Financiële integratie in de eurozone: waarom het belangrijk is en wat we moeten doen

• Claessens, S. (2025) Preadviezen 2025. Download [205,86 kb]

De eurozone blijft financieel gefragmenteerd door interne barrières. Nederlandse burgers zouden  baat hebben bij meer financiële integratie en de daaruitvolgende betere risicodeling en lagere kosten. Pan-Europese banken en een interne kapitaalmarkt zijn hiervoor belangrijke voorwaarden.

Financiële integratie is al lang een wereldwijd beleidsdoel en onderwerp van veel onderzoek, ook binnen Europa. De voordelen van meer financiële integratie zijn onder andere een betere buffer tegen economische en financiële schokken, een efficiëntere allocatie van kapitaal, lagere financieringskosten en soepeler functionerende financiële markten. Dit levert concrete voordelen op voor Nederlandse burgers. Het betekent lagere kosten voor de financiering van een huis of auto, een breder scala aan toegankelijke investeringsmogelijkheden met lagere transactiekosten, en gemakkelijker en goedkoper betalen in het buitenland of geld overmaken over de grens. Voor de eurozone is financiële integratie bovendien een graadmeter voor hoe succesvol de eenheidsmunt is en een voorbode van een grotere internationale rol voor de euro.

Financiële openheid kan risico’s met zich meebrengen, waaronder een grotere volatiliteit van activaprijzen en minder voorspelbare kapitaalstromen. Het kan ook betekenen dat er meer banken too-big-to-fail worden en dat schokken uit het buitenland worden geïmporteerd, zoals in eerdere crises is gebeurd. Net als bij een grotere openheid op het gebied van export en import, brengt financiële openheid belangrijke afwegingen met zich mee. Maar zolang de financiële markten en instellingen goed gereguleerd en gecontroleerd worden, en coördinatie met andere landen voldoende blijft, zijn de voordelen van meer financiële integratie groter dan deze risico’s.

De situatie in de eurozone vandaag

Enkele jaren na de invoering van de euro in 1999 dacht men dat de financiële integratie voltooid was. Tegen 2007 waren de prijzen van belangrijke activa (zoals de rente op staatsobligaties, deposito’s en leningen) en de financiële omstandigheden in het algemeen (zoals de toegang tot financiering) in de lidstaten grotendeels geconvergeerd (ECB, 2008). Helaas waren de wereldwijde financiële crisis van 2008–2009 en de eurocrisis van 2010–2012 een waarschuwing dat financiële markten zich kunnen laten meeslepen en onderliggende zwakheden kunnen verhullen (Trichet, 2009; ECB, 2013).

De situatie in de eurozone is sindsdien aanzienlijk verbeterd. De crises van 2008–2012 hebben geleid tot veel hervormingen, waaronder de invoering van de bankenunie, met de drie pijlers van het Gemeenschappelijk Toezichtsmechanisme (SSM) voor grote Europese banken, een meer gecentraliseerde besluitvorming voor het opdoeken van zwakke banken en een verbeterde depositogarantie, die onder meer voor alle landen even groot is. Deze hervormingen hebben over het algemeen geleid tot beter gekapitaliseerde banken, beter toezicht, minder banken die in de problemen komen en veel minder falende banken.

Financiële integratie blijft een belangrijk focuspunt voor de ECB, aangezien het een voorwaarde is voor een effectieve transmissie van het monetaire beleid in het hele gebied. De nadruk ligt daarbij op de markten voor staatsobligaties. Met name de Outright Monetary Transactions (OMT) van de ECB, die in 2012 werden ingevoerd, andere daaropvolgende interventies en het Transmission Protection Instrument (TPI) uit 2022, dragen bij aan een coherente prijsvorming van staatsobligaties. Ook andere activaprijzen vertonen tegenwoordig een sterke samenhang in het hele gebied. Maar deze beleidsmaatregelen zijn slechts genomen omdat een aantal fundamentele en regelgevende fricties nog steeds niet zijn aangepakt. Anders dan de theorie voor een monetaire unie dicteert, is er geen gemeenschappelijk begrotingsbeleid in de eurozone. En de verschillen in belasting-, arbeids- en andere regels maken het voor banken moeilijker om in meerdere lidstaten efficiënt te opereren. In feite is de financiële integratie in de eurozone nog steeds zeer onvolledig.

