De winst van fusies en overnames
Aute ur(s ):
Nillesen, P.H.L. (auteur)
Pollitt, M. (auteur)
Keats, K. (auteur)
Paul Nillesen en Kim Keats zijn Senior Consultant en Managing Consultant b ij ICF Consulting, Londen. Michael Pollitt is werkzaam aan de Judge
Institute of Management in Camb ridge. De auteurs danken B. Tucker, J Wolf, N. Van Hoogstraten, A. Nillesen en J. Telling.
Ve rs che ne n in:
ESB, 86e jaargang, nr. 4311, pagina 455, 25 mei 2001 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
elektriciteit
Door het benutten van managementvaardigheden van een meer efficiënt bedrijf en door de resulterende veranderde mix van inputs,
kunnen elektriciteitsbedrijven via fusies belangrijke efficiëntievoordelen realiseren.
De energiesector wordt de laatste tijd gekenmerkt door een golf van fusies en overnames. Dit wordt veroorzaakt door de deregulering
en liberalisering van deze sector. Een recent voorbeeld is de voorziene overname van het Britse Power Gen door het Duitse nutsbedrijf
EON.
In dit artikel introduceren we een denkraam voor bedrijven en banken waarmee deze op een strategische en wetenschappelijke wijze de
kostenbesparingen die fusies met zich meebrengen, kunnen identificeren. Dit kan worden toegepast, bijvoorbeeld in de contante
kasstroom-analyse, bij de waardebepaling van bedrijven in het fusie- en overnametraject.
Het identificeren van voordelen
De wens en noodzaak schaalvoordelen te realiseren, wordt vaak gebruikt als argument ten gunste van fusies en overnames. Ook de
toename van de aandeelhouderswaarde door het benutten van efficiëntievoordelen door twee complementaire bedrijven, wordt vaak als
argument aangevoerd. Om bedrijfswaarde-analyse te rechtvaardigen dienen de efficiëntievoordelen en versterkte strategische
positionering geïdentificeerd en gekwalificeerd te worden.
Zodra een overname- of fusietransactie heeft plaatsgevonden, zal het strategische voordeel benut dienen te worden en dienen de
efficiëntievoordelen te worden geëffectueerd teneinde te bereiken dat waardecreatie voor de aandeelhouders plaatsvindt.
Een ‘benchmarking’-methode, kan behulpzaam zijn voor elektriciteitsbedrijven en hun banken teneinde:
» te identificeren welke fusie’targets’ de meeste waarde creëren;
» de mogelijke monetaire waarde van het wegwerken van relatieve inefficiënties te kwantificeren;
» de minst efficiënte bedrijven te identificeren die het meest kunnen profiteren van de managementvaardigheden van de meest efficiënte
bedrijven;
» de meest efficiënte bedrijven te identificeren wier managementvaardigheden door middel van fusie ten gunste kunnen komen van de
minst efficiënte bedrijven.
Benchmarking
Benchmarking is een proces waarmee de prestatie van een organisatie vergeleken wordt met die van een aantal vergelijkbare bedrijven.
Door analyse van honderd procent efficiënte bedrijven (‘best-practice’ bedrijven), kan een organisatie zijn eigen prestatie verbeteren.
Conventionele benchmarkingmethodes richten zich op eendimensionale ratio-analyses, zoals kosten per werknemer of productie per
werknemer. Alhoewel deze ratio’s interessante informatie kunnen geven, opereren de meeste bedrijven met meerdere inputs en outputs
tegelijkertijd. De Data Envelopment Analysis-methode (DEA) gebruikt alle inputvariabelen en alle outputvariabelen in één berekening om
tot een efficiëntiescore te komen voor het gehele bedrijf (zie tabel 1).
Tabel 1. Modelspecificatie
input
output
netwerk lengte (km) a
capaciteit transformatorena
operationele kosten ($)
afnemers (aantal)
eenheden (mln. kWh)
piekbelasting (Megawatt)
a. Netwerklengte en capaciteit transformatoren worden als vaste inputs beschouwd.
Bron: ICF Consulting.
Een ander voordeel van DEA is dat de bedrijven die bij bepaalde inputcombinaties best-practice zijn (‘fromtier-bedrijven’) worden
geïdentificeerd en als referentiebedrijven voor inefficiente bedrijven kunnen worden gebruikt (‘peers’). In figuur 1 zijn b en c de ‘peers’
voor bedrijf a.
