Hoewel onrust op financiële markten en wegvallende kapitaalinstroom in kwetsbare economieën zoals India en Indonesië anders doet vermoeden, zal de verwachte monetaire verkrapping in de Verenigde Staten niet tot een nieuwe Azië-crisis leiden.
Monetair ESB
Monetair
De economische
verhouding van Azië
met de Fed
Het vooruitzicht dat de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) haar
ruime monetaire beleid binnen afzienbare termijn zou gaan afbouwen, kwam deze zomer vooral bij opkomend Azië hard aan.
Internationale financiële instellingen waarschuwden voor een mogelijke crisis. Wanneer de onvermijdelijke wijziging in het beleid
van de Fed er komt, is een crisis in Azië echter onwaarschijnlijk.
Maritza
Cabezas
Senior econoom bij
ABN-AMRO
D
e onrust op de financiële markten in de opkomende economieën ontstond afgelopen zomer
nadat Fed-voorzitter Ben Bernanke er tijdens een
persconferentie op 22 mei op zinspeelde dat de Fed op korte
termijn een begin zou maken met de afbouw van haar programma voor het opkopen van obligaties. Dit zou de eerste
stap zijn in het proces van monetaire verkrapping. Deze aankondiging leidde tot een economische schokgolf in de opkomende economieën. De grootste slachtoffers waren India en
Indonesië, die hun munt sterk in waarde zagen dalen en ook
hun buitenlandse reserves zagen afnemen nadat de instroom
van kapitaal fors was gedaald (figuur 1). Door uitlatingen
van Bernanke in september, die door de financiële markten
werden uitgelegd als een uitstel van de eerste renteverhoging,
keerde de rust terug en werd de uitstroom deels teruggedraaid. Dit jaar bleven de gevolgen van de kapitaaluitstroom
uit Azië daarom beperkt tot een overkomelijke depreciatie
van valuta en een geringe stijging van de beleidsrente, omdat
de uitstroom grotendeels kon worden opgevangen met massale valuta-interventies door de centrale banken. Mocht het
idee bij beleggers postvatten dat de Fed binnen afzienbare tijd
toch onverwachts sterker zal gaan verkrappen, dan zal de kapitaaluitstroom zich echter opnieuw voordoen.
Jaargang 98 (4673) 22 november 2013
Tegen deze achtergrond waarschuwden het IMF (2013)
en de Wereldbank (2013) dat de overgang naar een omgeving
met hogere rentes op een abrupte en ontwrichtende manier
kan geschieden, met vooral een impact op landen met posities die alleen houdbaar zijn in een omgeving van lage rentes.
Het ECB-directielid Asmussen (2013) wijst op het gevaar dat
de externe gevolgen van het beëindigen van het verruimende
monetaire beleid in de Verenigde Staten ditmaal groter zou
kunnen zijn dan in 1994, ten tijde van de Mexico-crisis.
Op basis van de economische literatuur neemt de kans
op een regionale crisis sterk toe in geval van een valutacrisis
voor een enkel land. Goldstein et al. (2000) stellen dat een
crisis in de opkomende markten in eerste instantie begint
met een valutacrisis voor een of twee landen, maar dat het
vaak niet blijft bij een geïsoleerd geval, omdat deze nieuwe
informatie bij beleggers zal leiden tot een herziening van het
oordeel over andere landen, waardoor een valutacrisis voor
een of twee landen het startpunt kan zijn voor een crisis in
opkomende markten. Het is dan ook zinvol te bezien of valutacrises te verwachten zijn in opkomende economieën, in het
bijzonder in Azië.
