Rendementindexatie in collectieve pensioenen

binnenland

Rendementindexatie in collectieve
pensioenen
Met een leeftijdspecifiek indexatiebeleid zullen Nederlandse
pensioenfondsen in staat zijn om in hun beleid te sturen op
zowel indexatiezekerheid voor oudere deelnemers als een
aantrekkelijk rendement voor de jongere deelnemers. Dit
voorstel zal bovendien ook bijdragen aan de levensvatbaarheid van de vergrijzende Nederlandse pensioenfondsen.

D

e collectieve pensioenregelingen verzorgd
door Nederlandse pensioenfondsen ken­
nen in grote lijnen dezelfde financierings­
opzet: uniforme pensioenopbouw, uniform
indexatiebeleid, een beleggingsmix en een doorsnee­
premie. Er bestaat alom waardering voor deze opzet,
mede door de bewezen voordelen van verplichte
deelname, collectieve risicodeling en lage kosten
dankzij schaalvoordelen. Maar er is ook kritiek op
onderdelen, ondermeer dat voor jonge en oude
deelnemers hetzelfde beleggingsbeleid wordt gehan­
teerd. Vanuit de academische invalshoek (Teulings
en De Vries, 2006) wordt ingebracht om pensioenfi­
nanciering te differentiëren naar leeftijd, in lijn met
de aanbevelingen voor de zogenoemde benadering
van de optimale levensloopplanning.
Deze aanbevelingen voor de optimale levensloop­
planning kunnen geïntegreerd worden binnen de
Nederlandse collectieve pensioenregelingen, met be­
houd van de bewezen voordelen. Het voorstel is om
hiertoe de indexatiesystematiek aan te passen door
deze te relateren aan het rendement van het pensi­
oenfonds. Met een leeftijdspecifiek indexatiebeleid
zullen Nederlandse pensioenfondsen in staat zijn om
in hun beleid te sturen op zowel indexatiezekerheid
voor oudere deelnemers als een aantrekkelijk rende­
ment voor de jongere deelnemers. Dit voorstel zal
bovendien ook bijdragen aan de levensvatbaarheid
van de vergrijzende Nederlandse pensioenfondsen.
Een vergrijzend pensioenfonds zal in het algemeen
gericht zijn op indexatiezekerheid door een conserva­
tief beleggingsbeleid te voeren. Een dergelijk beleid
is niet aantrekkelijk voor jongere deelnemers. Met
het indexatievoorstel kunnen vergrijzende pensi­
oenfondsen op eenvoudige wijze ook de belangen
behartigen van hun jongere deelnemers.

Theorie
Eduard Ponds
Hoofd onderzoek bij APG
en ABP-Netspar-hoogleraar
aan de Universiteit van
Tilburg

246

ESB

In de benadering van optimale levensloopplanning
(Campbell en Viceira, 2002; Viceira, 2007; Bodie
et al., 2007) staat de optimale spreiding van het
levensduurvermogen over levensduurconsumptie cen­
traal. Het levensduurvermogen heeft twee componen­
ten. De eerste betreft het menselijk kapitaal, zijnde

18 april 2008

de contante waarde van nog te ontvangen toekomstig
looninkomen. De tweede component is het financieel
kapitaal, zijnde de waarde van het opgebouwd finan­
cieel vermogen op enig moment in de tijd.
Voor veel werknemers is de toekomstige stroom
van looninkomen in hoge mate zeker. Het menselijk
kapitaal van een individuele werknemer kan om die
reden vergeleken worden met het hebben van een
(loon-geïndexeerde) obligatie waarbij de periodieke
loonbetalingen opgevat worden als de coupons
van die obligatie. De looptijd van deze obligatie
eindigt met de voorgenomen pensioneringsleeftijd.
De uitbetalingen uit het menselijk kapitaal worden
aangewend voor het financieren van consumptie in
de actieve fase en besparingen ten behoeve van de
opbouw van vermogen ter financiering van de con­
sumptie in de pensioenfase. Welk beleggingsbeleid
is het best vanuit het oogpunt van risicodiversifi­
catie en rendement over de levensloop heen? Het
individu heeft hierbij als doel een zo stabiel en zo
hoog mogelijk consumptiepad over de levensloop
te realiseren. De theorie benadert dit vraagstuk van
consumptiespreiding en optimale beleggingsstra­
tegie over de levensloop op basis van factoren als
resterende beleggingshorizon, risicoaversie en de
rendementrisico-karakteristieken van de loonontwik­
keling en beleggingscategorieën. Dit leidt tot de
aanbeveling om aan het begin van de carrière het
vermogen vooral risicodragend aan te houden en
dat belang vervolgens met het klimmen van de jaren
gestaag af te bouwen en om te zetten in (pensioen)
voorzieningen die zekerheid rond het oudedagsinko­
men en levensstandaard waarborgen.

