De EMU en het internationale monetaire stelsel

De EMU en het internationale monetaire stelsel
Aute ur(s ):
Beaufort Wijnholds, J.A.H. de (auteur)
De auteur is b ewindvoerder van het Internationale Monetaire Fonds, waar hij naast Nederland elf andere – voornamelijk Oosteuropese – landen
vertegenwoordigt.
Ve rs che ne n in:
ESB, 82e jaargang, nr. 4097, pagina 204, 12 maart 1997 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
eu, emu

De EMU zal belangrijke gevolgen kunnen hebben voor het internationale monetaire stelsel. In deze bijdrage worden de mogelijke
implicaties van de EMU voor het mondiale wisselkoersstelsel, de relaties tussen de euro en de internationale reserves en de
rechtstreekse gevolgen van de EMU voor het IMF bezien.
In de vele discussies die over de EMU worden gevoerd, blijft de relatie tussen de EMU en het internationale monetaire stelsel wat
onderbelicht. Nu echter de aanvang van de EMU steeds duidelijker in zicht komt, is het gewenst ook meer systematische aandacht te
besteden aan het functioneren van de EMU in een internationale context.
De precieze implicaties van de EMU voor het internationale monetaire stelsel hangen in belangrijke mate af van de feitelijke configuratie
van de EMU. Daarbij veronderstel ik het volgende: de EMU vangt aan op 1 januari 1999 met tussen de zes en twaalf deelnemers 1; er
komt een stabiliteitspact inzake de toelaatbare omvang van de begrotingstekorten van reeds deelnemende landen; de (nog) niet deel van
de EMU uitmakende EU-landen worden grotendeels vrijwillig lid van het EMS-II 2. Het spectrum van mogelijke gevolgen van de EMU
voor het internationale monetaire stelsel is vrij breed in deze analyse. Het maakt immers nogal wat uit of de EMU van start gaat met zes of
met twaalf, of zelfs meer, deelnemers en of de convergentie werkelijk duurzaam is, met name of het stabiliteitspact goed zal werken 3.
Daarom wordt in het navolgende diverse malen verwezen naar de verschillende implicaties voor het internationale monetaire stelsel die
uiteenlopende configuraties van de EMU zullen kunnen hebben.
De gevolgen van de EMU voor het internationale monetaire stelsel vallen uiteen in drie hoofdcategorieën: de implicaties voor het
wisselkoersstelsel, de invloed op de internationale reserves en de betekenis van de EMU voor het functioneren van het IMF.
Het wisselkoersstelsel
Het huidige wisselkoersstelsel wordt gekenmerkt door grotendeels zwevende koersen met een zekere blokvorming tussen landen die in
meer of mindere mate vaste(re) onderlinge koersverhoudingen nastreven. Bij de aanvang van de EMU verdwijnt het huidige EMS, maar