Het transmissiekanaal
De verwachte ontwikkeling kan beter worden begrepen door
te kijken naar de krachten achter de kapitaalstromen naar
opkomende economieën. Deze worden gedreven zowel door
aantrekkelijke beleggingsmogelijkheden in specifieke opkomende economieën (de pull-factor), als door een ruime hoeveelheid aan liquiditeit en beperkte beleggingsmogelijkheden
in de Verenigde Staten en elders (de push-factor) (FernandezArias, 1994). De afgelopen jaren speelden beide factoren een
belangrijke rol in de grote kapitaalstroom richting Azië. De
economische fundamentals waren ongekend: de Aziatische
landen kenden een collectief overschot op de lopende rekening en hun groeicijfers waren met gemiddeld meer dan zes
procent fors hoger dan die van de westerse economieën, die
per saldo stagneerden. Het extreem ruime Amerikaanse mo-
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
721
ESB Monetair
Afname valutareserves en valutaonrust
Figuur 1
Indonesië
India
Maleisië
Thailand
China
Singapore
Zuid-Korea
Filipijnen
-20
-15
-10
-5
Verandering valuta
0
5
10
In procenten
Mutatie valutareserves
Bron: Bloomberg
netaire beleid was tegelijkertijd verantwoordelijk voor historisch lage rentestanden. Voor bijvoorbeeld Amerikaanse
institutionele beleggers met relatief hoge rendementsdoelstellingen was het hierdoor vrijwel onmogelijk om te volstaan
met alleen binnenlandse beleggingen. Beleggers weken hierdoor op grote schaal uit naar opkomende economieën, om te
profiteren van de bestaande renteopslag in deze landen (search
for yield). Bovendien werden de risico’s op buitenlandse beleggingen in een dergelijke omgeving van lage rente als geringer
ingeschat. De vraag naar vastrentende waarden in opkomende markten leidde ertoe dat de renteopslag ten opzichte van
Amerikaanse obligaties afnam, waardoor ook de rente in die
landen naar lage niveaus bewogen. Hierdoor werd het voor
binnenlandse partijen interessant om obligaties uit te geven
op hun lokale kapitaalmarkt, waarvan vooral bedrijven op
grote schaal gebruik hebben gemaakt.
Doordat de pull-factoren specifiek per land zijn, zullen
Renteverhoging VS en crisis opkomende
economieën
18
Figuur 2
In procenten
16
14
12
10
8
6
4
2
0
‘79
‘82
‘85
‘88
Crises
‘91
‘94
‘97
‘00
‘03
‘06
‘09
‘12
Beleidsrente FED
Bron: Bloomberg
722
veranderingen hierin per definitie nooit gelijktijdig plaatsvinden. De push-factor wordt echter sterk gestuurd door het
Amerikaanse monetaire beleid. Wijzigingen hierin kunnen
abrupt zijn en hebben bovendien tegelijkertijd een impact op
alle opkomende economieën. Deze combinatie van impact en
volatiliteit verklaart dat de crises uit het verleden in de opkomende markten veelal samenhingen met een verkrapping van
het Amerikaanse monetaire beleid. Verkrapping van het monetaire beleid van de Fed werd de afgelopen dertig jaar vrijwel
altijd gevolgd door de grootste crises in opkomende markten – de uitbraak van de schuldencrisis in 1982, de intensivering van de schuldencrisis in de tweede helft van de jaren
tachtig, de Mexico-crisis in 1994/1995 en de Azië-crisis in
1997/1998 (figuur 2). Alleen de scherpe monetaire verkrapping in de periode 2004–2006 ontbreekt als voorbode van
een crisis in de opkomende markten, temeer omdat ook in de
voorafgaande jaren de monetaire condities extreem ruim waren. De reden hiervoor is dat de opkomende markten er toen
economisch gezien sterker voorstonden. De meeste hadden
een ruim overschot op de lopende rekening en een lage rente,
waardoor een kapitaalstroom in hun richting achterwege
bleef. Het ruime monetaire beleid van de Fed vertaalde zich
daarom destijds in een sterke kredietverlening in de Verenigde
Staten zelf, die uiteindelijk een van de veroorzakers was van
de hausse in de huizenmarkt.
Omstandigheden in Azië
Voor crises waar een kapitaalomslag centraal staat, onderscheiden Summers (2000) en Frankel en Saravelos (2010)
als gemeenschappelijke indicatoren: een hoge ratio van korte
schulden ten opzichte van de buitenlandse reserves, een verslechtering van de lopende rekening, een daling van het bbpgroeicijfer en een reële waardestijging van de munt. Omdat
deze indicatoren elkaar versterken, kunnen deze landen eenvoudig in een negatieve spiraal raken.