Voorstel
Is het mogelijk om de inzichten van de optimale
levensloopplanning te integreren in een collectieve
pensioenregeling met behoud van de bewezen voor­
delen van collectiviteit en risicodeling? Het voorstel
is in essentie een aanpassing van de indexatieregel.
Nu geldt bij veel pensioenfondsen dat de jaarlijkse
indexatie van de opgebouwde aanspraken van alle
deelnemers in beginsel gekoppeld is aan de caoloongroei van de bedrijfstak of van de onderneming
achter het pensioenfonds. Hierbij kan wat betreft
de mate van indexatie een correctie plaatsvinden
op grond van de van kracht zijnde indexatiestaffel.
De staffel kan leiden tot indexatiekorting of naindexatie, afhankelijk van de financiële positie van
het pensioenfonds.
Deze indexatiepraktijk kan eenvoudig worden aange­
past om de inzichten van optimale levensloopplanning

indexatie voor deelnemers van 65 jaar en ouder is dan volledig
te integreren. Het voorstel is om
Het voorgestelde
de indexatie deels te relateren aan
bepaald door de loongroei en staffeleffect. Deze aanpassing
indexatiebeleid
van de indexatieregel is eenvoudig te implementeren en kan
het gerealiseerde rendement op
is dus guller dan
de beleggingsportefeuille van het
snel worden ingevoerd.
Het voorstel laat de bestaande institutionele structuur van de
pensioenfonds (Ponds, 2005 en
het bestaande
huidige financieringsopzet intact. Er blijft sprake van opbouw
2008; Molenaar et al., 2008). De
indexatiebeleid
per dienstjaar waar premie-inleg door de betreffende deelne­
deelnemer ruilt een deel van de
mer tegenover staat. Deze indexatieregel kan ook toegepast
loongerelateerde indexatie in voor
dat door veel
indexatie die aan het rendement
worden voor de situatie waarin de bestaande praktijk van
pensioenfondsen
uniforme opbouw per dienstjaar wordt vervangen door een sy­
is gerelateerd. Hierbij kan gedif­
steem van degressieve opbouw, zoals voorgesteld in Boeijen et
ferentieerd worden naar leeftijd. In
wordt gevoerd
al. (2006). Het enige dat verandert is de jaarlijkse aanpassing
lijn met de inzichten van optimale
van de opgebouwde aanspraken.
levensloopplanning wordt de in­
dexatie van jongere deelnemers grotendeels of geheel
gekoppeld aan het gerealiseerde beleggingsrende­
ment. Met het ouder worden van de deelnemer neemt
het relatieve belang van het rendementsdeel gestaag
Voorstel aanpassing indexatieregel:
af en complementair neemt het loongerelateerde deel
van de indexatie toe.
α
indexatiex = x × reëel rendement + (1–αx) × loongroei + staffeleffect
De onderstaande uitdrukking geeft de voorgestelde
indexatieregel weer. Met de term αx wordt geregeld
hoe de relatieve verdeling van het rendementsdeel en
Resultaten
het loondeel van de indexatie is. De term is leeftijds­
Hoe werkt het voorstel uit op het pensioenresultaat voor de deelnemers? En
afhankelijk, weergegeven met de index x die staat
wat is het effect op de solvabiliteit van het pensioenfonds dat dit voorstel zou
voor de leeftijd van de deelnemer. Een eenvoudige
implementeren? Om antwoord te krijgen op deze kernvragen is een asset liability
invulling van de term αx is om deze lineair af te laten
lopen met de leeftijd. De term αx is gelijk aan 1 voor
management (ALM) studie uitgevoerd voor een bedrijfstakpensioenfonds. In deze
een deelnemer van 25 jaar. De indexatie is dan vol­
ALM-studie wordt een groot aantal mogelijke toekomstscenario’s gegenereerd
ledig gekoppeld aan het reële rendement. Het reële
en voor elk ervan wordt de performance van de belangrijkste variabelen van
rendement is gedefinieerd als het verschil tussen
het pensioenfonds berekend. Dit pensioenfonds hanteert een indexatiestaffel
het gerealiseerde rendement en de feitelijke groei
waarbij de aanspraken van alle deelnemers jaarlijks geïndexeerd worden voor de
van de verplichtingen uit hoofde van reële actuariële
loongroei conditioneel op de financiële positie van het pensioenfonds. De pre­
oprenting, die gelijk is aan de reële disconterings­
mie is constant verondersteld. Verder is aangenomen dat dit pensioenfonds een
voet voor de waardering van de verplichtingen. Als
startdekkingsgraad heeft van honderdvijftig procent nominaal (honderd procent
de deelnemer ouder wordt, neemt de term αx lineair
reëel). De beleggingsmix bestaat voor zestig procent uit reële activa en is voor
af om 0 (nul procent) te worden op leeftijd 65. De
veertig procent vastrentend. De evaluatieperiode is vijftien jaar.

