De Griekse schuldencrisis

internationaal
ILL U ST R
ATIE : SHUtterstock / B ruce rolff

De Griekse schuldencrisis
Analyse van de Griekse schuldencrisis laat zien welke aan­
passingen nodig zijn om herhaling van zo’n crisis te voor­
komen. Nodig zijn een crisismechanisme dat moreel risico
vermijdt en een ordelijke afschrijving van de staatsschuld
mogelijk maakt, transparante begrotingen, strikter toezicht
op de financiële sector en structurele economische her­
vormingen.

G

Roel M.W.J. Beetsma
Hoogleraar aan de Univer­
siteit van Amsterdam en
research fellow bij het
T
­ inbergen Instituut

Daniel Widijanto
Portefeuillebeheerder bij
BNG Vermogensbeheer

742

ESB

riekenland heeft een traditie van zwakke
begrotingsdiscipline en manipulatie van
begrotingscijfers. De meest recente peri­kelen dateren van het voorjaar van 2009,
toen op een bijeenkomst van de Europese Raad
Economische en Financiële Zaken (Ecofin) de
Griekse minister van Financiën weigerde inzicht te
geven in de financiële situatie van zijn land. Later
bleek dat het verwachte tekort voor 2009 met vijf
tot zes procent bbp substantieel hoger zou uitkomen
dan de eerder voorziene 3,7 procent. Bovendien had
Griekenland zich niet gehouden aan ­ fgesproken
a
maatregelen voor tekortreductie. De commotie
barstte pas echt goed los toen na haar verkiezing in
september 2009 de nieuwe socialistische regering
onthulde dat het tekort voor dat jaar maar liefst

95(4599) 10 december 2010

12,5 procent bbp zou bedragen, dus meer dan het
dubbele van de laatste voorspelling.
Als gevolg van groeiende twijfels over de krediet­
waardigheid van Griekenland volgden een aantal
pakketten van steeds verdergaande bezuinigingen.
Midden december 2009 kondigde de nieuwe premier
Papandreou een pakket aan dat het tekort in 2010
met vier procentpunten bbp moest terugdringen
en in 2013 tot beneden drie procent moest terug­
brengen. Onderdeel van het pakket waren lagere
lopende overheids- en defensie-uitgaven en een
kleiner ambtenarenapparaat. Na aandringen van
de Europese Commissie en andere lidstaten op
meer concrete maatregelen gaf Papandreou aan de
inkomsten te willen verhogen door het terugdringen
van corruptie en belastingontduiking. Begin februari
2010 kondigde hij een verbreding van de belasting­
basis aan en een bevriezing van vacatures en lagere
salarissen bij de overheid. Ondertussen werd er al
met de andere EU-lidstaten onderhandeld over een
mogelijke redding, maar vooral Duitsland was terug­
houdend. Begin maart presenteerde Papandreou
opnieuw maatregelen, waaronder een verlaging van
bonussen in de publieke sector en een verhoging van
de btw.