Tabel 1 toont de waarden van deze indicatoren gedurende de afgelopen jaren naast de waarden van de jaren in de
aanloop naar 1997, het aanvangsjaar van de Azië-crisis. De
tabel laat zien dat voor alle vier indicatoren voor de regio als
geheel er nu veel beter voor staat. De economische groeicijfers liggen alle boven de drie procent en zijn daarmee de
hoogste van de wereld en geven daarmee geen enkele reden
tot zorg. Het merendeel van de Aziatische landen heeft thans
een lopende-rekeningoverschot, is hierdoor niet afhankelijk
van kapitaalinvoer en is minder kwetsbaar voor een omslag in
de kapitaalstromen. De reële wisselkoers levert een gemengd
beeld op, maar door de toegenomen wisselkoersflexibiliteit
ten opzichte van voormalige crisisperiodes lijkt deze indicator
aan belang te hebben ingeboet. Ten slotte worden alle korte
schulden nu meer dan volledig gedekt door de aanwezige buitenlandse reserves. Van de individuele landen blijken vooral
India en Indonesië door hun combinatie van een lopenderekeningtekort en relatief hoge kortlopende schulden – mede
tegen de achtergrond van het inzetten van de reserves voor
interventies – het meest kwetsbaar voor kapitaaluitstroom,
zoals recent ook werd bevestigd.
Een recente studie van Rey (2013) geeft andere aanknopingspunten om de gevolgen van een kapitaalomslag in te schatten. Rey constateert een verband tussen kapitaalstromen en
de mondiale financiële cyclus, die wordt gedomineerd door
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
Jaargang 98 (4673) 22 november 2013
Monetair ESB
de monetaire cyclus in de Verenigde Staten. Ze toont aan
dat van de vier kapitaalcomponenten – buitenlandse directe
investeringen, aandelentransacties, obligatietransacties en
buitenlandse kredieten (bankleningen en exportkredieten)
– de buitenlandse kredieten de hoogste correlatie vertonen
met de mondiale financiële cyclus. Daarnaast is deze kapitaalvorm het meest volatiel en pro-cyclisch, in het bijzonder
rond de aanloop naar en het uitbreken van een crisis. Indien
wordt gekeken naar de buitenlandse kredieten in de periode
2010–2012, blijkt een tweedeling in Azië: enerzijds waren er
daar de verstrekte buitenlandse kredieten in die drie jaren die
meer dan dertig procent van de aanwezige buitenlandse valutareserves bedroegen voor Maleisië (43 procent), Indonesië
(41 procent) en India (30 procent). Voor China, Taiwan en
Zuid-Korea lagen deze met percentages nabij tien, aanzienlijk
lager. Dus ook op basis van de samenstelling van de kapitaalrekening blijken Indonesië en India, naast Maleisië, het meest
kwetsbaar voor een omslag op de kapitaalrekening. Op basis
hiervan kan worden geconcludeerd dat er geen reden is om
te twijfelen aan de robuustheid van de economisch sterkere
landen in de regio, waardoor van een eventuele crisis in Indonesië en India geïsoleerd zal blijven en uitbreiding naar een
regionale crisis onwaarschijnlijk is.
Landenprestaties op kwetsbaarheidsindicatoren,
in procenten¹
bbp-groei
(vijfjaarsÂ
gemiddelde)
1997
2013
Reële
wisselÂkoers
(afwijking
tov driejaarsÂ
gemiddelde)
Saldo lopende
rekening
1997
2013
1997
2013
tabel 1
Kortlopende
schuld/
reserves
1997
2013
India
2,1
4,4
-0,7
-4,5
-2,1
-3,9
0,2
0,3
Indonesië
1,0
5,2
-3,0
-4,0
3,1
-3,6
1,7
0,5
Thailand
1,8
3,9
-2,0
1,0
4,2
0,9
1,3
0,3
China
4,7
6,0
4,0
1,5
8,1
3,4
0,2
0,2
Zuid-Korea 1,7
3,3
-1,5
3,0
-1,0
3,8
2,0
0,3
Filipijnen
2,6
3,5
-4,8
3,0
4,1
4,9
1,1
0,1
Maleisië
0,4
4,2
-5,9
4,0
3,3
0,5
0,7
0,3
Taiwan
1,4
3,0
2,4
9,0
0,8
1,1
0,2
0,2
¹ Reële wisselkoers: (+) is een appreciatie; (-) is een depreciatie.