Figuur 1. Illustratie met twee inputs en één output, van een efficiëntiebepaling via Data Envelopment Analysis. Punten boven de
blauwe lijn geven inefficiënte bedrijven weer
Om onze toepassing van DEA te toetsen hebben wij data gebruikt van 145 elektriciteitsnetwerkbedrijven uit Amerika en Engeland in de
periode 1990. Deze dataset werd oorspronkelijk gebruikt door Pollitt 1. Het is een consistente dataset die van hoge kwaliteit is. Wij
gebruiken deze dataset hier alleen om als voorbeeld te dienen. Het productieproces specificeren we in overeenstemming met andere
internationale studies 2.
Op korte termijn zijn bepaalde inputs niet te beïnvloeden en derhalve oncontroleerbaar voor het management.Wij hanteren de inputs
netwerklengte en transformatorcapaciteit als vaste inputs. Dat biedt het voordeel dat er een directe relatie gelegd kan worden tussen de
efficiëntiescore en mogelijke besparingen in operationele kosten.
De resultaten zijn weergegeven in tabel 2 en figuur 2. Tabel 2 toont dat de efficiëntie, gewogen naar het aantal afnemers, gemiddeld op
70,3 procent ligt.
Figuur 2. Relatieve ‘operationele kosten’ efficiëntiescores van 145 Amerikaanse en Engelse bedrijven
Tabel 2. Gewogen gemiddelde ‘operationele kosten’ efficiëntiescores voor vs en vk elektriciteitsnetwerkbedrijven in 1990
complete dataset (145)
vs (136)
vk (9)
67,4
28,2-100
83,6
46,1-100
%
gemiddelde
minimum – maximum
70,3
28,2-100
Er ligt een besparingsmogelijkheid van bijna dertig procent hetgeen aantoont dat er voldoende ruimte is voor verbeteringen binnen de
operationele en onderhoudsactiviteiten en onderhoud bij zowel de Amerikaanse als Engelse distributiebedrijven in 1990.
Een meer gedetailleerde analyse biedt hulp bij het formuleren van antwoorden op vragen als: wat zijn de meest waardevolle bedrijven
voor overname? Wat is de monetaire waarde van efficiëntieverbeteringen? Zal een fusie of acquisitie de strategische positie van de
nieuwe entiteit verbeteren? Zal de nieuwe entiteit ‘best-practice’ zijn?
Toepassing in drie cases
Om de bovengenoemde elementen nader te belichten hebben wij drie gevallen gefingeerd waarin enkele bedrijven werden gefuseerd en
vervolgens de potentiële besparingen berekend. Onze cases bevatten de volgende samenwerkingsvormen:
» onderzoek van een aangekondigde fusie: Potomac Electric Power en Baltimore G&E;
» onderzoek naar de voordelen van aangrenzende distributie gebieden: Massachusetts Electric en Western Massachusetts; en
» onderzoek naar een transatlantische fusie: Seeboard en Long Island.
In tabel 3 geven wij de efficiëntiescores voor de geselecteerde bedrijven.
Tabel 3. Relatieve ‘operationele kosten’ efficiëntiescores voor geselecteerde bedrijven
bedrijf
score (%)
Potomac
Electric Power
Baltimore g&e
Massachusetts
Electric Co.
77,1
100,0
53,5
Western
Massachusetts
28,2
Seeboard (UK)
Long Island
100,0
58,1
peers
South Carolina Public Service Authority;
Commonwealth Edison Company
n/a
South Carolina Public Service Authority;
San Diego Gas & Electric; Southern California Ed.;
Commonwealth Edison Company
Maine Public Service Company; Orlando Utilities;
South Carolina Public Service Authority;
San Diego Gas & Electric
n/a
Nevada Power Company; Southern California Edison;
Seeboard
Bron: ICF Consulting.
Een aangekondigde fusie
Alhoewel de fusie tussen Potomac Electric Power en Baltimore G&E (BG&E) werd aangekondigd in 1995, vond zij nooit plaats. De
benchmark-analyse laat de onderzoeksresultaten zien van zowel de individuele bedrijven als van de veronderstelde gecombineerde
eenheid. BG&E is een best-practice bedrijf, terwijl Potomac een efficiëntiescore heeft van 77,1 procent.