Op 11 april werd de eurozone het
Strategische beschouwing
Het is dus niet vreemd Men kan zich afvragen of de Europese schuldencrisis niet ver­
eens over een steunpakket van
meden had kunnen worden als Griekenland meteen adequate
dertig miljard euro voor komend
dat Griekenland in
maatregelen had genomen om het overheidstekort snel naar
jaar. Ook het IMF zou voor vijftien
eerste instantie met
beneden te brengen. Deze vraag negeert echter de strategi­
miljard deelnemen. De Europese
Commissie en het IMF stelden een
een relatief licht pakket sche afwegingen waarmee het land geconfronteerd is. Zware
bezuinigingen treffen grote groepen binnen de samenleving en
driejarig programma op van begro­
aan maatregelen kwam zijn dus politiek kostbaar. Met andere woorden, met hoe meer
tings- en structurele hervormingen.
hulp van buiten een oplossing bereikt wordt, hoe minder de
Het steunpakket werd op 23 april
in de hoop dat de
Griekse regering zelf hoeft in te grijpen en dus hoe kleiner de
door Griekenland geactiveerd,
terwijl Eurostat wederom het tekort bereidheid van anderen kans op een mogelijk verlies aan publieke steun. De mate van
bereidheid van andere landen om te hulp te schieten is echter
over 2009 naar boven bijstelde
om bij te springen
op voorhand niet duidelijk. Deze landen worden geconfronteerd
en het IMF zinspeelde op nog
voldoende groot
met het dilemma tussen verschaffen van financiële steun, om
verdere bezuinigingen. Begin mei
daarmee zowel de geloofwaardigheid van de Europese begro­
volgde een definitief driejaarspak­
zou zijn
tingsregels te ondermijnen als publieke weerstand tegen beta­
ket van tachtig miljard euro aan
ling voor slecht gedrag op te roepen, of Griekenland aan zijn
leningen vanuit de eurozone en
lot overlaten, om daarmee het functioneren van het Europese financiële systeem
dertig miljard vanuit het IMF. De afspraak was dat
in gevaar te brengen. Vooral Franse en Duitse, maar ook Nederlandse, finan­
Griekenland het tekort in 2010 al met 6,5 procent­
ciële instellingen hebben veel Griekse staatsschuld in bezit. Een afschrijving
punt omlaag zou brengen. Lonen, uitkeringen en
van deze schuld kan in het ergste geval banken tot een faillissement dwingen
pensioenen in de publieke sector zouden drastisch
en het onderlinge leenverkeer tot stilstand brengen. Het is dus niet vreemd dat
omlaag gaan, terwijl de btw en andere belastingen
Griekenland in eerste instantie met een relatief licht pakket aan maatregelen
fors omhoog zouden gaan. Ook de pensioenleeftijd
kwam in de hoop dat de bereidheid van anderen om bij te springen voldoende
zou omhooggaan.
groot zou zijn. De aanhoudende terughoudendheid van de andere landen en de
De onrust verdween echter niet. Door twijfels over
toenemende onrust op de financiële markten hebben Griekenland geleidelijk tot
de Duitse bereidwilligheid om Griekenland te onder­
steunen steeg de spanning op de financiële markten. zwaardere concessies bewogen.
Deze bereikte zijn hoogtepunt in het weekend van
Gevolgen van Griekse crisis voor Europa
8 en 9 mei. Acute financieringsmoeilijkheden ge­Behalve Griekenland dreigden ook andere landen in de problemen te komen met
paard gaand met een scherpe rentestijging en een
de herfinanciering van hun staatsschulden, waardoor deze landen dit jaar al
dreigend overslaan ervan op andere EU-lidstaten
ver­ chillende keren zijn geconfronteerd met scherp gestegen rentes. Dit betrof
s
(figuur 1) leidden tot de oprichting van het Europese
vooral Portugal en in mindere mate Spanje. Deze rentestijgingen vonden plaats
Financiële Stabiliteitsfonds (EFSF). Dit fonds met
op momenten dat ook de Griekse rente steeg. Men kan zich dus afvragen of
440 miljard aan door eurolanden gegarandeerde
andere landen buiten gevaar zouden zijn gebleven als Griekenland niet in de pro­
middelen werd met zestig miljard aan rechtstreekse
blemen was gekomen. Tabel 1 laat zien dat de correlaties tussen de dagelijkse
garanties uit het EU-budget en 250 miljard aan
veranderingen van de spreads op de Duitse staatsrente omhoog zijn gegaan na
IMF-garanties gecombineerd tot een totaal vangnet
het begin van de schuldencrisis. Dit geldt vooral voor de Grieks-Spaanse en de
van 750 miljard euro. Na het weekend zakten de
Grieks-Portugese correlaties. Dit is geen hard bewijs dat de moeilijkheden van de
rentes scherp, om later in het jaar weer te stijgen,
andere landen veroorzaakt zijn door de Griekse perikelen, maar het is wel indica­
een teken dat de obligatiemarkten twijfels hebben
tief hiervoor. De vraag is hoe Griekenland andere landen in de problemen kan
over de uiteindelijke afbetaling van de bestaande
schulden.
Figuur 1

14

Verschillen staatsrente ten opzichte van
Duitsland (in procenten op jaarbasis).

%

12
10
8
6
4
2
0
jan-2010

apr-2010
Griekenland
Ierland

jul-2010
Portugal
Spanje

dec-2010
Italië

Tabel 1

Correlaties tussen dagelijkse veranderingen in spreads.

