binnenland
Een politieke premie op de
Nederlandse aandelenmarkt
Sinds 1975 is het jaarlijks rendement op de Nederlandse
aandelenmarkt gemiddeld elf procent hoger wanneer
politieke partijen met een linkse signatuur een meerderheid
hebben in de Tweede Kamer. Dit effect wordt niet veroorzaakt door een hoger risico, door monetair beleid, of door
andere macro-economische omstandigheden. Er lijkt sprake
te zijn van een echte politieke premie.
H
Quirijn Reusch en
Dick van Dijk
Corporate Management
Trainee bij Rabobank,
hoogleraar Financiële EcoÂ
nometrie aan de Erasmus
Universiteit Rotterdam
108
ESB
et lijdt weinig of geen twijfel dat er een
link bestaat tussen de politiek en financiële markten. Op verschillende manieren
oefent de overheid invloed uit op de
aandelen-, obligatie- en andere financiële markten.
Via de uitgifte (of aflossing) van staatsobligaties, bijvoorbeeld, heeft de overheid een direct effect op de
obligatie-markt. Indirecte effecten van de overheid
op financiële markten komen tot stand via bijvoorbeeld fiscaal- en sociaal-economisch beleid.
In de Verenigde Staten bestaat reeds langere tijd
veel interesse voor de invloed van de politiek op financiële markten. Ten dele komt die aandacht voort
uit de verrassende uitkomsten die onderzoek naar
een dergelijke invloed soms oplevert. Ongetwijfeld
de meest opzienbarende bevinding is dat de
Amerikaanse aandelenmarkt substantieel beter presteert onder Democratische presidenten dan onder
Republikeinse. Sinds 1927 is het verschil in jaarlijks
rendement gemiddeld zo’n negen procent (Hensel
en Ziemba, 1995; Chittenden et al., 1999; SantaClara en Valkanov, 2003). Santa-Clara en Valkanov
tonen aan dat dit rendementsverschil niet te wijten
is aan een hoger risico op aandelen ten tijde van
Democratische presidenten, noch aan veranderingen
in monetair beleid, noch aan macro-economische
conjunctuurbewegingen. Bij gebrek aan een goede
verklaring wordt daarom gesproken over een presidentiële puzzel.
In dit artikel wordt het verband tussen de politieke
situatie en de aandelenmarkt voor Nederland onderzocht. Een belangrijk aspect is dat het Nederlandse
politieke stelsel aanmerkelijk complexer is dan het
Amerikaanse politieke stelsel. In de Verenigde Staten
is de kleur van de president verreweg de belangrijkste factor voor het politieke klimaat en zijn er slechts
twee partijen die serieus strijden om de macht in het
Witte Huis. In de Nederlandse parlementaire democratie daarentegen is het veel minder duidelijk of de
signatuur van het kabinet dan wel de overheersende
kleur van het parlement belangrijker is. Daarnaast
wordt de Nederlandse situatie gekenmerkt door een
22 februari 2008
veel groter aantal partijen, waarop bovendien slechts
de traditionele, maar vage classificatie in termen
van links, rechts of midden van toepassing is. En ten
slotte lijkt die classificatie van politieke partijen niet
stabiel te zijn, maar variërend door de tijd.
In dit onderzoek wordt aangenomen dat de oriëntatie
van het parlement de belangrijkste factor is voor
het politieke klimaat in Nederland. Voor de bepaling
van deze oriëntatie is gebruikgemaakt van gegevens
afkomstig uit wekelijkse consumentenpeilingen gehouden door het Nederlands Instituut voor Publieke
Opinie (NIPO). Op basis van de resulterende linksrechts-classificatie wordt gevonden dat sinds 1975
het jaarlijks rendement op de Nederlandse aandelenmarkt gemiddeld elf procent hoger is wanneer
politieke partijen met een linkse signatuur een
meerderheid hebben in de Tweede Kamer. Dit effect
wordt niet veroorzaakt door een hoger risico, door
monetair beleid, of door andere macro-economische
omstandigheden. Er lijkt ook in Nederland sprake te
zijn van een echte politieke premie.
Politieke oriëntatie
Twee vragen uit de NIPO-enquêtes worden gebruikt voor het bepalen van het politieke klimaat in
Nederland. Ten eerste de vraag op welke partij de
respondenten zouden stemmen als er nu verkiezingen zouden zijn. Ten tweede de vraag hoe de respondenten zichzelf, op basis van politieke denkbeelden,
indelen op een schaal van 1 tot en met 7, waarbij
de categorie 1 uiterst links representeert en de
categorie 7 uiterst rechts. De gemiddelde classificatie van alle respondenten die op een bepaalde partij
zouden stemmen is gebruikt als classificatie voor die
partij. Gecombineerd met de historische zetelverdelingen in de Tweede Kamer levert dit een beeld op
van het Nederlandse politieke landschap en de verschuivingen die daarin zijn opgetreden, zoals weergegeven in figuur 1 voor de periode 1970–2007.
