De gedachte achter het ESG-raamwerk – dat van bedrijven vraagt om te rapporteren over de milieu-, sociale en governance-aspecten van hun activiteiten – was dat transparantie leidt tot verduurzaming van het bedrijfsbestuur. Na twee decennia blijkt dat transmissiemechanisme niet te werken.
In het kort
- De ESG-maatstaf bundelt ongelijksoortige problemen in één beleidskader.
- Bedrijven reageren op ESG-druk met de gevraagde processen, zonder dat die leiden tot de beoogde uitkomsten.
- Effectief verduurzamingsbeleid vereist prijscorrectie, regulering en aansprakelijkheid in plaats van investeerdersvoorkeur.
Twintig jaar geleden ontstond ESG als raamwerk waarmee bedrijven hun prestaties op het gebied van milieu (Environmental), sociale omstandigheden (Social) en goed bestuur (Governance) konden meten en rapporteren. Sinds 2006 hebben vermogensbeheerders met gezamenlijk meer dan 120 biljoen dollar aan beheerd vermogen zich via de Principles for Responsible Investment van de Verenigde Naties vrijwillig verbonden aan die ESG-principes, met een intentieverklaring hun vermogen te beleggen in bedrijven die goed scoren op ESG-maatstaven (PRI, 2024). De aanname was dat transparantie tot verandering leidt: bedrijven rapporteren, ratingbureaus geven scores, beleggers alloceren kapitaal bij bedrijven met hoge ESG-ratings, en bedrijven passen hun gedrag aan zodat ze een hogere ESG-rating krijgen en meer kapitaal aantrekken (Boffo en Patalano, 2020).
De aanname dat transparantie leidt tot verandering houdt echter geen stand. Twee decennia rapportage heeft geen aantoonbaar verband opgeleverd tussen ESG-rapportage en verbetering van de milieu- en sociale uitkomsten: bedrijven reageren op ESG-druk met betere rapportages, niet met aantoonbaar betere prestaties (Loko en Schiehll, 2025). Bromley en Powell (2012) beschrijven hoe organisaties die aan institutionele druk worden blootgesteld vaak een structurele ontkoppeling ontwikkelen tussen middelen en doelen: ze adopteren de gevraagde processen (beleid, rapportages, functionarissen) zonder dat die leiden tot de beoogde uitkomsten.
Ook het ESG-beleid van vermogensbeheerders blijkt in de praktijk vaak minder structureel dan hun publieke verklaringen suggereren. Bauer et al. (2023) tonen deze kloof tussen woorden en praktijk op basis van een analyse van bijna duizend jaarverslagen van Nederlandse pensioenfondsen. Zij vinden dat de aandacht voor duurzaam beleggen in de rapportages van deze pensioenfondsen sneller groeit dan de daadwerkelijke toepassing van duurzame beleggingsstrategieën van de fondsen. Internationaal is een vergelijkbaar patroon zichtbaar. Bebchuk en Tallarita (2020) laten zien dat geen van de ondertekenaars van het Amerikaanse Business Roundtable Statement on Corporate Purpose zijn governance-richtlijnen aanpaste na een publieke toezegging aan stakeholderbelangen. Dat vormt geen sluitend bewijs dat er niets veranderde, maar het suggereert wel dat publieke beloften vaak niet worden vertaald in formele institutionele verankering.
Het ESG-activisme van aandeelhouders lijkt vooral politiek en commercieel gestuurd. De draai van vermogensbeheerder BlackRock illustreert deze politieke en commerciële drijfveer. In 2020 schreef de oprichter van BlackRock, Larry Fink, aan CEO’s dat klimaatrisico beleggingsrisico is. Vier jaar later vermeed hij ESG. Er was geen nieuwe informatie die deze koerswijziging verklaarde.
Rond ESG is ondertussen wel een mondiale sector gegroeid van ratingbureaus, consultants en dataproviders met een geschatte omvang van meer dan tien miljard dollar per jaar (Berg et al., 2022), maar meetbare impact op de reële economie is onwaarschijnlijk, zo betoog ik in dit artikel.
Heterogeniteit van de maatstaf
De beperkte slagkracht van de ESG-maatstaf is in belangrijke mate te wijten aan de heterogeniteit van de maatschappelijke problemen die het behelst. Niet alleen tussen E, S en G, maar al binnen elk van de drie. De E omvat zowel koolstofuitstoot als biodiversiteit en gifstoffen. De S omvat arbeidsrechten in de eigen organisatie, kinderarbeid in de toeleveringsketen en diversiteit en inclusie. En de G is niet eens een probleemdomein maar een sturingsmechanisme: governance bepaalt hoe organisaties besluiten nemen, ook over milieu- en sociale kwesties.