Eén manier om dit aan te tonen, is door te bekijken hoe goed economische schokken, die per land kunnen verschillen, over de grenzen heen worden gedeeld. Een recent rapport waar ik aan mee heb gewerkt (Angeloni et al., 2024) laat zien dat de risicodeling binnen de eurozone veel minder goed verloopt dan die in de VS. In de VS worden deelstaat-specifieke schokken opgevangen door financiële markten (30 procent), krediet (20 procent) en fiscale overdrachten (10 procent). In de eurozone is er zeer weinig risicodeling. Schokken worden grotendeels op nationaal niveau opgevangen, aangezien financiële markten en fiscale overdrachten vrijwel geen rol spelen. Kredietverlening verergert nationale schokken zelfs vaak.

Deze onvolledige integratie komt ook op andere manieren tot uiting. Angeloni et al. (2021) laten zien dat banken in de eurozone voornamelijk binnenlands opereren (70,2 procent), zoals verwacht (figuur 1). Verrassend genoeg richten deze bankensystemen zich daarna vooral op de internationale markt buiten de eurozone (21,5 procent), terwijl ze het minst actief zijn in andere eurozonelanden (slechts 8,3 procent). Banken zijn dus nationale koplopers, actief buiten de eurozone, maar doen nauwelijks zaken binnen de zone. De grotendeels afwezige grensoverschrijdende fusies en overnames (M&A’s) in de eurozone in het afgelopen decennium weerspiegelen hetzelfde probleem.

Toch werd de bankenunie in 2012 aangenomen. Waarom is er dan zo weinig activiteit binnen de eurozone? Er zijn enkele hoofdredenen (Constâncio, 2024). Ten eerste leidden beleidsinspanningen om banken na de eurocrisis minder risicovol te maken vaak tot minder grensoverschrijdende risicoposities, omdat deze moeilijker te beoordelen zijn. Ten tweede is, hoewel de bankwetgeving formeel in alle EU-staten gelijk is, de praktijk niet grensoverschrijdend vriendelijk. Prudentiële normen verbieden of ontmoedigen nog steeds het vrije verkeer van kapitaal en liquiditeit tussen bancaire dochterondernemingen in verschillende landen. Toezicht behoudt ook informeel een nationale ‘ring-fencing’-bias.

Beide feiten weerspiegelen een dieper liggende oorzaak: banken worden nog steeds ondersteund door nationale depositogarantiestelsels (DGS’en) en andere nationale middelen. En crisisbeheersingskaders en resolutiepraktijken, zelfs voor grote banken, zijn nog steeds grotendeels afhankelijk van nationale regels. Deze tekortkomingen leiden ertoe dat banken zich bij voorkeur op lokale activiteiten richten, terwijl toezichthouders de hervormingen tegenhouden die markten openstellen. Dit verklaart de sterke oriëntatie op binnenlandse activiteiten.

De resulterende kleinschaligheid verklaart ook enkele structurele zwakheden van banken in de eurozone. Van de twintig grootste banken wereldwijd qua activa zijn er zes Chinees, vier Amerikaans, vrijwel allemaal aan of nabij de top, drie Japans, twee Engels, één Zwitsers en slechts vier uit de eurozone, allemaal daaronder. Voor belangrijke investment banking-diensten, zoals financiering voor fusies en overnames, strategisch advies, schuld- en aandelenfinanciering, gesyndiceerde leningen en effectenhandel, zijn Europese bedrijven grotendeels afhankelijk van Amerikaanse of Britse banken.