zal een zekere koppeling van het EMS-II aan de euro plaatsvinden. Daarnaast zullen vooral Oosteuropese landen een zekere koppeling
met de euro kunnen nastreven. Op termijn zou zo een zeer krachtig Europees valutablok kunnen ontstaan.
De gevolgen voor het mondiale wisselkoersstelsel van de EMU kunnen verschillen voor wat betreft de korte en de lange termijn. Hoewel
niet onbelangrijk, lijken de gevolgen op korte termijn niet tot grote schokken te zullen leiden en in ieder geval hanteerbaar te blijven. Op
langere termijn kunnen de gevolgen veel groter zijn, maar aangezien deze waarschijnlijk geleidelijk tot stand zullen komen, kan de
ontwrichtende werking eveneens beperkt blijven. Niettemin zal steeds waakzaamheid zijn geboden, ook door het IMF dat belast is met
het toezicht op het wisselkoersbeleid, om te voorkomen dat zich ernstige spanningen op de valutamarkten voordoen tussen de euro
enerzijds en de dollar en yen anderzijds. Daarbij gaat het niet alleen om de vraag of de komst van de euro tot grotere
wisselkoersvolatiliteit tussen de voornaamste valuta’s zal leiden, hetgeen vanwege de grotere onzekerheid schadelijk kan zijn voor de
internationale handel en investeringen 4, maar ook of de kans op protectie zal toenemen 5. Voor een deel kan de vraag worden herleid tot
die van de te verwachten kracht van de euro tegenover de andere wereldvaluta’s.
Sterkte of zwakte van de euro
Voorop kan worden gesteld dat de onafhankelijkheid van de Europese Centrale Bank (ECB) met een expliciet mandaat om prijsstabiliteit
na te streven, een belangrijke garantie inhoudt voor een relatief sterke euro. Nochtans wordt wel eens twijfel geuit over de kracht van de
nieuwe munt. Bij dit soort vragen hangt veel af van de configuratie en het functioneren van de EMU. Voor de korte termijn kan men dan
twee hoofdmogelijkheden onderscheiden. De euro zou in de periode na aanvang van de EMU relatief sterk kunnen zijn, met name
wanneer het aantal deelnemers aanvankelijk beperkt is (zeg zes tot acht landen) en de economische convergentie goed functioneert 6. De
euro zal dan aantrekkingskracht uitoefenen op marktpartijen voor transactie- en beleggingsdoeleinden. De mogelijkheid van
schommelingen in de valutamarkten na de introductie van de euro is wel denkbaar, maar lijkt goed beheersbaar.
Het kan echter niet worden uitgesloten dat de euro relatief zwak is in de beginfase, met name wanneer participatie in de EMU van meet af
aan groot is (twaalf of meer landen) en er twijfel bestaat over de waarde van het stabiliteitspact. Wordt de euro door de participatie in de