Tabel 1

Dekkingsgraad en pensioenresultaat bij bestaand en voorgesteld ­ndexatiebeleid.
i

Nominale dekkingsgraad na 15 jaar
Mediaan

Neerwaarts risico

50%

<104%

<126%

<150%

Bestaand beleid

176%

0,10%

2%

16%

Voorstel indexatieregel

154%

1%

11%

41%

<1%

3%

33%

neerwaarts risico ten opzichte van nominale verplichtingen
op basis van loonindexatie
Pensioensresultaat na 15 jaar

Mediaan

Neerwaarts risico

50%

2,50%

100

Bestaand beleid

25%
96%

81

Voorstel indexatieregel
totaal

108

104

97

25-jarige

135

110

81

45-jarige

114

107

93

Bron: Eigen berekeningen en Molenaar et al. (2008)

ESB

18 april 2008

247

Bestaand beleid

procent zijn dan respectievelijk een
Zoals in tabel 1 is aangegeven, is de mediaan van de dekkings­
De voorgestelde
procent en drie procent.
graad over vijftien jaar gelijk aan 176 procent, een verbetering
De berekeningen bij het indexa­
indexatieregel
met 26 procentpunten ten opzichte van de startsituatie. Ook is
tievoorstel zijn gedaan onder de
kan door alle
vermeld wat de kansen zijn op kritische dekkingsgraden waarbij
aanname dat het loondeel van de
De Nederlandsche Bank als toezichthouder het pensioenfonds
indexatie altijd wordt gegeven. De
pensioenfonden
aan kan zetten tot specifiek herstelbeleid. De kans op een dek­
indexatiestaffel staat dus uit. Als
worden ingezet,
kingsgraad lager dan 104 procent bedraagt 0,1 procent en de
deze wel wordt gehanteerd, dan zal
kans op een dekkingsgraad lager dan 126 procent is 2 procent.
de performance van de dekkings­
maar is in
In het tweede deel van de tabel zijn uitkomsten voor het pensi­
graad wat betreft het neerwaartse
het bijzonder
oenresultaat weergegeven. De mediaan van pensioenresultaat
risico een stuk beter zijn.
komt uit op honderd procent, dat wil zeggen dat in ten min­
voor vergrijsde
Evaluatie
ste vijftig procent van de scenario’s volledig indexatie wordt
pensioenfondsen
Met het voorstel kunnen op een­
gegeven. Ook geeft de tabel een idee van de grootte van het
voudige wijze de risicoprofielen
neerwaartse risico. Allereerst is het resultaat vermeld van het
geschikt
van oudere en jongere deelnemers
25%-percentiel. In 25 procent van de gevallen komt het pensi­
meer in lijn worden gebracht met
oenresultaat uit op 96 procent of lager. In 2,5 procent van de
de aanbevelingen van de benadering van optimale
gevallen komt het resultaat voor het pensioen uit op 81 procent of lager.
levensloopplanning. Het voorstel is daarom relevant
Voorgestelde indexatieregel
voor alle pensioenfondsen.
Een 25-jarige deelnemer begint in het eerste jaar met een indexatie die volledig
In het voorstel blijft intergenerationele risicodeling
is gerelateerd aan het gerealiseerde rendement van de beleggingsportefeuille. Als gehandhaafd. Financiële schokken worden gespreid
deze deelnemer ouder wordt neemt het rendementsdeel in de indexatie gestaag
in de tijd door fluctuaties in de buffers die gedeeld
af. In het begin van zijn carrière is zijn indexatie dus in grote mate gekoppeld
worden met de toekomstige deelnemers. De voorge­
aan het gerealiseerde reële rendement, dat naar verwachting hoger is dan de
stelde indexatieregeling leidt wel tot een herschik­
loongroei. Dit verklaart waarom zijn pensioenresultaat qua verwachtingswaarde
king op elk moment in de tijd van het geaccepteerde
een stuk hoger is dan in het bestaande beleid. De mediaan van het pensioenre­
financieringsrisico over de dan aanwezige jonge en
sultaat komt na vijftien jaar uit op 135 procent, dit is 35 procent hoger dan het
oudere deelnemers. Met andere woorden, het voor­
