch
Bureau van de Amro Bank. Het artikel is op persoonlijke titel geschreven.
1) Een meer uitgebreide weergave van de reacties in o.a. H. Lingerer, O. Evans en P. Nyberg,
The European Monetary System: The experience, 1979-1982, Occasional Paper 19, IMF, Washington, mei 1983, biz. 4; J.P. Abraham, F.
Abraham en Y. Lacroix-Destree, EMS, ECU
and commercial banking, Bank- en Financiewezen, 48e jg., nr. 2, Brussel, februari 1984, biz.
10-11; J.G. Nellis, Britain and the EMS – to be
or not to be?, SUERF series 45A, Tilburg, 1984,
biz. 5.
2) De spilkoersen werden als volgt gewijzigd:
DM: + 5,5%, HFL: + 3,5%, DKr: + 2,5%,
BF/LF: + l,5%,Fr.fr.:-2,5%,Lire:-2,5%en
lerse pond: -3,5%.
823
duur had dit moeten leiden tot financiele
Tabel 1. Vergelijking inflatie EG-landen
integratie: een monetaire unie. Deze twee-
met Nederland en spilkoersmutatie t.o.v.
de fase is niet van de grond gekomen. In
deze zin is het EMS derhalve geen succes
geweest. Anders gezegd, deze monetaire
overeenkomst heeft harmonisatie en integratie van het economisch beleid in onvoldoende mate kunnen afdwingen. Het is
zelfs niet mogelijk gebleken om in de ruim
vijf jaar die het EMS nu functioneert, alle
EG-munten in het stelsel op te nemen
(pond sterling) of alle deelnemende mun-
de gulden, in procenten
ten dezelfde voorwaarden op te leggen (li-
re). Op het monetaire vlak lijkt de uitbouw
van de EG te stagneren.
Beschouwt men de wisselkoersovereenkomst pur sang, dan kan evenwel weer niet
worden geconcludeerd dat de feiten de pessimisten in het gelijk hebben gesteld, zeker
als het EMS met zijn voorganger, de slang,
wordt vergeleken. Met name de bereidheid
van de diverse landen om valutaire crises
binnen het raam van de overeenkomst te
bezweren in plaats van door uittreding het
nemen van pijnlijke beslissingen te vermij-
den is een belangrijk verschil. De deelnemende landen toonden zich daarmee bereid hun monetaire zelfstandigheid tot op
zekere hoogte prijs te geven. De rente-ontwikkelingen in de VS en de koersbewegingen van de dollar accentueren eens te meer
de noodzaak van een gemeenschappelijke
Europese dollarpolitiek. Een eensgezind
optreden is evenwel slechts mogelijk indien
meer beleidsconvergentie tot stand is ge-
bracht.
Het EMS heeft zeker de wisselkoersstabiliteit in West Europa bevorderd. De
schommelingen van de EMS-valuta’s zijn
kleiner geweest dan die van bij voorbeeld
dollar, yen en pond sterling 3). Een bijkomend voordeel is de voorspelbaarheid van
de koersbewegingen binnen het EMS-gebied, het incidentele achterblijven van de
gulden bij de mark vorig jaar daargelaten.
Deze voorspelbaarheid heeft overigens niet
geleid tot het uitblijven van speculatie. Integendeel, in anticipatie op veronderstelde
pariteitswijzigingen
werd
dikwijls
zo
zwaar gespeculeerd dat omvangrijke interventies en soms astronomisch hoge rentetarieven (daggeld Franse frank liep incidenteel op tot ver boven de 1000% op jaarbasis) nodig waren om de EMS-munten in
het gareel te houden.
Een belangrijk hulpmiddel bij de prognose van omvang en richting van de pariteitswijzigingen is de inflatie. Uit label 1
blijkt dat voor Denemarken, West-Duitsland en Frankrijk het inflatieverschil met
Nederland vrij nauwkeurig is verwerkt in
de aanpassingen van de spilkoers (Luxemburg blijft buiten beschouwing vanwege de
koppeling van de Luxemburgse aan de Belgische frank). Belgie, lerland en Italie vallen center niet qua richting, maar wel qua
omvang uit de toon. Een toelichting is hier
op zijn plaats.
Voor Italie geldt dat de spilkoers die bij
de start van het EMS werd vastgelegd niet
realistisch was. Het indexcijfer voor de
reele effectieve wisselkoers ten opzichte
van de EMS-partners bedroeg op basis
1970 = 100 slechts 78,7 4) zodat een duidelijk concurrentievoordeel aanwezig was
824
Land
Inflatieverschil
1979-1983
Spilkoersmutatie
1979-1983
9,3
-23,5
+ 4,0
-26,5
-17,7
-30,4
-21,7
-76,1
+ 11,2
-1,8
33,6
62,9
72,5
14,3
103,5
VK
29,1
a)
a)
a) Wisselkoers ultimo 1983 t.o.v. ultimo 1978.
Bron: Amro
dat nu geheel is geelimineerd.
lerland dient, zoals gezegd, rekening te
houden met de hechte economische band
met Groot-Brittannie. Daardoor ontstaat
pas ruimte voor een gunstiger koers van
het lerse pond ten opzichte van de EMSvaluta’s als ook het Britse in waarde daalt.
De sterke afwaardering van de Belgische
frank wordt voor een belangrijk deel veroorzaakt door de devaluatie met 8,5% in
februari 1982, die deel uitmaakte van een
omvangrijk pakket saneringsmaatregelen
van de nieuwe regering-Martens, dat het
terugdringen van de tekorten op handelsbalans en overheidsbegroting ten doel had.