EMU van landen als Italië als zwakker dan de D-mark beschouwd, dan zal een tendens tot omzetting in de andere wereldvaluta’s kunnen
ontstaan. Overigens hoeft initiële brede participatie in EMU niet te leiden tot een dergelijke ontwikkeling, als maar de overtuiging bestaat
dat voldoende krachtige aanpassingsmaatregelen in de landen met een pre-EMU ‘track record’ van omvangrijke begrotingstekorten zullen
worden genomen. Het zal dus in hoge mate aankomen op het beleid dat in de deelnemende landen wordt gevoerd. Een actief beleid van
de ECB ter beïnvloeding van de wisselkoers van de euro is onwaarschijnlijk. De EMU zal wat het te voeren monetair beleid betreft
vermoedelijk veel meer op de Verenigde Staten gaan lijken, waar binnenlandse doelstellingen geheel overheersen.
Aangezien prijsstabiliteit de primaire doelstelling van de ECB zal zijn, zal het terughoudend zijn in het intervenieren op de valutamarkt
alsook in het aanpassen van de rente om uitsluitend externe overwegingen. Niettemin bestaat er aanzienlijke onzekerheid over de
mogelijke reacties van de ECB op dit terrein. Man kan in dit verband ook denken aan de mogelijke implicaties van artikel 109 van het
Verdrag van Maastricht, waarin staat dat de ministers van financiën onder bepaalde voorwaarden ‘algemene oriëntaties’ kunnen geven
voor het wisselkoers-beleid. Dit artikel zal overigens nog tot de nodige interpretatiekwesties aanleiding kunnen geven, aangezien het een
goed voorbeeld is van wat Kenen heeft aangeduid als imperfecties in het Verdrag omdat ”compromise sometimes triumphed over clarity”
7.
De effecten op de lange termijn kunnen zeer wel afwijken van de korte termijn kracht of zwakte van de euro. Zo is denkbaar dat de euro
relatief sterk is in de aanvang, maar dat in een latere fase een gebrek aan begrotingsdiscipline in meerdere landen, of een uit de hand
lopende loonontwikkeling de euro doet verzwakken. Een dergelijke tendens zou ook spanningen binnen de EMU kunnen leiden met de
dreiging van afsplitsing van een deelnemer, bijvoorbeeld doordat het land niet in staat is de werkloosheid voldoende te bestrijden en de
EMU als boosdoener wordt aangemerkt. Evenzeer kan men denken aan een scenario waarin de euro wat zwak van start gaat maar
geleidelijk aan kracht wint door een goede convergentie. Een successvolle toepassing van het stabiliteitspact, waarbij de dreiging van
sancties tot begrotingsdiscipline noopt, zou hierbij cruciaal kunnen zijn.
Er zijn dus verschillende ontwikkelingen voor de euro op de korte en lange termijn denkbaar, en vooral politici en marktmensen hebben
hierover – soms stevige – uitspraken gedaan 8. In de Angelsaksische landen, waar de belangstelling voor de EMU aan het toenemen is nu
men beseft dat deze trein waarschijnlijk niet meer te stoppen is, blijft een zekere argwaan de boventoon voeren 9. Interessant is echter dat
de bekende academicus Kenen tot de conclusie komt dat de EMU gewenst is en dat de euro waarschijnlijk zal appreciëren na zijn
totstandkoming. Hij baseert dit vooral op de verwachting dat er een langlopende vraag naar in euro luidende activa zal zijn 10. Mijns
inziens is dit een goed te verdedigen stelling, met name bij een aanvankelijk niet al te grote EMU-deelname, waarbij de overige
kandidaten toetreden naarmate zij hebben aangetoond aan de Maastricht-criteria (met name voor het financieringstekort) op duurzame
wijze te kunnen voldoen.
De euro en internationale reserves
De gevolgen van de euro voor de internationale reserves zullen vooral zijn:
» een potentieel belangrijke rol van de euro als internationale reservevaluta;
» een daling van de totale reserves van de EMU-landen doordat de D-Mark een binnenlandse valuta wordt;
» een vermindering van de behoefte aan internationale reserves van het EMU-gebied.
De euro als reservevaluta
Voor wat betreft de reservevalutarol van de euro is natuurlijk de te verwachten kracht en stabiliteit van de Europese munt van belang.
(tabel 1)Zouden de verwachtingen op dit gebied minder gunstig zijn, dan zal dit de euro als concurrent van vooral de dollar ongunstig
beïnvloeden. Een voortdurend minder gunstige inflatie-ontwikkeling in de EMU dan in de Verenigde Staten lijkt echter onwaarschijnlijk.
Bovendien zijn er nog andere factoren in het spel die bepalend zijn voor de mate waarin een munt als internationale reservevaluta wordt
aangehouden. Daarbij gaat het om de breedte en diepte van de financiële markten in het reservevalutagebied, de algemene economische
omvang van het gebied, de handels- en politieke banden met nabij gelegen landen en de algemene behoefte aan reservediversificatie in
de wereld 11.