Deze schaalnadelen verklaren deels waarom banken in de eurozone een lage winstgevendheid hebben en de meeste niet wereldwijd concurrerend zijn. Te veel kleine banken leidt tot hevige concurrentie om marktaandeel en kleine marges. Door de hoge kosten, als gevolg van te veel personeel en bankkantoren, is de winstgevendheid ook laag. Hoewel de meeste banken een goede kapitaalpositie hebben, zijn veel banken te klein en missen ze de winst om voldoende te investeren in technologie en verbeterde diensten. Fusies en overnames van banken worden als te duur beschouwd. De gefragmenteerde situatie van het bankwezen in de eurozone houdt zichzelf zo vervolgens in stand.

Wat betreft de integratie van de kapitaalmarkt is de vooruitgang in het afgelopen decennium nog beperkter geweest. De harmonisatieaanpak van onderop om de markten te verenigen voor het aantrekken van nieuw eigen vermogen en andere vormen van kapitaal en handel – het zogenaamde Kapitaalmarktunie-project (CMU) – heeft niet gewerkt, omdat het ook werd gehinderd door bureaucratie en binnenlandse gevestigde belangen (Véron, 2024). Hoewel het probleem nu eindelijk wordt erkend en de Spaar- en Investeringsunie (SIU) het nieuwe doel is, blijven de hoge kosten in termen van verloren innovatie en investeringen bestaan.

Wat staat Europa en Nederland te wachten?

De wereld verandert snel en er dienen zich dagelijks nieuwe uitdagingen aan. De doelen voor de eurozone, en voor Europa in het algemeen, veranderen mee. De coronapandemie en de oorlog in Oekraïne waren grote schokken die al enkele structurele tekortkomingen van Europa aan het licht brachten. De aanhoudende geopolitieke veranderingen vergroten op belangrijke gebieden de behoefte aan meer autonomie. Europa moet op veel gebieden diepgaand hervormen, zonder de traditionele aarzeling en geleidelijkheid.

De fiscale integratie boekte enige vooruitgang vanwege corona. Een reactie hierop was de Next Generation EU (NGEU), een breed investerings- en hervormingsprogramma, met gemeenschappelijke financiering via euro-obligaties. Maar de aanhoudende uitdagingen vragen om verdere stappen. Meer integratie is een van de recente (hernieuwde) doelen, zoals benadrukt in de rapporten van Draghi (2024) en Letta (2024), en verklaringen van de Europese Commissie (EC). Hoe meer productiefactoren – zoals arbeid, kapitaal, ideeën of kennis – in de eurozone worden gedeeld, hoe beter hun allocatie, hoe hoger de toekomstige groei en hoe lager de economische risico’s.

Het realiseren van financiële integratie zal cruciaal zijn om de nieuwe doelen te halen. Er is veel financiering nodig, maar van wie? Een belangrijk keerpunt voor publieke financiering zouden meer euro-obligaties zijn. Dit werd veel besproken na de eurocrisis (Claessens et al., 2012), maar uiteindelijk niet actief nagestreefd. Waarom zouden we nu niet proactief zijn en de uitgifte van euro-obligaties opschalen tot een bescheiden niveau (Blanchard en Ubide, 2025)? Dit zou helpen bij het financieren van de enorme investeringsbehoeften en bovendien de internationale rol van de euro versterken, iets wat velen nu opportuun en haalbaar achten (Lagarde, 2025a; 2025b; Stournaras, 2025).

Zelfs dan zullen de meeste investeringen privaat gefinancierd moeten worden, wat financiële integratie des te noodzakelijker maakt. Naarmate Europa zijn SIU opbouwt, zouden meer financiële middelen rechtstreeks van de kapitaalmarkten kunnen komen. Maar in de tussentijd is het aan de banken om de meeste financiering te verstrekken. Alleen grote en winstgevende banken in de eurozone kunnen de nieuwe doelstellingen van de EU ondersteunen, door voldoende financiering te verschaffen en een strategische koers te varen. Veel banken in Europa zijn echter te klein en kunnen die functie niet naar behoren vervullen.

