Ga direct naar de content

Monetair beleid en rentestructuur

Geplaatst als type:
Gepubliceerd om: januari 24 1990

Monetair beleid en
rentestructuur
In 1989 heeft monetaire verkrapping in West-Duitsland, leidend tot een fors hogere korte
rente, een omgekeerde rentestructuur veroorzaakt. Vanwege het Nederlandse
wisselkoersbeleid ontstond ook in ons land een omgekeerde rentestructuur. Op zich
biedt, paradoxaal genoeg, een dergelijke rentestructuur stimulansen tot vergroting van
de liquiditeitenmassa. Daarom ziet de Nederlandsche Bank liever een normale
rendementscurve, maar ze kan met haar instrumentarium niet tegen de Internationale
hoofdstroom oproeien. In onderstaand artikel worden de relaties tussen de rentestructuur
en het monetaire beleid in binnen- en buitenland geanalyseerd. Ook wordt nagegaan hoe
rente en rentestructuur zich in 1990 kunnen ontwikkelen.

DRS. J.M.A. LOMMEN – DRS. B.C.J. WALSCHOTS*
Rentetarieven plegen hogertezijn, naarmatede looptijd
van de opgenomen of belegde middelen langer is. Zo ligt
de geldmarktrente (looptijd tot 2 jaar) normaliter onder de
kapitaalmarktrente. De rentetarieven naar resterende looptijd vormen de rentestructuur. De grafische weergave daarvan heet rendementscurve.
In ons land tekende zich vanaf medio 1988 een geleidelijke ontwikkeling af naar een omgekeerde (inverse) rentestructuur; vanaf medio 1989 tot heden is voortdurend van
een dergelijke situatie sprake. De korte rentetarieven kwamen daarbij maximaal tot circa driekwart procentpunt boven de lange tarieven te liggen.
In dit artikel gaan we eerst in op theorieen over de
termijnstructuur van de rente. Vervolgens wordt nagegaan
wat de relatie is tussen het monetaire beleid en de zich in
de afgelopen decennia manifesterende omgekeerde rentestructuren. Dan volgt een analyse van de achtergronden
van de huidige situatie, in samenhang met de rol en het
instrumentarium van het monetaire beleid in Nederland en
het buitenland. Ten slotte komen de vooruitzichten voor de
rentestructuur in de komende tijd aan de orde.

Termijnstructuur van de rente__________
Er bestaan drie theoretische concepten, die de termijnstructuur van de rente trachten te verklaren: de verwachtingentheorie, de liquiditeitsvoorkeurtheorie en de segmentatietheorie1.
Volgens de verwachtingentheorie, die gebaseerd is op
een volledig doorzichtige markt, is de lange rente een
indicator voor de verwachte korte rente op de langere
termijn. Indien in de toekomst een stijging van de korte
rente wordt verwacht, zal de rendementscurve een opwaarts gericht beloop tonen. Een belegger zal bij een
normale rentestructuur derhalve genoegen nemen met een