Tabel 1. Samenstelling van de mondiale deviezen-reserves in % van totaal
1987
Am. dollar
D-mark
Yen
Ecu
Overige
Totaalbedrag (SDR mrd)

1991

56,0
13,4
7,0
14,2
9,4
456

50,9
15,7
8,7
10,0
14,7
625

1995
56,4
13,7
7,1
6,5
16,3
891

Bron: IMF.

De genoemde factoren lijken allemaal in de richting te wijzen van een aanzienlijke rol voor de euro als internationale reservevaluta,
hetgeen vooral ten koste zal gaan van het aandeel van de dollar. Aldus kan een stuk muntloon (seigniorage) naar Europa worden
toegetrokken 12. Verwacht kan worden dat de markt voor liquide eurobeleggingen veel breder en dieper zal zijn dan thans voor de Dmark. Zo heeft een gebrek aan aantrekkelijke geldmarktinstrumenten in D-mark de groei van deze munt als reservevaluta duidelijk beperkt

13.

In de EMU zal naar verwachting een voldoende aanbod van liquide beleggingsmateriaal in euro ontstaan met een diepe secundaire
markt. Ook de omvang van de EMU (iets groter dan de Japanse economie bij zes leden en groter dan de Amerikaanse economie bij twaalf
leden) zal de betekenis van de euro doen toenemen. Naarmate het internationale monetaire stelsel zich verder ontwikkelt tot een tripolair
systeem (dollar-, euro- en yenblok), zal ook de behoefte aan reservediversificatie in het algemeen kunnen toenemen, vooral ten gunste
van de euro 14.
Daling EMU-reserves
Volgens het Verdrag van Maastricht zal de ECB tot een bedrag van euro 50 mrd (ca. $ 59 mrd) van de nationale centrale banken
ontvangen. Dit is een veel lager bedrag dan de feitelijke reserves van de potentiele EMU deelnemers. De deviezenreserves van de landen
met een grote tot vrij grote kans op deelname aan de EMU in 1999 bedroegen $ 185 mrd per ultimo-1996. Wat zal er met de reserves die na
het poolen overblijven gebeuren? In de eerste plaats moet worden bedacht dat er een belangrijke vermindering van de reserves in de
EMU optreedt doordat de D-mark een binnenlandse valuta wordt 15. Het is overigens een interessante vraag, waar hier verder niet op
wordt ingegaan, hoe de nationale autoriteiten zullen omgaan met dat deel van hun reserves die euro’s geworden zijn. Ook rijst de vraag
hoe de nationale autoriteiten hun goudvoorraden zullen behandelen. Deze zijn reeds in de loop der jaren sterk gedemonitiseerd en
fungeren tegenwoordig vooral als een stuk nationaal vermogen. De overgebleven dollar- en yentegoeden lijken aanzienlijk boven de
benodigde werkvoorraden uit te gaan. Voorzover landen deze zullen willen afstoten, hetgeen goekeuring van de ECB vereist, zullen
dergelijke operaties gecoordineerd en nauwgezet moeten plaatsvinden ten einde ongewenste verstoringen in de valutamarkten te
voorkomen.
Afname mondiale reservebehoefte
Ten slotte kan ook worden gesteld dat de mondiale reservebehoefte door de komst van de euro zal verminderen. Het wisselkoersrisico
tussen EMU-landen verdwijnt en daarmee de behoefte aan eventuele steuninterventies vanwege spanningen tussen met name de Dmark en de Franse franc. Er zou ook een verdere reservebesparing kunnen optreden doordat de euro tegenover de meeste overige
valuta’s zal zweven en de ECB waarschijnlijk ongeneigd zal zijn omvangrijke interventies ter ondersteuning van de euro uit te voeren,
zoals reeds eerder betoogd. Interventies uit hoofde van het EMS-II zullen nog wel een rol kunnen spelen, maar mede gelet op de toe te
passen fluctuatiemarges zal ook dit beperkt kunnen blijven.
De conclusie lijkt dan ook gerechtvaardigd dat de mondiale reservebehoefte zal afnemen door de komst van de EMU, ook al bij een