De readies op deze spilkoersaanpassing
liepen sterk uiteen. Sommigen meenden
dat het gebrek aan evenwicht van belalingsbalans en begroting zodanig was dat
een veel grotere devaluatie (die overigens
ook was gevraagd) op haar plaats was geweest. Anderen beschuldigden Belgie van
concurrentievervalsing. De reele effectieve
koersverhoudingen binnen het EMS gaven
huns inziens geen aanleiding voor een afwaardering 5).
De opmerkelijke stabiliteit van het EMS
gedurende de laatste anderhalf jaar is ten
dele het gevolg van de sterke dollar maar
wordt door velen ook verklaard uit de toegenomen beleidsconvergentie in de lidstaten. Dit zou vooral moeten blijken uit het
meer synchroon verlopen van onlwikkelingen op het gebied van inflatie en betalings-
Tabel 2. Enkele economische indicatoren
van de EG-lidstaten.
mutatie
consumptie
prijspeil in
procenten
ruggelopen van 13,4% in 1981 naar 7,5%
in 1984. Omdal voor 1985 een slabilisalie
lol lichle loename wordl verwachl van de
inflalie in Wesl-Duilsland en Nederland
bij een verdere daling van de geldonlwaarding in de meesle overige landen, zullen de
onlwikkelingen op dil gebied in afnemende
-21,7
25,2
Belgie
Denemarken
West-Duitsland
Frankrijk
lerland
Italie
Luxemburg
Griekenland
balans. In label 2 worden deze voor een
drietal jaren weergegeven. De inflalieverschillen blijken indrukwekkend le zijn verminderd. Hel saldo van hoogste en laagste
prijsstijgingspercenlages in het EMS is te-
saldo lopende
rekening
(in procenten van
het BBP)
male aanleiding zijn voor spanningen in
hel EMS.
Ook de lopende rekeningen van de belalingsbalansen lalen een verbelering zien,
die in de meesle van de huidige lekorllanden zal doorzellen in 1985. De ontwikkelingen in de EG op hel gebied van inflalie
en de belalingsbalans lopen de laalste paar
jaar derhalve duidelijk minder uiteen dan
in de jaren daarvoor hel geval is geweesl.
Dil heeft ongetwijfeld bijgedragen aan de
rusl binnen hel EMS sederl de laalste spil-
koersaanpassingen in maart 1983. Twee
kanllekeningen zijn evenwel op zijn plaals.
Ten eerste zijn deze meer evenwichtige
onlwikkelingen geen resullaal van in gezamenlijk EG-overleg gemaakie afspraken
over hel le voeren monelaire en economische beleid in de lidslaten. Zolang van
een geinstilutionaliseerde coordinate geen
sprake is kan de beleidsconvergenlie van
tijdelijke aard blijken te zijn.
Ten Iweede moel de rust in het EMS
voor een belangrijk deel mede verklaard
worden uit de krachtige posilie van de dollar. Zodra in die posilie een verandering
gaal optreden vail niel te verwachlen dal
beleggers geen onderscheid zullen maken
lussen de verschillende EMS-valula’s.
Wederom zullen verschillen in verlrouwen in hel gevoerde economisch beleid in
hel algemeen en de nog sleeds beslaande
verschillen in inflalie lol spanningen in hel
EMS en daarmede lol spilkoersaanpassingen noodzaken. Wel is het mogelijk dal deze aanpassingen als gevolg van de genoemde geringere verschillen in inflalietempo en
de verbelerde belalingsbalansverhoudingen van beperkte omvang zullen zijn. Zeker indien deze worden gerelaleerd aan de
periode die dan is verslreken sederl maari
1983.
J. van Gelder
1979 1981 1984 1979 1981 1984
Belgie a)
Denemarken
West-Duitsland
Frankrijk
lerland
Italie
Luxemburg
Nederland b)
3,8 8,9 6
-1,6 -4,1
10,2 11,8 6
-4,7 -3,1
4,2 5,6 3
-0,8 -1,1
10,6 12,9 7,5 -0,0 -1,4
14,2 19,5 9 -11,2 -13,8
15,0 19,0 10,5
1,7 -2,3
5,8 7,7 7,5
4,0 6,2 3,5 -1,2 2,4
Griekenland
VK
17,5 24,4 19
13,2 11,0 5,5
-2,9
-0,0
-2,2
2,4
0
-2
1,1
-0,4
-1
-0,1
3,2
-5
0,4
a) Lopende rekening: BLEU-cijfers; in 1984 zal Belgie
een tekort van rond 0,8% hebben, Luxemburg een overschot van 37170.
3) Zre onder meer Ungerer, op.cit., biz. 9 en label 7, en: D.F. Lomax, The European Monetary
System and the challenge ahead for Europe, International Review, National Westminster
Bank, Londen, 21 februari 1984, biz. 5 en label
A.
4) Economisch jaarverslag 1983-1984, Europe-
se Economie, nr. 18, Luxemburg, november
1983, biz. 128, label 6.2.
5) Hel indexcijfer uil nool 4 was voor Belgie in
de jaren 1979-1981 achlereenvolgens 104,9,
100,8 en 97,8. Overigens wordt dit argumenl
b) OpEG-basis.
Bron: Europese Economic, nr. 18, november 1983;
door anderen beslreden. Zie bv. P. Korteweg en
1984: eigen prognoses.
damse Monetaire Studies, nr. 6, 1982, biz. 17.
L.H. Verwoerd, Hel EMS en de dollar, Rotter-