Correlaties voor het jaar 2008
Griekenland
Ierland
Italië
Griekenland
1
0,39
0,68
Ierland
1
0,39
Italië
1
Portugal
Spanje
Correlaties 1 september 2009 – 12 november 2010
Griekenland
Ierland
Italië
Griekenland
1
0,36
0,68
Ierland
1
0,62
Italië
1
Portugal
Spanje

Portugal
0,51
0,39
0,64
1

Spanje
0,27
0,42
0,48
0,49
1

Portugal
0,84
0,41
0,76
1

Spanje
0,69
0,56
0,85
0,75
1

Bron: Bloomberg data

ESB

95(4599) 10 december 2010

743

brengen, als er geen duidelijk fundamenteel verband is tussen
Recent zijn de andere EU-landen
Een Europese
het vermogen van de verschillende landen om hun verplichtin­
echter geconfronteerd met een
gen na te komen.
afspraak tussen Frankrijk en
begrotingsautoriteit
Een voor de hand liggend mechanisme is het volgende.
Duitsland, waarin de aanscher­
zou echter geen goed ping van het Pact is afgezwakt
Financiële markten verkeren in voortdurende onzekerheid of
eurolanden elkaar te hulp zullen komen wanneer een land
in ruil voor Franse steun voor
idee zijn. Immers,
zijn schuld niet meer kan terugbetalen. Ze beseffen ook dat
een beperkte Verdragswijziging
het morele risico is
wanneer Griekenland gered wordt, andere eurolanden gered
waarin het EFSF wordt ver­
zullen worden indien nodig, en vice versa. Bij het oplopen van
vangen door een permanent
nauwelijks te
de Griekse rente wordt het moeilijker voor Griekenland om zijn
crisisoplossingsmechanisme.
vermijden
schuld te herfinancieren en komt dus ook het moment dichter­
Hiermee zou voorkomen
bij dat mogelijk zal blijken dat andere eurolanden niet bereid
kunnen worden dat het Duitse
zullen zijn Griekenland, en dus ook andere probleemlanden, te
Constitutionele Hof de Griekse
hulp te schieten. Hierop anticiperend daalt de prijs van de schuld van de andere
redding zou kunnen afkeuren. Ook wordt hiermee
probleemlanden en stijgen de risicopremies of spreads op het aanhouden van
voorkomen dat de hulp aan Griekenland, die loopt
hun schuld. Vervolgens kan een zichzelf versterkend proces optreden. Hogere
tot en met 2012, moet worden beëindigd omdat het
spreads verslechteren de schuldpositie van een probleemland waardoor het
mandaat van het EFSF afloopt in juni 2013. Een
vertrouwen van financiële markten verder afneemt en de spreads verder oplopen.
permanente redding van Griekenland kan echter
Deze neerwaartse spiraal werd in het verleden door vooral Zuid-Europese landen
geen oplossing zijn. Dit zou namelijk betekenen dat
doorbroken door de eigen munt te devalueren en de inflatie te laten oplopen.
geleidelijk aan alle Griekse staatsschuld in handen
Met de euro is dit echter niet meer mogelijk.
van private partijen wordt afgelost met leningen
waarvoor regeringen van andere eurolanden garant
Institutionele en beleidsimplicaties
staan. Het is onwaarschijnlijk dat de belasting­
Menig expert, bijvoorbeeld De Grauwe (2010), is van mening dat de Griekse
betalers in deze landen hun geld ooit terugzien.
crisis de noodzaak van een Europese begrotingsautoriteit heeft aangetoond. Vaak Duitsland wil dan ook terecht het crisisoplossings­
wordt dan het voorbeeld van de Verenigde Staten aangehaald, waar de staten in
mechanisme combineren met een mechanisme dat
elkaars risico’s delen via het systeem van belastingen en overdrachten. Een eco­
een ordelijke schuldsanering mogelijk maakt (The
nomisch zwakke staat krijgt meer middelen van de federale regering en draagt
Economist, 2010). Private partijen zullen gedwon­
minder af, terwijl het omgekeerde geldt voor een staat die het relatief goed doet.
gen worden verliezen te incasseren, maar dat is de
Europa ontbeert zo’n mechanisme. Het EU-budget is klein ten opzichte van het
prijs voor het hogere verwachte rendement op deze
totale bbp in de EU, terwijl de bestedingen van dat budget al bijna helemaal
schuld.