resultaat bij volledige indexatie. Ook het 25%-percentiel komt uit op een waarde
stel laat de intertemporele risicodeling intact maar
hoger dan honderd procent, namelijk 110 procent. De staart van de verdeling
leidt wel tot intratemporele herverdeling van risico.
stemt overeen met het bestaande beleid; het 2,5%-percentiel van het indexatie­
De jongeren ruilen de facto loonrisico in voor rende­
resultaat komt in beide indexatievarianten uit op 81 procent.
mentrisico, het pensioenfonds verruilt rendementri­
De 45-jarige scoort bij alle drie indicatoren hoger dan in het bestaande beleid.
sico voor loonrisico. Hiermee worden twee verbete­
Het extra pensioenresultaat is minder groot dan dat van de 25-jarige omdat het
ringen gerealiseerd. Ten eerste wordt het risicoprofiel
rendementsdeel van de indexatie van de 45-jarige veel minder groot is dan dat
van de jongere deelnemer aangepast in de richting
van de 25-jarige.
van de inzichten van optimale levensloopplanning.
Tevens is het pensioenresultaat van alle deelnemers gezamenlijk vermeld. Zoals
In ruil voor het geaccepteerde rendementrisico
uit de tabel is op te maken komt de mediaan van het pensioenresultaat uit op 108
verkrijgt de jongere deelnemer het vooruitzicht op
procent, acht procentpunt hoger dan volledige indexatie. Ook bij de indicatoren
een hogere verwachte aangroei van zijn aanspraken
voor het neerwaartse risico scoort deze variant beter dan het bestaande beleid.
in vergelijking met de bestaande indexatiepraktijk.
Het 25%-percentiel is 104 procent, dus ook hoger dan het resultaat bij volledige
De tweede verbetering is dat ook het pensioenfonds
indexatie. Het 2,5%-percentiel is 97 procent, dus minder dan
een verbetering van zijn risicopro­
volledige indexatie maar wel een betere score dan het 2,5%fiel realiseert. Immers een deel
In ruil voor het
percentiel bij het bestaande beleid.
van de verplichtingen wordt bij
Het voorgestelde indexatiebeleid is dus guller dan het be­
de voorgestelde indexatieregel
geaccepteerde
staande indexatiebeleid dat door veel pensioenfondsen wordt
één-op-één gerelateerd aan de
rendementrisico
gevoerd. Dit moet natuurlijk zijn repercussies hebben voor de
gerealiseerde prestaties van de
solvabiliteit van het pensioenfonds. Bij de berekening van de
beleggingsportefeuille. Bijgevolg
verkrijgt de jongere
dekkingsgraad is het relevant om onderscheid te maken tus­
neemt het mismatchrisico van het
deelnemer het
sen de waarde van de verplichtingen volgens de voorgestelde
pensioenfonds af. Dit vertaalt zich
indexatieregel en de waarde van de verplichtingen bij volledige
in een lager risico rond het verloop
vooruitzicht op een
loonindexatie. Uitgaande van het indexatievoorstel komt de
van de toekomstige dekkingsgraad
hogere verwachte
mediaan van de dekkingsgraad uit op 154 procent. Het neer­
en daardoor zal sprake zijn van
waartse risico is duidelijk hoger dan bij het bestaande beleid.
minder risico rond het nakomen
aangroei van zijn
Hierbij moet wel worden gerealiseerd dat de voorgestelde
van het loongerelateerde deel
aanspraken in
indexatieregel tot een hogere waarde van de verplichtingen
van de indexatie. Het verbeterde
vergeleken met het bestaande beleid leidt. We kunnen ook het
risicoprofiel voor het pensioen­
vergelijking met
neerwaartse risico berekenen als de kans dat het vermogen
fonds leidt daardoor ook tot een
de bestaande
kleiner is dan 104 procent respectievelijk 126 procent van de
beter risicoprofiel voor de oudere
waarde van de verplichtingen bij volledige loonindexatie. De
deelnemers. De ouderen hebben
indexatiepraktijk
kansen op een dekkingsgraad kleiner dan 104 procent en 126