De zetelverdeling over de zeven categorieën is niet
direct geschikt voor de beoogde analyse, bijvoorbeeld omdat de extreme categorieën zelden vertegenwoordigd zijn. De oorspronkelijke classificatie
is daarom gebruikt om een links-rechts-indicator
te construeren. De Tweede Kamer wordt als links
bestempeld wanneer categorieën 1, 2 en 3 samen
meer zetels hebben dan categorieën 5, 6 en 7
samen, en als rechts wanneer dit andersom het
geval is. De Tweede Kamer is in balans als de twee
kanten van het politieke spectrum evenveel zetels
bevatten.
Figuur 2 toont de gemiddelde rendementen op de
AEX-index (in procenten op jaarbasis) voor elke periode tussen parlementsverkiezingen. Uit deze figuur
blijkt duidelijk dat in periodes dat de Tweede Kamer
als links bestempeld wordt het AEX-rendement over
het algemeen positief is, terwijl de periodes dat
de Tweede Kamer gedomineerd wordt door rechts
veelal een negatief rendement laten zien. De extreme waarneming voor de periode van mei 2002 tot
januari 2003 blijkt geen noemenswaardige invloed
te hebben op de gevonden resultaten. Dit geeft een
eerste aanwijzing voor het bestaan van een politieke
premie in Nederland.
figuur 1
Zetelverdeling binnen de Tweede Kamer
Politieke premie
Om het bestaan van een politieke premie formeler
te onderzoeken maken we gebruik van het volgende
lineaire regressiemodel:
rt+1 = αL DL,t + αR DR,t + Xt ß + ut+1
waarbij rt+1 staat voor het rendement op de AEXindex minus de driemaandse rente in maand t+1.
Verder is DL,t (DR,t ) een dummy-variabele die gelijk
is aan 1 wanneer in maand t de meerderheid van
de Tweede Kamer als links (rechts) wordt geclassificeerd, en Xt een vector met controlevariabelen.
In eerste instantie schatten we het regressiemodel
in (1) zonder controlevariabelen Xt, zodat de coëfficiënten αL en αR gelijk zijn aan het gemiddelde
excess aandelenrendement onder een linkse en
rechtse meerderheid in de Tweede Kamer. Tabel
1 geeft de resulterende schattingen op basis van
maandelijkse waarnemingen over de periode januari
1975 – maart 2007. De gemiddelde excess rendementen op de AEX-index onder een linkse en rechtse
meerderheid zijn gelijk aan respectievelijk 10,20
en –1,49 procent (op jaarbasis). Alleen de schatting van αL is significant verschillend van nul. Een
t-toets op significantie van het verschil in gemiddeld
excess rendement (αL – αR ) levert een p-waarde op
van 0,10. Hoewel de statistische significantie niet
eenduidig is, is de economische significantie van
het rendementsverschil van elf procent natuurlijk
bijzonder groot. In het navolgende worden de diverse
mogelijke oorzaken onderzocht voor het bestaan van
deze politieke premie.
rechtse Tweede Kamer te bepalen. Het blijkt dat de volatiliteit van de AEX-index
over de periode januari 1975 – maart 2007, op jaarbasis, bij een rechtse meerderheid gelijk is aan 16,74 procent ten opzichte van 17,03 procent bij een linkse
meerderheid. Het verschil van 0,29 procent is verre van significant: een t-toets
op significantie van het verschil in gemiddelde volatiliteit levert een p-waarde op
van 0,87.
De invloed van conjunctuurbewegingen
Een tweede mogelijke verklaring voor de gemiddeld hogere rendementen in periodes met een linkse politieke meerderheid is gelegen in de effecten van macroeconomische conjunctuurbewegingen. Aandelenrendementen variëren (ten dele)
systematisch over de conjunctuurcyclus. Wanneer de periodes met een linkse
meerderheid grotendeels samenvallen met een voor de aandelenmarkt gunstige
conjunctuurfase zou dit kunnen resulteren in de waargenomen rendementsverschillen. Teneinde rekening te houden met conjunctuurbewegingen voegen we
aan het regressiemodel in (1) een aantal controlevariabelen toe die sterk gecorfiguur 2
Gemiddelde excess rendementen (AEX)
Vergoeding voor risico
Een hoger rendement wordt over het algemeen
gezien als een vergoeding voor extra risico. De
gevonden politieke premie zou dus veroorzaakt
kunnen zijn door een verhoogd risico ten tijde van
een Tweede Kamer met een linkse signatuur. Als
maatstaf voor risico gebruiken we de maandelijkse
volatiliteit van de aandelenmarkt. Deze volatiliteit is
berekend op basis van dagrendementen, waarbij de
methode van French et al. (1987) is gehanteerd. We
gebruiken hetzelfde lineaire regressiemodel in (1),
maar nu met de maandelijkse volatiliteiten in plaats
van de rendementen als afhankelijke variabele, om
de gemiddelde volatiliteit onder een linkse of een
ESB
22 februari 2008
109
tabel 1
Gemiddelde jaarlijkse excess rendement op de AEX in procenten, over de periode 1975KW1 – 2007KW3 , onder een rechtse en een linkse meerderheid1
Verschil in rendement (1975KW1 – 2007KW3)
Zonder controlevariabelen
Excess AEX
Rechts
-1,49
(0,78)
Links
10,2
(0,03)
Verschil
-11,69
(0,1)
Obs./links
387/175
R2
0,04
Obs./links
387/175
R2
0,11
Met controlevariabelen
Excess AEX
1
Rechts
-8,27
(0,23)
Links
18,44
(0,00)
Verschil
-26,7
(0,02)
Tussen haakjes zijn de p-waarden van een t-toets op significantie weergegeven, deze zijn voor heteroskedasticiteit en seriecorrelatie gecorrigeerd, zoals omschreven in Newey en West (1987). Ook zijn het aantal observaties, met daarbij het aantal met een linkse meerderheid en de gemiddelde aangepaste R-kwadraat weergegeven van schattingen voor alle indices met het model
releerd zijn met de conjunctuurcyclus. In het bijzonder gebruiken we hiervoor de
dividend-prijs-ratio van de AEX-index, de helling van de rentetermijnstructuur, de
(relatieve) kortetermijnrente en de OECD-leading indicator voor de Nederlandse
economie. De helling van de rentetermijnstructuur is gemeten als het verschil
tussen de yield van een tienjaarse staatsobligatie en de driemaandse rente. De
relatieve kortetermijnrente is bepaald als de afwijking van de driemaandse rente
ten opzichte van zijn jaarlijks voortschrijdende gemiddelde.