vastliggen. Een groot centraal budget is overigens geen noodzaak voor landen om Om de schade van een crisis te beperken is het
risico’s met elkaar te delen, want via een simpel omslagstelsel zouden middelen
noodzakelijk scherper toezicht te houden op de
van goed presterende naar minder goed presterende landen kunnen worden
beleggingsportefeuilles van banken en daar regels
overgeheveld. Een Europese begrotingsautoriteit zou echter geen goed idee zijn.
voor op te stellen. Ten eerste, de belangrijkste
Immers, het morele risico is nauwelijks te vermijden. Bijvoorbeeld, in de aanloop
oorzaak van het feit dat Europese banken grote
naar de euro hebben de meeste landen bezuinigingen doorgevoerd, om deze
posities in Griekse staatsschuld hebben, is dat ze
vervolgens na toetreding tot de eurozone weer los te laten, hierbij geholpen door
van hun toezichthouders een nul procent solvabili­
de lage rente na de monetaire eenwording. Het is naïef om te denken dat een
teitsweging aan het bezit ervan mogen toekennen,
land zich vanaf nu beter zal gedragen, als het weet dat andere landen bereid zijn
met de redenering dat Griekenland een EU-lidstaat
om bij te springen wanneer het in financiële moeilijkheden geraakt. De eigen
is, maar wel een hoger rendement kunnen incas­
kosten van een gebrek aan begrotingsdiscipline nemen af doordat deze kosten
seren dat overeenkomt met de lage creditrating.
gedeeltelijk op anderen kunnen worden afgeschoven, terwijl de opbrengsten in
Om perverse stimuli voor de banken te voorkomen
de vorm het kopen van politieke steun met een gebrekkige discipline ­ ngewijzigd
o
is het beter om de solvabiliteitsvereisten voor het
blijven. Het vooruitzicht van hulp van buiten ondermijnt de stimulans tot begro­
aanhouden van staatsschuld aan te passen aan de
tingsdiscipline.
beoordeling door de markt van het kredietrisico. Hier
Een herhaling van de huidige problematiek moet dus op andere manieren worden is echter geen concreet uitzicht op. Basel III (Bazels
voorkomen. Een onderdeel van de oplossing zou een striktere handhaving van
Comité voor Bankentoezicht, 2009) zal onder meer
het Stabiliteit- en Groeipact zijn. De Europese Commissie heeft op 30 juni
leiden tot hogere kapitaalbuffers en het contracy­
een aantal voorstellen gedaan om de begrotingsregels, binnen de grenzen van
clisch maken van het bufferbeleid, maar niet tot een
het huidige Europese Verdrag, aan te scherpen (Europese Commissie, 2010a;
systeem van solvabiliteitsweging. Ten tweede dienen
2010b). Deze voorstellen betreffen onder andere het opleggen van minimale
concentratierisico’s zo veel mogelijk voorkomen te
eisen aan nationale begrotingsregels, om de beslissing binnen het Pact over
worden. Dat wil zeggen dat individuele banken niet
een te hoog tekort te laten afhangen van de staatsschuld en niet enkel van het
een te groot deel van hun vermogen mogen beleg­
tekort zelf, en een uitbreiding van het scala aan sancties die bovendien in een
gen in de staatsschuld van welk individueel land
eerder stadium moeten ingaan. De Commissie heeft ook een voorstel gedaan
dan ook. De gevolgen van een afschrijving van de
voor stemming met omgekeerde meerderheid. Dat wil zeggen dat de Ecofin een
waarde van de schuld zullen dan minder snel tot het
Commissievoorstel accepteert, tenzij een gekwalificeerde meerderheid van de
failliet van een bank leiden. Dit betekent weer dat
landen ertegen is. Ten slotte stelt de Commissie voor dat landen die in overtre­
een land dat in de financiële problemen zit de rest
ding zijn tijdelijk hun stemrecht kwijtraken. Hiervoor is wel een Verdragswijziging
van de eurozone niet in gijzeling kan houden met de
nodig. De uitkomst van de hele herzieningsprocedure is nu nog onduidelijk.
g
­ evolgen van het onthouden van financiële hulp.