Bron: Economist Intelligence Unit; Bloomberg
Beleidsreacties
De turbulentie op de financiële markten heeft de overheden
in de Aziatische opkomende economieën geactiveerd. Het
effect van de monetaire verkrapping in de Verenigde Staten
op Aziatische landen wordt bepaald door hun externe kracht.
Landen als Zuid-Korea en China zouden het relatief goed
moeten doen. Hiermee in lijn zagen deze landen hun reserves zelfs toenemen tijdens de onrust in de zomermaanden.
Andere landen, waaronder India en Indonesië, blijken kwetsbaarder te zijn. Als gevolg van de turbulentie zagen India
en Indonesië zich genoodzaakt om onmiddellijk een aantal
maatregelen te nemen om het tekort op hun lopende rekening te verminderen. Dit kan zowel direct als indirect. Een
directe manier is om de import van bepaalde goederen te belemmeren. Zo heeft India de invoer van goud, dat in de top
tien van importproducten staat, aan banden gelegd en heeft
Indonesië een belasting op luxegoederen ingevoerd. Een indirecte manier om de economische groei af te remmen en zo
de invoer te verminderen, is door de overheidsbestedingen te
beperken en de rente te verhogen. Zowel de Indonesische als
de Indiase centrale bank heeft de rente verhoogd. Verder zijn
in Indonesië de subsidies op brandstofprijzen verminderd als
bezuinigingsmaatregel, terwijl India een ambitieus pakket
aan begrotingsmaatregelen heeft aangekondigd voor het aankomende begrotingsjaar.
gen renteverhogingen. Daar staat tegenover dat ze inmiddels
diverse maatregelen hebben getroffen, maar het is de vraag
of dit voldoende is. De recente aankondiging dat de monetaire verkrapping in de Verenigde Staten nog even op zich laat
wachten, geeft India en Indonesië de tijd om verder orde op
zaken te stellen. Deze kans mogen zij niet onbenut voorbij
laten gaan.
Literatuur
Asmussen, J. (2013) Spillovers from Fed tightening. Toespraak Bruegel annual meetings. Brussel, 10 september.
Fernandez-Arias, E, (1994) The new wave of private capital inflows: push or pull. World Bank
WPS, 1312.
Frankel, J. en G. Saravelos (2010) Are leading indicators of financial crises useful for assessing country vulnerability? Evidence from the 2008-2009 global crisis. NBER Working paper,
Conclusie
16047.
De aankondiging van Fed-voorzitter Bernanke dat het ruime
monetaire beleid ten einde loopt, betekent dat een risicovolle
periode is aangebroken voor opkomende economieën met
een kwetsbare externe sector. Azië als regio staat er echter aanmerkelijk beter voor dan in 1997 en een nieuwe Azië-crisis is
dan ook niet erg waarschijnlijk. India en Indonesië zijn echter
wel kwetsbaar voor het wegvallen van buitenlandse kapitaal,
temeer nu ze ingeteerd hebben op hun buitenlandse reserves
en hun economische groei zal afzwakken door de afgedwon-
Goldstein, M., G.L. Kaminsky en C.M. Reinhart (2000) Assessing financial vulnerability: an early
Jaargang 98 (4673) 22 november 2013
warning system for emerging markets. Washinton, DC: Institute for International Economics.
IMF (2013) Unconventional monetary policies – recent experiences and prospects, 28.
Rey, H. (2013) Dilemma not trilemma: the global financial cycle and monetary policy independence.
Londen: London Business School.
Summers, L. (2000) International financial crises: causes, prevention and cures. Richard T. Ely
Lecture.
Wereldbank (2013) Global Economic Prospects. Global Economic Prospects, 7(26).
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
723