Gelukkig zijn banken in de eurozone de laatste tijd winstgevender geworden, met hogere kredietmarges die ook het rendement verhogen. Dit betekent meer interne middelen voor investeringen in technologie en de kwaliteit van personeel. Deze combinatie maakt enige balansuitbreiding mogelijk. Verschillende initiatieven uit de private sector, waaronder die van grote banken die zich voorbereiden op grensoverschrijdende expansie, wijzen eveneens op consolidatie en de mogelijkheid van meer fusies en ­overnames.

Om dit snel te realiseren, moet de publieke sector echter in actie komen, met name op het gebied van regelgeving. De publieke sector moet coördinatieproblemen overwinnen en gevestigde belangen in de private sector doorbreken. Dit kan en is al eerder gedaan. De aanzienlijke vooruitgang in het betalingsverkeer binnen de eurozone was het resultaat van maatregelen van de EC en de ECB die marktfalen en concurrentieverstorende praktijken hebben overwonnen. Mogelijk zien we binnenkort een vergelijkbare vooruitgang met de digitale euro en een grotere autonomie in betalings- en creditcardsystemen.

De publieke taak is nu om banken in de eurozone te versterken en wereldwijd concurrerender te maken. Ondersteund door een actief mededingingsbeleid van de EC – dat eraan zit te komen (Financial Times, 2025) – moeten de banktoezichthouders van de EU, met name het ECB-SSM en de nationale bevoegde autoriteiten, de doelstelling van een sterker en meer geïntegreerd systeem beter omarmen. Het begrip ‘veiligheid en soliditeit’ in het mandaat van de toezichthouders zal aan betekenis verliezen, tenzij banken de EU ondersteunen in haar belangrijkste strategieën. Het zal cruciaal zijn om de vele barrières weg te nemen en ervoor te zorgen dat de regelgevingsnormen binnen de eurozone consistent zijn. Maar we moeten verder gaan dan dat.

De omvang, productdiversificatie, mondiale reikwijdte, balans en winstgevendheid van grote banken in de eurozone moeten vandaag de dag aansluiten bij de economie en handel van de zone, bij de rol die de zone politiek wil spelen en de ‘strategische autonomie’ die de EU moet bereiken in de steeds uitdagendere geopolitieke omgeving van vandaag. Dit betekent dat de negatieve spiraal van beperkte grensoverschrijdende activiteit, aanhoudende fragmentatie en focus op nationale dimensies moet worden doorbroken.

In ons recente rapport (Angeloni et al., 2024) pleiten we voor de invoering van een ‘Europees Bankenhandvest’ voor banken die grensoverschrijdend kunnen en willen opereren en die aan de vereiste prudentiële en specifieke voorwaarden – zoals beloftes om hun dochterondernemingen te ondersteunen in tijden van stress – voldoen. Het handvest is nadrukkelijk bedoeld voor bankgroepen die substantiële activiteiten in de eurozone uitvoeren, of realistisch gezien ambiëren om dit te doen. Dit zou wetswijzigingen op vier niveaus vereisen:

1. Volledige liberalisering van het intra-groep-verkeer – financiele activiteiten binnen de eigen groep – van kapitaal, liquiditeit en andere middelen. Bepalingen in het Europees bankrecht – richtlijnen en verordeningen, opgelegd na de eurocrisis – die intra-groep-verkeer verbieden of ernstig beperken, zouden niet van toepassing zijn op deze instellingen nu het toezicht van grote Europese banken is gecentraliseerd in het SSM. Nationale toezichtmaatregelen die neerkomen op ‘ring-fencing’ zouden voor hen verboden moeten zijn.
2. Grensoverschrijdende groepen onder exclusieve EU-jurisdictie plaatsen. De groepen en hun entiteiten zouden alleen onderworpen zijn aan pan-Europese regelgeving en toezicht, dat wil zeggen het ECB-SSM. Als ze zwak of falend worden verklaard, zouden ze kunnen worden afgewikkeld en indien nodig geliquideerd door de EU-autoriteit (Single Resolution Board, SRB) en dat volgens EU-regels, niet nationale regels.
3. Versterking van intra-groep-kapitaal- en liquiditeitsondersteuning. Bepalingen die de interne ondersteuning in geval van nood binnen deze groepen regelen, zouden verplicht en afdwingbaar moeten worden gemaakt, zowel voordat als nadat de entiteit (de gehele groep of dochteronderneming) het punt van niet-levensvatbaarheid bereikt.
4. Verbreking van de banden tussen deze groepen en nationale DGS’en. De DGS-functies voor deze groepen zouden kunnen worden uitgevoerd door een speciaal stelsel, dat losstaat van bestaande stelsels en waaraan door de groepen zelf wordt bijgedragen. Het stelsel zou losstaan van de bestaande DGS’en en moeten worden ondersteund door een Europees publiek vangnet.