248

ESB

18 april 2008

meer zekerheid dat de indexatie de
Een vergrijsd
loonontwikkeling volgt.
De voorgestelde indexatieregel kan
pensioenfonds zal door
door alle pensioenfonden worden
het grote belang van
ingezet, maar is in het bijzonder
voor vergrijsde pensioenfondsen ge­
oudere actieven en
schikt. Een vergrijsd pensioenfonds
gepensioneerden er
zal door het grote belang van ou­
dere actieven en gepensioneerden
vooral op gericht zijn
er vooral op gericht zijn om indexa­
om indexatiezekerheid
tiezekerheid op de korte termijn te
waarborgen. Dit zal in de praktijk
op de korte termijn te
een conservatief beleggingsbeleid
waarborgen
betekenen, dat een stabiel maar
laag beleggingsrendement oplevert.
Dit beleggingsbeleid is niet aan­
trekkelijk voor jongere deelnemers, omdat een lager
rendement tot een stijging van de premie leidt. Met
het voorstel kan het fonds toch aantrekkelijk blijven
voor de jongeren. Met het rendementsdeel in de
indexatie verkrijgen de actieven het vooruitzicht dat
het rendement per euro ingelegde premie zal stijgen.
De relatieve grootte van het rendementsdeel, de
grootte van αx, dient daarbij afgestemd te zijn op de
samenstelling van de beleggingsmix van het pensi­
oenfonds. Hoe conservatiever het beleid, hoe hoger
dat belang αx dient te zijn voor alle leeftijden van de
actieve deelnemers.
Het deelnemersbestand is in de praktijk heterogeen
wat betreft individuele omstandigheden en risico­
tolerantie. Op deze heterogeniteit kan beter worden
ingespeeld wanneer met de invoering van de voorge­
stelde indexatieregel de deelnemers de mogelijkheid
krijgen om te kiezen. Dit is te regelen door hetzij
standaard de nieuwe indexatieregel op te leggen,
waarbij de individuele deelnemer dan een positieve
keuze kan maken voor de bestaande indexatiesy­
stematiek, hetzij standaard de bestaande indexa­
tiesystematiek te handhaven zodat een individuele
deelnemer een positieve keuze kan maken om deel
te nemen aan de voorgestelde indexatieregel.

liseerd. Een dergelijke collar zal niet alleen leiden tot minder
spreiding in het pensioenresultaat, maar ook tot een lager
verwacht pensioenresultaat.