80

relatief laag rendement op kortlopende schuldtitels, omdat
hij verwacht, dat bij aflossing van deze schuldtitels herbelegging tegen hogere rendementen mogelijk is. Wordt
daarentegen door beleggers een daling van de korte rente
verwacht, dan zal de rendementscurve een benedenwaarts gericht beloop laten zien. Beleggers eisen dan een
hoger rendement op kortlopende dan op langlopende
schuldtitels, omdat bij aflossing slechts herbelegging tegen
lagere rendementen mogelijk is.
De liquiditeitsvoorkeurtheorie vult de verwachtingentheorie aan. Deze theorie stelt dat door de aanwezigheid
van risico, inflatie en consumptiepreferentie, geldgevers inzoverre zij risicomijders zijn – altijd de voorkeur geven
aan kortlopende, liquide schuldtitels, terwijl geldnemers
onder dezelfde omstandigheden langlopende schuldtitels
prefereren. Beleggers verlangen daarom een liquiditeitspremie, die hoger wordt naarmate de looptijd van de
schuldtitels langer wordt. Dit impliceert dat, indien geen
wijzigingen in de toekomstige korte rentes worden verwacht, de rendementscurve toch een opwaarts gericht
beloop zal hebben. Ook indien een daling van de korte
rente wordt verwacht, kan de curve opwaarts gericht danwel vlak zijn, zolang de liquiditeitspremie maar de verwachte rentedaling overtreft danwel evenaart. Alleen indien een
scherpe daling van de korte rente wordt voorzien, zal de
rendementscurve invers zijn.
Zowel de verwachtingentheorie als de liquiditeitsvoorkeurtheorie gaan ervan uit, dat schuldtitels met uiteenlo* De auteurs zijn verbonden aan de Activiteit Algemeen Economised Onderzoek van Rabobank Nederland, maar hebben dit
artikel geschreven op persoonlijke titel. Zij danken college’s voor
het commentaar op een eerdere versie van dit artikel, in het
bijzonder drs. N. Vogelaar.
1. Voor een theoretische verklaring van de termijnstructuur van de
rente en een overzicht van de resultaten van empirische studies,
zie J.S. van Home, Financial meirket rates and flows, Prentice-Hall,
New York, 1984, hoofdstuk 5.

pende looptijden – waarbij het rendement al dan niet gecorrigeerd is voor liquiditeitsvoorkeur – perfecte substituten
zijn. Volgens de segmentatietheorie is dit niet het geval.
Marktpartijen kunnen, bij voorbeeld uit een oogpunt van
‘matching’ van activa en passiva, een sterke voorkeur
hebben voor een bepaalde looptijd. Volgens deze theorie
wordt de termijnstructuur van de rente derhalve bepaald
door vraag/aanbodverhoudingen in onderling gescheiden
financiele deelmarkten. Verwachtingen omtrent het toekomstige rendement op schuldtitels met uiteenlopende
looptijden spelen geen of – afhankelijk van de variant van
de segmentatietheorie die wordt gehanteerd – een ondergeschikte rol.
Hoewel geen van de drie bovengenoemde theorieen
afzonderlijk een bevredigende verklaring voor de rentestructuur biedt, vormen zij gezamenlijk een aannemelijk
kader. Uit empirische toetsing is gebleken, dat verwachtingen een bepalende factor zijn in de rentevorming. Tevens
hebben de meeste onderzoeken een opwaartse druk op
het lange einde van de rendementscurve getraceerd, wat
een bevestiging inhoudt van de voor liquiditeitsvoorkeur
‘aangepaste’ verwachtingentheorie. Minder overeen-stemming bestaat er echter over het al dan niet aanwezig zijn
van marktsegmentatie en de eventuele invloed die daarvan
uitgaat op de rentestructuur.
De genoemde theorieen schenken geen expliciete aandacht aan de invloed van het monetaire beleid op de rentestructuur. Maatregelen van de monetaire autoriteiten kunnen
de termijnstructuur van de rente echter in belangrijke mate
mede beinvloeden. De monetaire autoriteiten zijn tot op
bepaalde hoogte in staat de korte rente in de door hen
gewenste richting te sturen, waardoor het korte einde van de
rendementscurve grotendeels wordt gefixeerd.

