Sinds de crisis zijn investeringen van Europese bedrijven die sterk afhankelijk zijn van bancair krediet, scherper afgenomen dan die van bedrijven die minder afhankelijk zijn van bancaire financiering. Dit onderstreept het belang van een gezonde bankensector voor de reële economie, alsmede van alternatieve financieringsbronnen voor het mkb.
ESB Financiële markten
Financiële markten
Bedrijfsinvesteringen
en bancair krediet
in de eurozone
Sinds de financiële crisis hangen de investeringen van bedrijven in
de verwerkende industrie binnen de Europese Monetaire Unie sterker dan hiervoor samen met de mate waarin zij afhankelijk zijn van
bancair krediet. Een hogere bankafhankelijkheid drukt de investeringen, vooral in het mkb. De resultaten onderstrepen het belang
van een gezonde bancaire sector voor de reële economie.
Jorien Freriks
Econoom bij De
Nederlandsche Bank
Niels Gilbert
Econoom bij De
Nederlandsche Bank
506
A
ls gevolg van de financiële crisis namen de
bedrijfsinvesteringen in de eurozone gedurende 2009 sterk af, met ruim twintig procent. Tot op heden ligt het investeringspeil
onder het niveau van vóór de crisis. Tegelijkertijd is ook de zakelijke kredietverlening in de eurozone
sterk afgenomen, en is de groei hiervan op dit moment nog
steeds negatief. Tot de mogelijke oorzaken behoren balansproblemen aan zowel de kant van bedrijven als van banken.
Zo is het eigen vermogen van veel bedrijven in de crisis aangetast, en is de waarde van het onderpand, zoals bedrijfsgebouwen, gedaald. Dit beïnvloedt de capaciteit van bedrijven om
te lenen, en daarmee mogelijk ook de bedrijfsinvesteringen en
de economische activiteit (Bernanke en Gertler, 1995).
Ook de bancaire sector is hard geraakt gedurende de
crisis. Banken leden grote verliezen en hun kapitaalbuffers
namen fors af. Tegelijkertijd verslechterde voor veel banken
de toegang tot financiering, en kwam hun liquiditeitspositie
onder druk te staan. Later werden bovendien de kapitaaleisen voor banken aangescherpt. Deze ontwikkelingen hebben
mogelijk de capaciteit van banken om krediet te verstrekken,
beperkt.
Recent onderzoek (Hempell en Sørensen, 2010; Gambacorta en Marques-Ibanez, 2011) laat zien dat er gedurende
de financiële crisis in het eurogebied inderdaad sprake was
van aanbodrestricties op de kredietverlening. Of, en in welke
mate, dit de afname van de bedrijfsinvesteringen verklaart, is
minder duidelijk. Dit wordt voor het eurogebied onderzocht
door Buca en Vermeulen (2013), die zich hierbij tot het crisisjaar 2009 beperken. Gedurende dat jaar bleek dat in de
Europese Monetaire Unie (EMU) de hoogte van de bancaire
schuld, gegeven een constante totale schuld, een negatief effect had op de bedrijfsinvesteringen. Dit suggereert een rol
voor restricties op de bancaire kredietverlening bij het verklaren van de terugval van de bedrijfsinvesteringen gedurende
2009.
Inmiddels zijn geaggregeerde bedrijfsdata beschikbaar
voor de periode tot en met 2012. Op basis hiervan kan meer
direct worden onderzocht of afhankelijkheid van bancaire
financiering en balansproblemen bij bedrijven verklaringen
bieden voor de lage investeringen. De dataset maakt het hierbij bovendien mogelijk te corrigeren voor de ontwikkeling
van de kapitaalkosten, en de resultaten uit te splitsen naar bedrijfsomvang.
Data
De analyse richt zich op de bedrijfsinvesteringen in de EMU
gedurende 2003–2012. Geharmoniseerde bedrijfsdata over
deze periode zijn beschikbaar in de BACH-database, voor
zes eurolanden: Duitsland, Frankrijk, Italië, Spanje, België en
Portugal. Door beperkte databeschikbaarheid maakt Nederland geen onderdeel uit van de analyse.
De data zijn geaggregeerd op sectorniveau. Binnen de
sectoren wordt een uitsplitsing gemaakt naar omvang. Eén
observatie in de dataset bestaat daarmee uit een groep bedrijven van een bepaalde omvang, binnen een bepaalde sector, in
een bepaald land. In het vervolg wordt naar een observatie
simpelweg als ‘bedrijf ’ verwezen.