Bureaus meten dezelfde concepten bovendien op verschillende manieren: het ene beoordeelt arbeidspraktijken op basis van personeelsverloop, het andere telt rechtszaken. Berg et al. (2022) ontleedden de divergentie tussen zes grote ESG-ratingbureaus. De onderlinge correlatie bedraagt gemiddeld 0,54, met een bandbreedte van 0,38 tot 0,71. Op deelgebieden bereiken bureaus tegengestelde conclusies. Een bedrijf kan daardoor bij het ene bureau laag scoren en bij het andere hoog, zonder iets aan zijn operaties te veranderen. Christensen et al. (2022) tonen bovendien aan dat meer ESG-verslaggeving dit probleem niet oplost maar versterkt: meer informatie leidt tot meer divergentie, niet minder.
De heterogeniteit van ESG-maatstaven maakt het verband tussen meten en maatschappelijke uitkomsten ondoorzichtig. In dergelijke situaties richten organisaties hun inspanningen vooral op dimensies die goed meetbaar zijn, terwijl moeilijk meetbare maar mogelijk belangrijkere doelen onderbelicht blijven (Holmström en Milgrom, 1991). Recente empirische literatuur bevestigt dat mechanisme ook voor ESG. Gantchev et al. (2024) laten zien dat bedrijven ESG-indicatoren vooral opnemen in beloningscontracten van bestuurders op terreinen waar zij al relatief goed presteren. ESG-targets dienen daarmee niet zozeer als instrument om gedrag van bestuurders te sturen, maar eerder als positief signaal richting aandeelhouders en andere stakeholders.
ESG ondergeschikt aan financieel rendement
ESG bundelt dus diffuse maatschappelijke problemen in één kader. Dat kader wordt voorgelegd ter goedkeuring van aandeelhouders wier beleggingsstrategie geënt lijkt op financieel rendement.
De dominante raamwerken meten vooral de risico’s voor de investeerder, niet de schade aan de wereld. Zo richten de aanbevelingen van de Task Force on Climate-related Financial Disclosures (TCFD) en de standaarden van de Sustainability Accounting Standards Board (SASB) zich primair op duurzaamheidsrisico’s die de financiële waarde van ondernemingen beïnvloeden. Deze benaderingen zijn inmiddels samengebracht in de standaarden van de International Sustainability Standards Board (ISSB), die expliciet zijn ontworpen om informatie te leveren die relevant is voor de waardering van ondernemingen door investeerders (Christensen et al., 2021).
Voor de meeste investeerders is er echter geen financiële reden om te handelen, zolang de maatschappelijke kosten van uitstoot, vervuiling of slechte arbeidsomstandigheden niet in de bedrijfskosten zitten. Investeringsvoorkeur lijkt daarmee geen effectief instrument om duurzaam gedrag te stimuleren. Het verband tussen ESG-scores en beleggingsrendement is immers op zijn best neutraal en waarschijnlijk negatief (Pástor et al., 2022).
Effectief duurzaamheidsbeleid
Om gedrag in de ESG-domeinen te sturen, is een gericht instrumentarium nodig voor elk van de maatschappelijke problemen. Voor beprijsbare externaliteiten kan dat prijscorrectie zijn: uitbreiding van het Europees emissiehandelssysteem en versterking van het Carbon Border Adjustment Mechanism. Voor diffuse milieuproblemen, zoals biodiversiteitsverlies, ligt regulering voor de hand: verboden, normen, herstelverplichtingen. Voor verdelingsvraagstukken lijkt democratische besluitvorming het meest logische kanaal: wetgeving, collectieve onderhandeling, handhaving. Ook Nederland kent deze instrumenten. Ze zijn gebrekkig en politiek kwetsbaar; het ETS had een decennium nodig voordat de prijs beet. Maar het mechanisme is juist. Ze vereisen wel politieke wil en consistentie over kabinetsperiodes heen.
Dergelijke gerichte instrumenten zijn effectief. Zo vonden Döbbeling-Hildebrandt et al. (2024) in een meta-analyse van 21 koolstofbeprijzingssystemen significante emissiereducties van 5 tot 21 procent. Het Montreal Protocol faseerde, via een bindend productieverbod, 99 procent van ozon-afbrekende stoffen uit. De Amerikaanse Clean Air Act reduceerde via cap-and-trade SO2-emissies van energiecentrales met 94 procent. Het Bangladesh Accord, een juridisch bindend akkoord tussen merken, fabrieken en vakbonden na de Rana Plaza-ramp in 2013, leidde tot 56.000 inspecties en het verhelpen van 140.000 veiligheidsproblemen. Geen van deze verbeteringen liep via ESG-ratings of investeerdersvoorkeur. De instrumenten die wel werkten, deelden drie kenmerken: ze waren bindend, probleemspecifiek, en ze opereerden op de schaal van het probleem.