Onze analyse suggereert dat Potomac zou profiteren van de management en operationele ervaringen van BG&E, en dat de fusie, door het
verdwijnen van het efficiëntieverschil tussen de bedrijfsvoering van Potomac en de best-practice grens, besparingen zou opleveren.
Potomac heeft managementervaring en -vaardigheden nodig, terwijl BG&E zijn best-practice managementvaardigheden zou kunnen
toepassen om potentiële efficiëntieverbeteringen te exploiteren.
tabel 4 laat de resultaten van de efficiëntieanalyse zien. De potentiële operationele kostenbesparing kan negen miljoen dollar bedragen
voor Potomac indien zij een best-practice firma zou worden zoals BG&E. BG&E kan deze kostenbesparingen effectueren, omdat zij een
best-practice bedrijf is. Zolang deze kostenbesparingen hoger zijn dan de additionele uitgaven aan Potomac, levert dit waardecreatie op
voor de aandeelhouders van BG&E. (Bedrijven die minder waarde toekennen aan Potomac zijn minder in staat de efficiëntievoordelen te
realiseren).
Tabel 4. Kosten en kostenbesparing voor en na fusie van Potomac Electric Power & Baltimore g&e
bedrijf
Potomac
Electric Power
Baltimore g&e
kostenbesparing
fusie
Potomac-bg&e
Bron: ICF Consulting.
Een nieuw referentiepunt
score
(%)
operationele
kosten
potentiële oper.
kostenbesparing
77,1
$ 40.187
$ 9202
100,0
$ 79.077
$ 0
$ 9202
$ 119.264
$ 10.376
91,3
Wanneer wij de combinatie van de twee distributiebedrijven vergelijken met de sector, kan worden vast gesteld dat het nieuwe
gefuseerde bedrijf niet langer onderdeel van de grens vormt, met een efficiëntiescore van 91,3 procent.Toepassing van deze score op de
som van de operationele kosten van beide bedrijven veronderstelt enige additionele besparingen door de fusie, naast de besparingen
voor Potomac. De reden voor deze besparing ligt in het feit dat de gefuseerde eenheid een andere mix van inputs gebruikt en wordt
vergeleken met een ander deel van de best-practice grens. figuur 3 toont aan dat BD niet langer een best-practice bedrijf is. BD moet nu
vergeleken worden met BD*. Dit betekent dat BD meer efficiënt kan opereren door zijn inputs te verlagen. Er bestaan mogelijke
schaalvoordelen.
Figuur 3. Nieuwe referentiewaarde na een fusie
Aangrenzende distributiegebieden
Zowel Massachusetts Electric en Western Massachusetts opereren binnen de New England Power Pool (NEPool) en hebben
aangrenzende distributiegebieden. Een fusie tussen deze twee netwerkbedrijven zou derhalve enige fysieke integratie van netten
mogelijk maken. tabel 5 laat zien dat beide bedrijven relatief inefficiënt zijn met betrekking tot hun operationele kosten.
Tabel 5. Kosten en kostenbesparing voor en na fusie van Massachusetts Electric & Western Massachusetts
bedrijf
score
(%)
operationele
kosten
potentiële oper.
kostenbesparing
Massachusetts
Electric
Western
Massachusetts
totale besparingen
fusie
Massachusetts
United
53,5
$ 55.118
$ 25.630
28,2
$ 21.078
$ 15.134
$ 40.764
45,9
$ 76.196
$ 41.222
Bron: ICF Consulting.
De totale kostenbesparing voor beide bedrijven bedraagt veertig miljoen dollar. De combinatie en integratie levert een besparingsruimte
van nog eens één miljoen dollar.
De veranderende combinatie van de inputs maakt additionele besparingen mogelijk.
Een transatlantische fusie
tabel 6 toont aan dat de operationele kosten van Long Island relatief hoog zijn en dat Long Island aandeelhouderswaarde zou kunnen
creëren door een best-practice bedrijf te worden. Opgemerkt dient te worden dat deze resultaten mogelijk veroorzaakt worden door
verschillende accountingmethodes in plaats van door onderliggende efficiëntieverschillen.
Tabel 6. Kosten en kostenbesparing voor en na fusie van Seeboard & Long Island
bedrijf
score
(%)
operationele
kosten
Seeboard
Long Island
totale besparingen
fusie
Seeboard-
100,0
58,1
$ 98.358
$ 81.937
100,0
$ 180.295
potentiële oper.
kostenbesparing
$ 0
$ 34.332
$ 34.332
$ 0
Long Island
Bron: ICF Consulting.