744

ESB

95(4599) 10 december 2010

Een belangrijke factor bij het bevorderen van begro­
tingsdiscipline is de transparantie van de begroting.
Hoe transparanter een begroting, hoe lastiger het
is voor een overheid om een gebrek aan discipline
te verhullen met te optimistische cijfers. Meer
transparantie dwingt overheden dus tot meer dis­
cipline en voorkomt de noodzaak tot kostbare cor­
rectiemaatregelen in een later stadium. Bovendien
verschaft meer transparantie de financiële markten
meer duidelijkheid over de werkelijke kwaliteit van
de staatsschuld, hetgeen tot een lagere rente leidt.
Gebrek aan transparantie is een reden waarom
Griekenland op basis van naar later bleek onjuiste
cijfers tot de eurozone kon toetreden en haar over­
heid lange tijd te veel kon besteden zonder ingrijpen
vanuit Europa. Op het vlak van transparantie voegen
de Commissievoorstellen echter niets toe. Meer
transparantie dient bovendien samen te gaan met
economische projecties door politiek onafhankelijke
instellingen (Calmfors et al., 2010; Beetsma et al.,
2010). Hoewel de Commissie de noodzaak hiervan
erkent, geeft ze hier helaas geen concrete opvolging
aan.
Meer transparantie en zware bezuinigingen alleen
zijn niet voldoende om de economische problemen
van Griekenland en andere Zuid-Europese landen op
te lossen. Deze landen gaan gebukt onder een fun­
damenteel gebrek aan concurrentievermogen. Tabel
2 rapporteert de procentuele verandering van de
arbeidskosten per eenheid product over de periode
2000–2009. Het is duidelijk dat ten opzichte van
Duitsland en omringende landen de concurrentie­
positie van de Zuid-Europese landen aanzienlijk is
verslechterd sinds de invoering van de euro. Dit komt
ook tot uitdrukking in de gemiddelde handelsbalans
van deze landen over de afgelopen vijf jaren (tabel 3;
Kleinknecht, 2010). Een structurele oplossing voor
de economische perikelen vereist dus niet alleen het
versterken van de begrotingsdiscipline, maar ook
een structurele hervorming van arbeidsmarkten en
productmarkten waardoor loon- en prijsstijgingen
in bedwang kunnen worden gehouden. De resulte­
Tabel 2

Griekenland
Ierland
Italië
Portugal
Spanje

Procentuele verandering arbeidskosten
per eenheid product 2000–2009.1

22,9
–18,0
31,6
14,8
29,5

België
Duitsland
Frankrijk
Nederland
Oostenrijk

7,6
–2,1
6,1
7,0
4,3

Arbeidskosten per eenheid product worden gemeten als totale arbeids­
kosten gedeeld door reële productie.

1

Bron: Oeso

rende verhoging van de groei leidt op zijn beurt tot verdere terugdringing van de
t
­ekorten via hogere belastinginkomsten en dalende uitkeringen.

Conclusies
Een Europese begrotingsautoriteit is geen oplossing voor het afwikkelen van de
huidige Griekse schuldencrisis en het vermijden van toekomstige schuldencrises
vanwege het morele risico. Ditzelfde risico vereist dat een permanent crisisme­
chanisme strenge voorwaarden verbindt aan de toegang ertoe door lidstaten.
De disciplinerende werking van financiële markten op overheden moet worden
vergroot door private beleggers voldoende in de risico’s te laten delen. Scherper
toezicht op de financiële sector, om concentratierisico’s en een overweging in
zwakke staatsschulden te voorkomen, maakt het gemakkelijker schulden af te
schrijven. Begrotingsdiscipline is echter enkel een noodzakelijke voorwaarde voor
herstel in Zuid-Europa. Hervorming van arbeid- en productmarkten is onver­
mijdelijk voor versterking van het concurrentievermogen. Dit is recent nog eens
onderstreept door de stakingen van de Griekse vrachtwagenchauffeurs voor het
behoud van hun vergunningensysteem.

LITERATUUR
Bazels Comité voor Bankentoezicht (2009) Strengthening
the resilience of the banking sector. Consultatiedocument,
december.
Beetsma, R., M. Giuliodori, M. Walschot en P. Wierts (2010)
Fifty years of fiscal planning and implementation in the
Netherlands. CEPR Discussion Paper, 7969.
Calmfors, L., G. Kopits en C. Teulings (2010) A new breed of fiscal
watchdogs. Artikel op www.eurointelligence.com, 13 mei.
Europese Commissie (2010a) Overview of ongoing excessive deficit
procedures. Overzicht op ec.europa.eu/economy_finance/sgp/
deficit/countries/index_en.htm.
Europese Commissie (2010b) A new EU economic governance. A

Tabel 3

Duitsland
Griekenland
Ierland

Gemiddelde handelsbalans als percentage
van het bbp over 2005–2009.

5,9
–11,1
11,0

Italië
Portugal
Spanje

–0,4
–8,8
–5,3

comprehensive Commission package of proposals. Commis­ ie­ oor­
s v
stellen op ec.europa.eu.
Grauwe, P. de (2010) The financial crisis and the future of the
euro zone. Keynote lecture, CPB/Euroframe conferentie, 11 juni.
Kleinknecht, A. (2010) Griekenland nog lang niet op orde. ESB,
95(4596), 660–661.
The Economist (2010) Economics focus: fail safe. The Economist,

Bron: Oeso

6 november.

ESB

95(4599) 10 december 2010

745