Toekomst ESG-kader
Het geïntegreerde model, waarin klimaat, arbeidsrechten en governance worden samengebracht in één beoordeling voor investeerders, is geen effectief instrument om duurzaamheid te bewerkstelligen. Dat betekent echter niet dat transparantie overbodig is. Zo kan de invoering van de verplichte Corporate Sustainability Reporting Directive (CSRD) in Europa waardevolle input bieden voor probleemspecifieke instrumenten, zoals emissiebeprijzing onder het ETS, sectorale milieunormen of zorgplichtwetgeving. Anders dan veel eerdere ESG-rapportages, die vrijwillig waren en meestal uitgaan van single materiality is de CSRD bovendien verplicht en gebaseerd op geharmoniseerde rapportagestandaarden. Ook hanteert de CSRD double materiality: bedrijven rapporteren niet alleen over duurzaamheidsrisico’s voor de onderneming, maar ook over hun impact op milieu en samenleving. Daardoor ontstaat beter vergelijkbare informatie over de duurzaamheidsimpact van bedrijven.
De volle waarde van duurzaamheidsrapportage ontstaat wanneer deze informatie wordt gekoppeld aan een mechanisme met consequenties. Een voorbeeld van zo’n koppeling is de relatie tussen de CSRD en de Corporate Sustainability Due Diligence Directive (CSDDD). Terwijl ESG vooral via informatie en reputatie werkt, introduceert de CSDDD een juridisch mechanisme. Bedrijven worden verplicht risico’s op mensenrechtenschendingen en milieuschade in hun toeleveringsketens vast te stellen, te voorkomen en te beperken. De richtlijn is afgeslankt en de effectiviteit moet blijken, maar het mechanisme verschilt fundamenteel van ESG: niet reputatie maar aansprakelijkheid stuurt gedrag.
Transparantie kan beleid ondersteunen, maar kan beprijzing, regulering of aansprakelijkheid niet vervangen.Effectief duurzaamheidsbeleid prijst externaliteiten in en verankert de zorgplicht juridisch. Op die manier wordt duurzamer opereren financieel rationeel. Niet omdat investeerders dat moreel verkiezen, maar omdat de kosten het afdwingen.
Literatuur
Bauer, R., D. Broeders en A. van Ool (2023) Aandacht voor duurzaam pensioenbeleggen groeit sneller dan implementatie. ESB, 108(4825), 436–439.
Bebchuk, L.A. en R. Tallarita (2020) The illusory promise of stakeholder governance. Cornell Law Review, 106(91), 91–178.
Berg, F., J.F. Kölbel en R. Rigobon (2022) Aggregate confusion: the divergence of ESG ratings. Review of Finance, 26(6), 1315–1344.
Boffo, R. en R. Patalano (2020) ESG investing: Practices, progress and challenges. Parijs: OECD Publishing.
Bromley, P. en W.W. Powell (2012) From smoke and mirrors to walking the talk: Decoupling in the contemporary world. The Academy of Management Annals, 6(1), 483–530.
Christensen, H.B., L. Hail en C. Leuz (2021) Mandatory CSR and sustainability reporting: economic analysis and literature review. Review of Accounting Studies, 26(3), 1176–1248.
Christensen, D.M., G. Serafeim en A. Sikochi (2022) Why is corporate virtue in the eye of the beholder? The case of ESG ratings. The Accounting Review, 97(1), 147–175.
Döbbeling-Hildebrandt, N., K. Miersch, T.M. Khanna et al. (2024) Systematic review and meta-analysis of ex-post evaluations on the effectiveness of carbon pricing. Nature Communications, 15, 4147.
Gantchev, N., M. Giannetti en M. Hober (2024) Beyond ESG: executive pay metrics and shareholder support. ECGI Finance Working Paper, 1020/2024.
Holmström, B. en P. Milgrom (1991) Multitask principal-agent analyses: incentive contracts, asset ownership, and job design. The Journal of Law, Economics, and Organization, 7, 24-52.
Loko, A.G.S. en E. Schiehll (2025) ESG policy–practice decoupling: a measurement framework and empirical validation. Sustainability, 17(3), 1203.
Pástor, Ľ., R.F. Stambaugh en L.A. Taylor (2022) Dissecting green returns. Journal of Financial Economics, 146(2), 403–424.
PRI (2024). About the PRI, Principles for Responsible Investment. Te vinden op www.unpri.org
Tallarita, R. (2022) Stockholder politics. Hastings Law Journal, 73(6), 1697–1760.
Auteur
Categorieën