Het besparingspotentieel voor Long Island bedraagt $ 34 miljoen. Onderzoek naar Long Island’s peers veronderstelt dat Seeboard een
mogelijke transatlantische fusiekandidaat zou kunnen zijn. Long Island zou kunnen profiteren van de fusie door de adoptie van
Seeboard’s management expertise. De gefuseerde eenheid zou een best-practice firma blijven, ondanks de inefficiëntie van Long Island.
Dit houdt in dat een herallocatie van inputs – zonder enige besparing – zou leiden tot een optimalisering van de gecombineerde
productieprocessen van de bedrijven. Naast deze optimalisering is een additionele besparing in operationele kosten mogelijk voor Long
Island.
De realiteit
In dit artikel onderzoeken wij alleen de potentiële kostenbesparingen van fusies of overnames, niet de eventuele kosten die hier aan
verbonden kunnen zijn. Bijvoorbeeld, de integratiekosten voor twee bedrijven kunnen hoger liggen dan de kostenbesparingen als
gevolg van een synergie. Andere auteurs stellen dat fusies en overnames financiële middelen en managementtalent verkwist. Schenk 3
stelt dat “tussen de 65 en 85 procent van de onderzochte fusies geen reële meerwaarde weten te scheppen”.
De ervaring van de regionale elektriciteitsbedrijven in Engeland en Wales schetst een ander verhaal. De reële kosten per eenheid product
daalden 26 procent in de twee jaar nadat overnames werden toegelaten. Het bewijs van empirische studies zoals, Baldwins gedetailleerde
studie van de Canadese industrie 4, Persitani’s studie van fusies in de Amerikaanse banksector 5 en McGuckin en Nyugens studie van
de voedselindustrie in Amerika 6, tonen aan dat fusies en overnames kosten verlagen. Verder vind Nailen dat na een typische fusie in de
Amerikaanse elektricteitssector, een tien procent reductie in personeel plaatsvindt 7.
Conclusies
Benchmarking kan bedrijven helpen bij het evalueren van de waarde van fusies of overnames. DEA-methodes kunnen worden toegepast
om de vaak latente ‘verbeterings’waarde van inefficiënte bedrijven te identificeren en kwantificeren. Dit kan worden toegepast,
bijvoorbeeld in de contante kasstroom analyse, bij de waardebepaling van bedrijven in het fusie- en overnametraject. De methodes
geven ook aan welke best-practice firma’s als peers moeten worden beschouwd.
Evenwel, de analyse toont ook de behoefte aan vergelijkbare data, voor fysieke alsmede financiële cijfers. Het onderzoek naar
efficiëntieverschillen moet rekening houden met stochastische of relevante omgevingsfactoren – buiten management controle – die een
rol kunnen spelen in de efficiëntieresultaten.
Hoewel de politieke situatie nog niet duidelijk is, lijkt het erg waarschijnlijk dat de privatisering van de Nederlandse elektriciteitsbedrijven
ergens in de toekomst zal plaatsvinden. Deze methode kan de netwerkbedrijven helpen een strategische partner te vinden die via
kostendaling voordelen levert voor klanten en aandeelhouders.
Onze toepassing van de DEA-methode kan gebruikt worden als een filter om een eerste indruk te krijgen van deze potentiële
kostenbesparingen. Dit moet uiteraard opgevolgd worden door meer gedetailleerde analyses
1 M.G. Pollitt, Ownership and performance in electric utilities, Oxford University Press, 1995.
2 Zie bijvoorbeeld P.H.L Nillesen en J.G. Telling, Verkeerde signalen, ESB, 9 februari 2001, blz. 124-128.
3 H. Schenk, Megafusies: kern van de recessie? ESB, 6 april 2001, blz. 303.
4 J.R. Baldwin, The dynamics of idustrial competition, Cambridge CUP, 1995.
5 S. Peristiani, Do mergers improve the X-efficiency and scale efficiency of US banks? Evidence from the 1980s, Journal of Money, Credit
and Banking, 1997, blz..326-337.
6 R.H. McGuckin, en S.V. Nyugen, On productivity and plant ownership change: new evidence from the Longitudinal Research
Database, Rand Journal of Economics, 1995, blz. 257-276.
7 R.L. Nailen, Electric utility deregulation: merger mania, Electrical Apparatus, 1998, Issue 7, blz.24-27.
Copyright © 2001 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)