De analyse richt zich op de 24 beschikbare sectoren bin-
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
Jaargang 99 (4691) 14 augustus 2014
Financiële markten ESB
Model
Er wordt een traditioneel distributed lag-model van de investeringen geschat. Zoals betoogd door onder meer Chirinko et
al. (1999) presteert een dergelijk model empirisch beter dan
de theoretisch beter onderbouwde Euler- en Q-modellen van
de investeringen.
In dit model hangt de investeringsratio in jaar t af van
de investeringsratio in het voorgaande jaar, en de omzetgroei
en de ontwikkeling van de kapitaalkosten in het huidige en
voorgaande jaar. De omzetgroei dient als indicator voor de
toekomstige winstgevendheid van een bedrijf, en daarmee de
vraag naar investeringen. De kapitaalkosten geven de opportuniteitskosten van de investeringen weer.
Om te testen of bankafhankelijkheid en de balanspositie
van het bedrijf een effect hebben op de investeringen, wordt
het traditionele distributed lag-model uitgebreid met ten eerste de indicator voor bankafhankelijkheid en ten tweede de
totale schuldratio en de cashflowratio als indicatoren voor de
balanspositie van het bedrijf. In het vervolg wordt naar deze
laatste variabelen verwezen als de balansvariabelen. Zowel de
indicator voor bankafhankelijkheid als de balansvariabelen
worden met een jaar vertraging opgenomen, zodat deze de
staat van de balans aan het begin van het jaar weergeven.
Voor de bankafhankelijkheid en de balansindicatoren
geldt dat zij ook in normale economische omstandigheden
(zoals vóór de crisis) de investeringen kunnen beïnvloeden. Een
erg hoge bankafhankelijkheid kan er bijvoorbeeld op wijzen dat
een bedrijf sterk afhankelijk is van één financieringsbron, wat
het moeilijker kan maken investeringsprojecten te financieren.
Daarnaast kan een hoge totale schuld het, ook vóór de crisis,
moeilijker maken nieuwe projecten te financieren.
Jaargang 99 (4691) 14 augustus 2014
Beschrijvende statistiek, waarden in procenten1
Investeringsratio
1
Groei omzet
1
Kapitaalkosten
Maximum
Uitsplitsing naar omvang;
gemiddelde
Klein
19,4 -12,0
90,6
20,0
18,6
19,8
0,2 -27,3
Variabele
Cashflowratio
tabel 1
Minimum
Gemiddelde
nen de verwerkende industrie, omdat deze minder gevoelig is
voor landspecifieke ontwikkelingen (Rajan en Zingales, 1996).
Tegelijkertijd is de verwerkende industrie mogelijk niet representatief voor de gehele economie. De resultaten kunnen derhalve niet direct geëxtrapoleerd worden naar andere sectoren.
Een belangrijk voordeel van de BACH-database is dat
deze een volledige uitsplitsing van de bedrijfsbalans biedt. Dit
maakt het mogelijk om, conform Buca en Vermeulen (2012),
te testen of bedrijven die relatief afhankelijk zijn van bancaire
financiering hun investeringen sinds de financiële crisis meer
hebben moeten terugbrengen dan vergelijkbare bedrijven die
dat minder zijn. Hierbij kan voor meerdere indicatoren voor de
financiële gezondheid van een bedrijf worden gecontroleerd.
Zo kan overtuigender worden uitgesloten dat een verslechterde
bedrijfsbalans of verminderde kredietvraag de gelijktijdige afname van kredietgroei en investeringen beïnvloedt.
De analyse richt zich op de investeringen in materiële
vaste activa. Het betreft hier onder meer grond, gebouwen,
machines en administratie- en transportmiddelen. In tabel 1
wordt voor alle variabelen de beschrijvende statistiek weergegeven. De dataset bevat 2.318 observaties. De gemiddelde
investeringsratio ligt in de steekproef op 19,4 procent. De
mate van bankafhankelijkheid, gedefinieerd als het gemiddelde aandeel van bancaire schuld in de totale schuld, is gemiddeld 42,5 procent en fluctueert tussen een minimum van
3 procent en een maximum van 75,9 procent. Zowel de totale
schuldÂatio als de bankafhankelijkheid is groter voor kleine
r
bedrijven.