beperkte initiële participatie. Dit zal gevolgen moeten hebben voor de beoordeling van de toereikendheid van de internationale
reservevoorziening die het IMF periodiek dient te ondermen. Anders gesteld, de komst van de EMU zal het argument voor een algemene
toewijzing van SDRs, die gebaseerd moet zijn op de mondiale reservebehoefte op lange termijn, verder verzwakken 16.
Gevolgen voor het IMF
De EMU zal ook enige rechtstreekse gevolgen voor het IMF kunnen hebben. Op de korte termijn zal dit vooral het toezicht op het beleid
van de deelnemende landen betreffen. Op de lange termijn zijn ook implicaties voor de structuur van het Fonds denkbaar. Het ligt voor
de hand dat het IMF het regionale beleidstoezicht zal uitbreiden. Daarbij zal naast het jaarlijkse onderzoek van de EMU-landen ook
regelmatig geconsulteerd kunnen worden met de ECB, vooral voor wat betreft het monetaire beleid. Ook zal er een zeker contact met de
Europese Commissie worden onderhouden 17. De precieze vorm van dit proces dient nog in het College van Bewindvoerders van het
Fonds te worden besproken.
Een boeiende vraag in dit verband is of EMU- landen nog gebruik van IMF-krediet zullen kunnen maken. Het Fonds zou als neutrale
partij een nuttige rol kunnen spelen om landen bij hun aanpassings-beleid te ondersteunen. Het zou dan evenwel niet gaan om een
zichtbare betalingsbalansbehoefte, aangezien er geen verlies van nationale reserves zal optreden. Niettemin zullen EMU-landen
achteruitgang van hun concurrentiepositie en afvloeiing van financiele middelen naar de rest van de EMU kunnen ondervinden. Dit zal
zich uiten in oplopende werkloosheid en een verlies aan overheidsinkomsten die weer strijdigheid met het stabiliteitspact kan opleveren.
Denkbaar is dat het IMF hierbij zowel beleids-advies als – in zeer bijzondere gevallen – financiële ondersteuning zou kunnen geven. Een
parallel voor een dergelijke benadering kan worden gevonden bij de Westafrikaanse Monetaire Unie. De daarbij aan-gesloten landen,
deel uitmakend van CFA-franc zone 18, maken regelmatig gebruik van Fondskrediet. De hier kort aangeduide gedachten inzake de
mogelijke rol van het IMF in het aanpassingsbeleid van individuele EMU-landen zijn afkomstig van J.J. Polak, die het vraagstuk zal
behandelen in een paper ten behoeve van een binnenkort te houden conferentie georganiseerd door het IMF 19.
Op lange termijn zal de EMU ook gevolgen kunnen hebben voor de structuur van het IMF. De vraag die daarbij wel rijst is of de EMU
niet met één Bewindvoerder en één Gouverneur in het Fonds zou moeten worden vertegenwoordigd. De EMU zal echter vooralsnog
geen politieke unie vormen, zeker niet in de zin van een politieke entiteit in juridische zin. Slechts landen kunnen lid van het IMF zijn. Ook
lijken de EU-landen in dit stadium weinig te zien in het opgeven van hun eigen zetels in het Fonds 20. Op den duur kan dit natuurlijk
veranderen. Dit zal de VS zeker niet onwelgevallig zijn, zowel doordat het aantal Europese Bewindvoerders sterk zal teruglopen, maar ook
doordat het quotum van de EMU kleiner zal zijn dan het totaal van de stemkracht van de individuele deelnemers 21. Minder aantrekkelijk
voor de Amerikaanse autoriteiten zou echter de consequentie zijn dat de zetel van het IMF zou worden verplaatst van de Verenigde
Staten naar Europa. De statuten van het Fonds (artikel XIII) bepalen immers dat het hoofdkwartier gevestigd dient te zijn in het land met
het grootste quotum, hetgeen voor een brede EMU zal gelden