Vervolgonderzoek
Deze eerste resultaten van de voorgestelde indexatieregel
zijn beloftevol. Er is dan ook alleszins reden om op dit terrein
verder onderzoek te doen. Het voorstel is nu doorgerekend
onder de volgende aannames: een beleggingsmix met zestig
procent reële activa en veertig procent vastrentend, een line­
air aflopend belang van het rendementsdeel in de indexatie
(α), en de indexatiestaffel staat uit zodat het loondeel van de
indexatie altijd wordt gegeven. Alternatieve combinaties van
beleggingsmix, indexatiestaffel en het verloop van het rende­
mentsdeel in het indexatiebeleid over de levenscyclus heen
kunnen nog betere resultaten opleveren.

Literatuur

Een kanttekening bij de voorgestelde indexatieregel
is dat de jongeren in enig jaar geconfronteerd kun­
nen worden met een negatieve indexatie, bijvoor­
beeld als gevolg van tegenvallende prestaties van de
aandelenmarkten. Bij negatieve indexatie moet als
consequentie van de voorgestelde indexatieregel een
deel van de opgebouwde aanspraken worden afge­
boekt. Een dergelijke uitkomst kan worden voorko­
men door een grens te stellen aan de mate waarin
jongeren loonrisico kunnen ruilen voor rendemen­
trisico, dus een grens aan de grootte van αx in de
voorgestelde indexatieregel. Ook kan het collectief
garanties afgeven aan de jongere deelnemers. Er kan
bijvoorbeeld een ondergrens worden opgelegd aan
de uitkomst van de indexatieregel, bijvoorbeeld dat
deze uitkomst niet kleiner mag zijn dan nul procent.
Deze garantie kan betaald worden door ook een
bovengrens op te leggen aan de indexatie-uitkomst.
In feite wordt hiermee een collar-constructie gerea­

Bodie, Z., D. McLeavey en L.B. Siegel (2007) The future of life-cycle
saving and investing. Charlottesville: Research Foundation of
CFA Institute.
Boeijen, T.A.H., C. Jansen, C.E. Kortleve en J.H. Tamerus (2006)
Leeftijdsolidariteit in de doorsneepremie. In: Lecq, S.G. van
der en O. Steenbeek (red.) Kosten en baten van collectieve pensioensystemen. Deventer: Kluwer.
Campbell, J.Y. en L.M. Viceira (2002) Strategic asset allocation.
Oxford: Oxford University Press.
Molenaar, R., R. Munsters en E.H.M. Ponds (2008) Differentiatie
naar leeftijd in de financiering van collectieve pensioenen. Tilburg:
NEA Netspar paper.
Ponds, E.H.M. (2005) Collectief pensioencontract en individuele preferenties. In: Bauer, R. et al. (red.) Vergezichten. Een
uitgave ter gelegenheid van het afscheid van Jean Frijns als Directeur
Vermogensbeheer ABP. Driebergen: Riskmatrix.
Ponds, E.H.M. (2008) Naar meer jong en oud in collectieve pensioenen. Oratie ABP-Netspar-leerstoel Economie van Collectieve
Pensioencontracten, Universiteit van Tilburg, 11 april 2008.
Teulings, C. en C. de Vries (2006) Generational accounting,
solidarity and pension losses. De Economist, 154(1), 347–415.
Viceira, L.M. (2007) Life-Cycle Funds. Working paper Harvard
Business School.

ESB

18 april 2008

249