Risicokapitaal
De solvabiliteit van het Nederlanclse bedrijfsleven
heeft het afgelopen decennium een opmerkelijk herstel doorgemaakt. Bedroeg de solvabiliteit van Nederlandse beursondernemingen volgens de CBS-statistieken in 1980 gemiddeld nog slechts 25,1%. in
1987 was dit opgelopen tot 34,3%- Ook de ondernemingen die niet ter beurze zijn genoteerd, maakten
een soortgelijke ontwikkeling door, zij het op een
iets lager niveau. Naast de goecle gang van zaken
profiteerden tal van onclernemingen zowel in cle
openbare markt als ondershands van cle grote bereidheid van beleggers, participatiemaatschappijen
en andere financiele instellingen om additioneel
eigen vermogen ter beschikking te stellen.
Sedert 1987 is het herstel van de solvabiliteit van het
Nederlandse bedrijfsleven echter weer vrijwel tot
stilstand gekomen. In sommige sectoren is met
name onder de niet ter beurze genoteerde bedrijven
zelfs weer sprake van enige teruggang. Dat is zorgelijk. want ook na een periode van jarenlange positieve ontwikkeling van de economic geldt nog steeds
dat de solvabiliteit van meer dan een derde van cle
bedrijven te laag wordt geacht .
De oorzaken van deze stagnatie in cle solvabiliteitsontwikkeling is evenwel een andere dan die in de
jaren zeventig. Was het toen vooral de slechte gang
van zaken in het bedrijfsleven die verantwoordelijk
was, thans zijn de oorzaken vooral gelegen in de
snelle expansie via overnames en nieuwe investeringen. Beide ontwikkelingen hebben geleid tot een
balansverlenging in een tempo dat niet of slechts
met de grootste moeite kon worden bijgehouden
door cle toename van het eigen vermogen via winstinhoudingen. Daar komt bij dat de prijzen van overnames relatief bezien steeds hoger werden, waardoor steeds meer goodwill ten laste van het
vermogen moest worden gebracht.
De afgelopen maanden lijkt zich een tendens af te
tekenen dat bedrijven weer in toenemencle mate op
zoek zijn naar externe bronnen om hun groepsvermogen te versterken. Men richt zich daarbij vooral
op achtergestelde leningen, converteerbare obligaties (Sphinx, Wolters Kluwer) en andere tussenvormen van risicokapitaal, waarbij niet direct maar
eerst op enige termijn aandelen worden uitgegeven.
Tot deze laatste vorm van risicokapitaal behoort
ook de vorig jaar voor het eerst op de Nederlandse
kapitaalmarkt verschenen ‘Orange’ (ORiginating Arrangement for New Group Equity). Het gaat hierbij
om een bij de Nationale Investeringsbank ontwikkelde vorm van een achtergestelde lening ten behoeve
van beursondernemingen, waarbij de periodieke aflossing verplicht plaatsvindt in aandelen in plaats
van contanten.
De motivering voor deze hernieuwde belangstelling
voor allerlei vormen van achtergesteld krediet is vrijwel zonder uitzondering cle behoefte om tegen cie
achtergrond van recente en/of voorgenomen acquisities het aandeel van het garantievermogen in het
balanstotaal op peil te houden. Kennelijk is er een
toenemencle behoefte om, nu het nog relatief goed
ESB 29-5-1991
gaat in de economic, het eigen
huis, ook wat de balansverhoudingen betreft, tijdig op orde te brengen. Een zelfde ontwikkeling valt
waar te nemen bij de vraag naar
het AA-krediet: een door de overheld gegarandeerde vorm van achtergesteld leenvermogen die speciaal bedoeld is voor die bedrijven
die op zich kansrijk en gezond zijn,
maar die onvoldoende mogelijkheid hebben om langs andere weg
tot vermogensversterking te komen. Nadat cle vraag naar het AAkrediet enkele jaren achtereen op
vrijwel hetzelfde niveau bleef van
/ 100-150 mln. op jaarbasis, verM.J.L. Jonkhart
toont het gevraagcle volume dit jaar
een duidelijke stijging.
Interessant is uiteraard cle vraag waarom bedrijven
die extern versterking van hun vermogensverhoudingen zoeken, zich de laatste tijd juist richten op
(varianten van) de achtergestelde lening en niet zozeer op de regelrechte uitgifte van aandelen, zoals
in de tweede helft van de jaren tachtig. Het kan
haast niet anders of het moet iets te maken hebben
met de minder rooskleurige verwachtingen voor de
komende periocle. De herfstbladeren zijn al weer
enige tijd geleden gevallen en steeds meer kan men
horen spreken over een guurder economisch klimaat dat in aantocht zou zijn. Dan zal er ook een
einde komen aan winststijgingen van 10, 20 of meer
procent per jaar en gaat uiteraard een verwatering
van de winst per aandeel onder invloed van nieuwe
emissies tellen. Als dan op zich de solvabiliteit in de
uitgangspositie redelijk is, ligt een hernieuwde interesse naar achtergestelde leningen en tussenvormen, waarbij het aandelenkapitaal geleidelijk en/of
eerst op termijn wordt uitgebreid, voor de hand.
Daarbij komt uiteraard dat beleggers van cle aandelenemissies en -introducties die de afgelopen jaren hebben plaatsgevonden, in een aantal gevallen
nogal een nare smaak hebben overgehouden omdat
de koersen waartegen dit gebeurde, achteraf veel te
optimistisch bleken. Erg rationed is dit argument uiteraard niet – men was er tenslotte zelf bij toen men
kocht – maar het heeft beleggers wel voorzichtiger
gemaakt. Nieuw eigen vermogen is daardoor en
door de inmiddels ook in economisch opzicht veranderde omstandigheden voor de onderneming duurder dan voorheen. Hoewel er thans goede alternatieven voor handen zijn, is het te hopen dat ondernemingen zich door deze ontwikkelingen niet laten
weerhouden om toch weer tot een aandelenemissie
over te gaan op de momenten dat de vermogensstructuur daar echt om vraagt.
1. Zie Solvabiliteit in balans, De Nationale Investeringsbank NV, Den Haag. oktober 1990. Zic voor een samenvatting A.W.J. van Wylick e.a., Nieuw licht op solvabiliteit,
ESB. 31 oktober 1990.
539