1 Pleidooien voor uitstel of zelfs afstel van de EMU (zie C.J.M. Kool, EMU: uitstel of afstel, ESB, 27 november 1996, blz. 968-971) acht ik
een gepasseerd station.
2 Het EMS-II staat open voor deelneming op vrijwillige basis aan EU-lidstaten die niet van meet af aan deel uitmaken van de EMU.

3 Voor de achtergronden van de selectie van de deelnemers: zie A. Bakker, Met gelijke munt: van gulden naar euro,
Amsterdam/Antwerpen, 1996, hoofdstuk 3.
4 De mate waarin dit het geval is blijft overigens een omstreden zaak.
5 Sterke wisselkoersbewegingen plegen aanleiding te geven tot pleidooien voor handelsbescherming door bepaalde pressiegroepen
(exporteurs, politici) wanneer zij zich gedupeerd achten. Regionalisering op handelsgebied kan deze tendenzen versterken.
6 De toekomstige president van De Nederlandsche Bank, A.H.E.M. Wellink, stelt dat het heel belangrijk is te beginnen met een
homogene kerngroep van landen; zie NRC Handelsblad van 3 januari 1997.
7 P.B. Kenen, Economic and Monetary Union in Europe: moving beyond Maastricht, Cambridge, 1995, blz. 193.
8 Zie bijvoorbeeld de recente uitspraak van de Duitse oppositie-politicus Schröder, dat de euro ”natuurlijk” zwakker zal zijn dan de Dmark. Daarentegen stelt Wellink dat de EMU een gebied met lage inflatie zal worden en dat er geen reden is voor een zwakkere interne
waarde van de euro dan van de D-mark (NRC Handelsblad, 3 januari 1997).
9 In de Verenigde Staten vertoont het commentaar op de EMU soms een bijna vijandige toon. Zo schrijft Robert J. Samuelson (een
bekende columnist, doch niet te verw arren met de Nobelprijswinnaar met dezelfde achternaam) onder het hoofd Nutty Money dat het
introduceren van de euro een ”lunatic idea” is, die ook nog schadelijk voor de Verenigde Staten kan zijn omdat de euro zwak zal zijn
(Washington Post, 8 januari 1997).
10 Zie Kenen, blz. 116.
11 Zie ook W.F. Duisenberg, De euro als reservevaluta, De Nederlandsche Bank, Kwartaalbericht, december 1996, blz. 13-15.
12 Het gaat hierbij om het renteverschil tussen de kapitaalmarktrente die overheden als debiteuren moeten betalen en de geldmarktrente
die over kortlopende eurotegoeden moet worden vergoed. Als eurobankbiljetten ook in grote hoeveelheden buiten de EMU zullen
worden aangehouden, dan komt daar nog een aanzienlijk bedrag aan muntloon bij. Voor de VS is het muntloon uit hoofde van
dollarbankbiljetten buiten dat land aangehouden geschat op $ 12 mrd per jaar.
13 Tot op zekere hoogte was dit een bewust beleid. Zo heeft de Deutsche Bundesbank enkele jaren geleden het kort daarvoor
geïntroduceerde geldmarktpapier, de zogenaamde Bulis, weer doen verdwijnen toen bleek dat de houders voornamelijk overige centrale
banken waren.
14 Overigens kunnen verdere stortingen van reserves worden opgeroepen, op basis van artikel 30.4 van de statuten van de ECB.
15 Zie Kenen, blz. 114 e.v. en J. de Beaufort Wijnholds, Interpreting ‘long-term global need’, in Michael Mussa e.a. (red.), The future of
the SDR, IMF, 1996, blz. 111 en 112.
16 Het is goed denkbaar dat de thans in voorbereiding zijnde eenmalige billijkheidstoewijzing (equity allocation) van SDRs, die vooral is
bedoeld om landen die nog niet eerder SDRs door toewijzing ontvingen (met name de voormalige communistische landen), de laatste
SDR creatie zal zijn.
17 De staf van het Fonds onderhoudt al langer contact met het Europees Monetair Instituut en de Europese Commissie en produceert
met een zekere regelmaat interne documenten over de EMU.
18 CFA staat voor Communit Financire d’Afrique.
19 EMU and the International Monetary System, 17 en 18 maart 1997.
20 Duitsland, Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk vertegenwoordigen alleen zichzelf in het IMF. Italië, Nederland en België leiden
zogenaamde kiesgroepen, terwijl de Noordse landen op min of meer gelijke basis in één kiesgroep opereren.
21 Dit komt doordat in de formules die de basis voor de quotaberekeningen vormen de buitenlandse handel en internationale reserves
voorkomen en deze aanzienlijk lager zullen uitkomen dan voor de som van de deelnemende landen. Bovendien zullen de stemmen van de
niet-EMU-landen die deel uitmaken van de Europese kiesgroepen naar nieuwe te vormen kiesgroepen gaan.

Copyright © 1997 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)