Natuurlijk moet de bankensector worden onderworpen aan een actief concurrentiebeleid om monopolistisch gedrag te voorkomen. Ook moet daarom ruimte worden geboden aan fintechs – denk aan Adyen en Revolut – en andere niet-bancaire spelers om de concurrentie en efficiëntie van het systeem te waarborgen. Regelgeving en toezicht moeten het risico van too-big-to-fail-banken aanpakken.

Een top-down-benadering is eveneens nodig voor de SIU (Véron, 2025). Nieuwe regels zouden bedrijven de mogelijkheid moeten bieden om zich te registreren als een EU-entiteit buiten hun rechtsgebied. De wetgeving die van toepassing is op het bedrijf, inclusief corporate governance en insolventie, zou gebaseerd moeten zijn op de beste beginselen in de EU en moeten zorgen voor een gunstig bedrijfs- en stakeholdersklimaat, te vergelijken met de Amerikaanse staat Delaware (belastingen en arbeids- en milieunormen zouden nog steeds nationaal kunnen zijn). Bedrijven, beleggers, tussenpersonen en markten zouden onder toezicht kunnen staan van één EU-instelling (de Europese Autoriteit voor Effecten en Markten, ESMA).

Hoe kunnen we dit realiseren en wat moet Nederland doen?

Hoewel er steun is voor meer integratie, blijven de (gebruikelijke) bezwaren terugkomen. Het belangrijkste argument tegen één DGS met een gemeenschappelijk fonds, vaak afkomstig van fiscaal conservatieve landen, is moreel gevaar. Het argument is dat banken meer risico’s zullen nemen, met name waar het toezicht zwak is, wat leidt tot hogere kosten voor het DGS en de publieke sector, waar de meer prudente landen uiteindelijk voor opdraaien.

Maar dit is een oud en grotendeels ontkracht verhaal. De huidige regelgevende instellingen van de EU – SSM, SRB, het Gemeenschappelijk Afwikkelingsfonds en toezichthouder (Single Resolution Fund) – functioneren goed, waardoor banken beter ­gekapitaliseerd en de systemen over het algemeen veerkrachtiger zijn. Het morele gevaar is hoe dan ook overdreven. Europa heeft weinig bankfaillissementen gekend (er zouden eigenlijk meer zwakke banken gesloten moeten worden) en failliete banken hebben voor DGS’en tot geen of zeer lage kosten geleid. En hoe dan ook kan een deel van de kosten worden verhaald op degenen die het nauwst betrokken zijn bij de veroorzakers van de problemen (bijvoorbeeld als een lokale toezichthouder een steek heeft laten vallen).

Het is nu belangrijker om niet opnieuw te weinig te doen en te laat te handelen. We hebben van de eurocrisis geleerd dat het delen van de kosten van de aanpassing niet alleen de getroffen perifere landen ten goede kwam, maar ook de Unie als geheel verbeterde. In plaats van opnieuw te weinig integratie te riskeren met lage groei en verloren jaren, moeten we nu lef tonen.