26,2
-0,4
0,2
1,1
15,6
106,2
20,3
28,0
32,0
-7,6
Middelgroot
Groot
2
1,3
3,3
2,7
2,7
2,4
49,0
17,1
101,5
51,9
47,8
46,8
Bankafhankelijkheid
1
2,6
Totale schuldratio2
42,5
3,0
75,9
48,3
44,4
32,0
Investerings- en cashflowratio zijn gedefinieerd ten opzichte van de boekwaarde van de materiële vaste
activa
Totale schuldratio is gedefinieerd ten opzichte van de totale activa minus handelskredieten (Rajan en
Zingales, 1998)
De interesse gaat echter vooral uit naar de vraag of het
effect van deze variabelen op de investeringen sinds de crisis
is toegenomen. Om die reden mogen de coëfficiënten voor
zowel de indicator voor bankafhankelijkheid als de balansvariabelen variëren tussen periodes 2003–2007 (pre-crisis)
en 2008–2012 (bankencrisis, zoals gedefinieerd in Valencia
en Laeven, 2012). Hierbij zou een toegenomen effect van
bankafhankelijkheid, gegeven constant gehouden balansvariabelen, impliceren dat banken sinds de crisis ten opzichte van
andere financiers restrictiever zijn geworden in hun kredietverlening. Een toegenomen rol voor de balansvariabelen zou
impliceren dat kredietverstrekkers sterker differentiëren tussen financieel gezonde en minder gezonde bedrijven, en dat
de oorzaak voor de terughoudende kredietverlening meer bij
de bedrijven zelf moet worden gezocht.
Bij het schatten van de investeringsvergelijking moet
met diverse econometrische problemen rekening worden gehouden. Zo kan het investeringspeil, door factoren die niet
in het model zitten, structureel verschillen tussen bedrijven,
kunnen landspecifieke macro-economische schokken de resultaten vertekenen en zijn diverse van de verklarende variabelen potentieel endogeen. Om dit te ondervangen worden
vaste effecten en landspecifieke jaardummy’s in het model
opgenomen, en wordt voor de schatting gebruikgemaakt van
instrumentale variabelen. Specifiek gaat het hier om difference
GMM op basis van orthogonale deviaties (Arellano en Bover,
1991).
Resultaten
Tabel 2 toont de resultaten. Conform de verwachting hangen
de investeringen positief samen met de omzetgroei en negatief met de ontwikkeling van de kapitaalkosten.
Er wordt zowel vóór de crisis als daarna geen bewijs gevonden dat, gegeven een constante mate van bankafhankelijkheid, de bedrijfsinvesteringen worden geremd door de totale
schuldpositie van het bedrijf. De investeringen hangen precrisis wel positief samen met de cashflowratio. Sinds de crisis
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
507
ESB Financiële markten
is dit effect niet meer significant.
De mate van bankafhankelijkheid zelf heeft een duidelijk
negatief effect op de bedrijfsinvesteringen. Dit effect is sinds
de crisis ruim vijftig procent sterker dan hiervoor. Eén standaarddeviatie hogere bankafhankelijkheid gaat sinds de crisis
samen met een 4,3 procentpunt lagere investeringsratio. Het
verschil tussen het geschatte effect pre- en post-crisis is statistisch significant. Dit wijst erop dat een beperkter aanbod van
bancair krediet in de EMU inderdaad een rol speelt bij het
verklaren van de afgenomen investeringen.
Bestaande literatuur (ECB, 2007) suggereert dat het effect van bancaire kredietrestricties met name zichtbaar zou
moeten zijn bij kleine en middelgrote bedrijven, omdat zij,
in tegenstelling tot grote bedrijven, niet eenvoudig op andere
wijze (via bijvoorbeeld aandelen- of obligatie-uitgifte) aan kapitaal kunnen komen. Aangezien bedrijven binnen de dataset
in verschillende groottes zijn opgedeeld, kan worden toegestaan dat de effecten van bankafhankelijkheid en de overige
balansvariabelen variëren naar bedrijfsomvang. Op die manier kan worden getest of het effect inderdaad groter is voor
kleinere bedrijven. Dit leidt wel tot een scherpe toename van
het aantal variabelen (en instrumenten), wat de betrouwbaarheid en precisie van de resultaten kan verminderen.