De coëfficiënten αL en αR geven nu het gemiddelde excess rendement onder
een linkse en rechtse meerderheid, na correctie voor rendementsverschillen
als gevolg van conjunctuurbewegingen. De resultaten in tabel 1 laten zien dat
de schatting van αR gelijk is aan –8,27 procent, terwijl αL gelijk is aan 18,44
procent. Opnieuw is alleen αL significant verschillend van nul. Een t-toets op de
significantie van het verschil αL – αR levert nu een p-waarde op van 0,02. Het
bewijs voor het bestaan van een politieke premie wordt door het controleren voor
conjunctuurbewegingen derhalve alleen maar overtuigender.
De invloed van monetair beleid
Onderzoek voor de VS in Beyer et al. (2004) toont aan dat de presidentiële
puzzel (deels) verklaard kan worden door verschillen in monetair beleid van de
Federal Reserve onder Democratische en Republikeinse presidenten. Onderzocht
wordt of het monetaire beleid van De Nederlandsche Bank (tot 1999) en de
Europese Centrale Bank (na 1999) de rendementsverschillen op de Nederlandse
aandelenmarkt kan verklaren. Hiertoe worden periodes van restrictief en expansief monetair beleid onderscheiden, overeenkomend met periodes van
respectievelijk rentestijgingen en rentedalingen. Wanneer het regressiemodel in
(1) wordt geschat voor de periodes met restrictief en expansief monetair beleid
afzonderlijk, blijkt dat de politieke premie vooral bestaat in monetair restrictieve
periodes. Het gemiddelde rendement onder een linkse (rechtse) meerderheid
in de Tweede Kamer is gelijk aan 10,38 procent (–13,40 procent) op jaarbasis,
met een p-waarde voor significantie van het verschil gelijk aan 0,02. In expansieve periodes verdwijnt de politieke premie bijna in zijn geheel. Tegelijkertijd
kan er niet gesteld worden dat er meer restrictieve periodes waargenomen zijn
onder een linkse meerderheid, dus monetair beleid alleen is niet de oorzaak van
de gevonden rendementsverschillen onder een rechtse en linkse meerderheid in
de Tweede Kamer.
Literatuur
Beyer, S.B., G.R. Jensen en R.R. Johnson (2004) Don’t worry
about the election – Just watch the Fed. Journal of Portfolio
Management, 30(4), 101–109.
Chittenden, W., G.R. Jensen en R.R. Johnson (1999) Presidential
politics, stocks, bonds, bills and inflation. Journal of Portfolio
Management, 26(1), 63–69.
French, K., R.W, Schwert en R.F. Stambaugh (1987) Expected
stock returns and volatility. Journal of Financial Economics,
19(1), 3–29.
Conclusie
Hensel, C.R. en W.T. Ziemba (1995) United States investment
Concluderend kan er gesteld worden dat er een groot verschil is in rendement
op de Nederlandse aandelenmarkt tussen periodes met een linkse of rechtse
meerderheid in de Tweede Kamer. Op jaarbasis is het rendement gemiddeld elf
procent hoger ten tijde van een Tweede Kamer met een linkse signatuur. Dit
verschil wordt niet veroorzaakt door hoger risico, door gunstiger conjunctuurontwikkelingen, of door afwijkend monetair beleid in deze periodes.
Financial Analysts Journal, 51(2), 61–69.
110
returns during democratic and republican administrations.
ESB
22 februari 2008
Newey, W.K. en K.D. West (1987) A simple positive semidefinite, heteroskedasticity and autocorrelation consistent
covariance matrix. Econometrica, 55(3), 703–708.
Santa-Clara, P. en R. Valkanov (2003) The presidential puzzle:
Political cycles and the stock market. Journal of Finance, 58(5),
1841–1872.