Financiële integratie biedt Nederland grote kansen. Met zijn open handelseconomie, eeuwenlange financiële traditie en sterke uitgangspositie kan Nederland uitgroeien tot een financieel knooppunt voor de eurozone, mede dankzij fintechs. Nederland kan dus meer profiteren van succes dan het gemiddelde land. Ten tweede heeft het de afgelopen 25 jaar al op vele manieren geprofiteerd van de euro. De veilige haven zijn in Europa heeft bijgedragen aan de daling van de Nederlandse staatsschuld – in de afgelopen tien jaar ongeveer twintig procentpunt omlaag als percentage van het bbp – aangezien de rente op Nederlandse staatsobligaties laag was, en van 2019 tot eind 2021 zelfs negatief. Ten derde is Nederland goed gepositioneerd om een rol te spelen als bemiddelaar in Europese discussies. Ons land wordt gezien als een leidende stem onder de landen met een lagere schuldenlast en is niet overheersend zoals grotere landen dat wellicht wel zijn.

Wat moet Nederland concreet doen? Ten eerste: pleiten voor een progressiever beleid ten aanzien van euro-obligaties, in navolging van Klaas Knot, voormalig president van De Nederlandsche Bank (NL Times, 2025), en ING-econoom Marieke Blom (FD, 2025). Ten tweede: meewerken aan een werkbaar Europees deposito­garantiestelsel in plaats van dit te blokkeren. Ten derde: aandringen op een nieuw statuut voor pan-Europese bankgroepen zonder beperkingen op activiteiten binnen de eurozone, maar met extra eisen voor onderlinge solidariteit. Deze stappen vergen politieke moed, maar zijn cruciaal voor toekomstige generaties in Nederland en de rest van Europa.

Literatuur

Angeloni, I., J. Kasinger en C. Tantasith (2021) The geography of banks in the United States (1990–2020). Harvard Kennedy School M-RCBG Associate Working Paper, 177.

Angeloni, I., S. Claessens, A. Seru et al. (2024) Much money, little capital, and few reforms: The 2023 banking turmoil. CEPR/ICMB, 27th Geneva Report, augustus.

Blanchard, O. en Á. Ubide (2025) Now is the time for Eurobonds: A specific proposal. Peterson Institute for International Economics, 30 mei.

Claessens, S., A. Mody en S. Vallée (2012) Paths to Eurobonds. IMF Working Paper, WP/12/172.

Constâncio, V. (2024) Banking Union: a ten-year journey. Florence School of Banking and Finance, Banking Supervision Policy, EUI, RSC, Working Paper, 2024/25.

Draghi, M. (2024) The future of European competitiveness. Europese Commissie Rapport, september. Te vinden op commission.europa.eu.

ECB (2008) Financial integration in Europe. April.

ECB (2013) Financial integration in Europe. April.

FD (2025) ING-econoom Marieke Blom: ‘Ook Nederland kan goedkoper uit zijn met eurobonds’.
Het Financieele Dagblad, 16 juli.

Financial Times (2025) EU cracks down on state meddling in bank M&A. Financial Times, 20 juli.

Lagarde, C. (2025a) Earning influence: lessons from the history of international currencies. Speech at an event on Europe’s role in a fragmented world organised by Jacques Delors Centre at Hertie School in Berlin, Germany. 26 mei, Berlijn.

Lagarde, C. (2025b) This is Europe’s ‘global euro’ moment. Financial Times, 17 juni.

Letta, E. (2024) Much more than a market: Empowering the single market to deliver a sustainable future and prosperity for all EU citizens. Europese Raad Rapport, april. Te vinden op www.consilium.europa.eu.

NL Times (2025) DNB president [Klaas Knot] renews call for eurobonds to fund EU. Artikel op nltimes.nl, 23 maart.

Stournaras, Y. (2025) Greece’s central-bank chief on why the euro should take on a bigger role as the dollar’s dominance wanes. The Economist, 22 mei.

Trichet, J.-C. (2009) Ten years of the euro: successes and challenges. Speech bij de ECB in Osnabrück, 12 februari. Te vinden op esb.europa.eu.

Véron, N. (2024) Capital Markets Union: Ten years later. Economic Governance and EMU Scrutiny Unit (EGOV) Directorate-General for Internal Policies, Rapport, PE 747.839.

Véron, N. (2025) Breaking the deadlock: A single supervisor to unshackle Europe’s Capital Markets Union.