Er is daarom gekozen voor diverse aanvliegroutes: regressies waarin alle coëfficiënten op de financiële variabelen
mogen variëren naar de drie verschillende bedrijfsgroottes,
maar ook regressies waarin het aantal variabelen is beperkt
door de kleine en middelgrote bedrijven samen te voegen tot
één groep (het mkb) of het aantal financiële controlevariabelen te verminderen. Voor het midden- en kleinbedrijf komt
uit deze regressies een helder beeld: gedurende 2003–2007
Literatuur
Arellano, M. en O. Bover (1995) Another look at the instrumental variable estimation of
Investeringsvergelijking
tabel 2
Investeringsratioit-1
Investeringsratioit-2
0,08**
Omzetgroeiit
0,05
Omzetgroeiit-1
-0,02
Verandering kapitaalkostenit
Verandering kapitaalkostenit-1
2,2
-6,8**
Bankafhankelijkheidit-1
Voor crisis
-0,15*
Sinds crisis
-0,26**
Totale schuldratioit-1
Voor crisis
-0,04
Sinds crisis
-0,06
Cashflowratio
Voor crisis
0,07**
Sinds crisis
0,06
Observaties
2.318
Crosssectie
336
Aantal instrumenten
217
*/** Significant op respectievelijk tien- en vijfprocentsniveau
vormt een hoge mate van bankafhankelijkheid enige rem op
de investeringen; sinds 2008 is dit effect duidelijk groter en
statistisch significant. Voor grote bedrijven wordt vóór 2008
geen relatie gevonden en sinds 2008 een licht negatief effect,
dat niet volledig robuust is voor veranderingen van de specificatie. De sterkere effecten voor het mkb zijn in lijn met
de hypothese dat kleine en middelgrote bedrijven, vergeleken
met grote bedrijven, beschikken over minder alternatieve financieringsbronnen.
error-components models. Journal of Econometrics, 68(1), 29–51.
Bernanke, B. en M. Gertler (1995) Inside the black box: the credit channel of monetary policy
Conclusie
transmission. Journal of Economic Perspectives, 9(4), 27–48.
Sinds de crisis heeft de mate van bankafhankelijkheid een significant sterker negatief effect op de bedrijfsinvesteringen in
de verwerkende industrie binnen (het onderzochte deel van)
de EMU dan vóór de crisis. Dit geldt vooral voor het midden- en kleinbedrijf, dat moeilijker dan grote bedrijven kan
uitwijken naar alternatieve financieringsbronnen. Omdat de
verwerkende industrie mogelijk niet representatief is voor de
gehele economie, moet voorzichtig worden omgegaan met de
extrapolatie van deze resultaten. Wel suggereren de resultaten
dat, in ieder geval binnen deze sector, de terughoudende kredietverlening door banken een van de factoren achter de momenteel erg lage investeringen is. Dit onderstreept het belang
van een gezonde bancaire sector voor de reële economie, maar
ook van de ontwikkeling van alternatieve financieringsbronnen voor met name het mkb.
Buca, A. en P. Vermeulen (2012) Corporate investment and bank-dependent borrowers
during the recent financial crisis. Society for Economic Dynamics Meeting Papers, 695.
Chirinko, R., S. Fazzari en A. Meyer (1999) How responsive is business capital formation to
its user cost?: an exploration with micro data. Journal of Public Economics, 74(1), 53–80.
ECB (2007) Corporate finance in the Euro Area. Occasional Paper Series.
Gambacorta, L. en D. Marques-Ibanez (2011) The bank lending channel: lessons from the
crisis. Economic Policy, 26(66), 135–182.
Hall, R. en D. Jorgenson (1967) Tax policy and investment behaviour. American Economic
Review 57, 391–414.
Hempell, H. en C. Kok Sørensen (2010) The impact of supply constraints on bank lending in
the euro area: crisis induced crunching? ECB working paper series, 1262.
Rajan, R. en L. Zingales (1996) Financial dependence and growth, NBER Working Paper Series 5758.
Rajan, R. en L. Zingales (1998) What do we know about capital structure? Some evidence
from international data. The Journal of Finance, 50(5), 1421–1460.
Valencia, F. en L. Laeven (2012) Systemic banking crises database: an update. IMF Working
Papers, 12(163).
508
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
Jaargang 99 (4691) 14 augustus 2014