Omgekeerde rentestructuur 1965-1987_____
Ingrijpen van de monetaire autoriteiten, in het kader van
het gevoerde geld- en valutamarktbeleid, kan leiden tot een
omgekeerde rentestructuur. Dit is ook in Nederland in de
afgelopen decennia verscheidene malen gebeurd. De thans
actuele, omgekeerde rentestructuur is dan ook bepaald niet
uniek. Indien het driemaands AlBOR-tarief en de middellange rentewijzer yan het CBS als maatstaf worden genomen,
kunnen voor Nederland sinds 1965 acht min of meer afzonderlijke perioden worden onderscheiden, waarin sprake was
van inversiteit. De duur varieerde van enkele maanden tot
bijna twee jaren, waarbij de mate van inversiteit maximaal
opliep tot circa 5 procentpunten. Opmerkelijk is de regelmaat;
elke 2 a 3 jaar kwam de omgekeerde rentestructuur terug.
De jaren tachtig vormden hierop een uitzondering.
In de jaren zestig was de oorzaak van inversiteit2 primair
gelegen in de reactie van de monetaire autoriteiten op de
binnenlandse conjuncturele overspanning en de daarmee
samenhangende, hoog opgelopen inflatie. De geldmarktrente was, anders dan thans het geval is, aangrijpingspunt
in het ‘groot’ monetair beleid. De korte rente steeg boven
de lange rente uit, omdat DNB probeerde via een restrictief
monetair beleid, dat leidde tot een verkleining van de
kasliquiditeit van het bankwezen, de bestedingsgroei te
beperken, de druk op de capaciteitsgrenzen te verminderen en het inflatietempo te drukken. In 1969 hield de hoge
geldmarktrente tevens verband met de rente-ontwikkeling
op de eurodollarmarkt.
In de jaren zeventig kwamen binnenlandse conjuncturele ontwikkelingen wat het rentebeleid betreft steeds vaker
op de tweede plaats. Het handhaven van wisselkoersdoelstellingen kreeg een hogere prioriteit. Toen in 1973 het
wereldwijde systeem van vaste wisselkoersen werd afgeschaft en de Europese valuta collectief gingen zweven ten

ESB 24-1-1990

Figuur 1. Rente-ontwikkeling in Nederland, 1964-1989
°/

I6-,
14-

£ Kapitaalmarktrente

12-

(5 – 8 jaar)

108 •
6 •
4 •

;

-‘3-maands interbancair

2 •
0
65

70

75

80

85

89

opzichte van de Amerikaanse dollar, werd de rente in
Nederland meer afhankelijk van het elders in Europa gevoerde monetaire beleid. De Nederlandse geldmarktrente
moest enkele malen fors worden verhoogd ter Verdediging’
van de guldenkoers in het kader van het Europese wisselkoerssysteem (het ‘slang’-arrangement en sinds 1979 het
EMS). Perioden van tijdelijke zwakte van de gulden waren
het gevolg van speculaties op de valutamarkten en/of
renteverhogingen in het buitenland.
In de jaren tachtig maakte de combinatie van dalende
inflatie, relatieve rust aan het (Europese) valutafront en een
geleidelijker en vasthoudender karakter van het gevoerde
monetaire beleid elders, lange tijd een normale rentestructuur mogelijk3.

Ontwikkelingen na oktober 1987________
Dat er nu weer sprake is van een omgekeerde rentestructuur, is het gevolg van een complex van factoren, waarbij de monetaire beleidskeuzes wederom een centrale rol
vervullen. In reactie op de wereldwijde beursval in oktober
1987 gingen de monetaire autoriteiten in een groot aantal
OESO-landen over tot versoepeling van hun beleid. De
monetaire verruiming had – naast aanvankelijke directe
liquiditeitssteun – vooral ten doel een recessie te voorkomen. De economieen in de westerse wereld bleken zich
echter weinig van de beursval aan te trekken en vertoonden integendeel, mede ten gevolge van de monetaire
verruiming, een economische opleving.

Verenigde Staten
In de Verenigde Staten liep de bezettingsgraad op tot
een niveau waarop inflatoire spanningen ontstonden. Dit
was voor de Fed aanleiding om tot een geleidelijke monetaire verkrapping over te gaan. De ervaring in het verleden
had geleerd, dat eenmaal gevormde inflatie uitermate
hardnekkig kon zijn en forse en langdurige inspanningen
vergde om deze in benedenwaartse richting te beihvloe2. Zie tevens B.A.J.M. van Hellenberg Hubar e.a., Omgekeerde
rentestructuur – oorzaken en gevolgen, preadviezen NIBE-jaar-

dag, 1981, Amsterdam.
3. In 1986 was weliswaar sprake van een belangrijke afvlakking,

maar een situatie van inversiteit bleef uit. Ook toen vormde de
Verdediging’ van de guJdenskoers het motief voor de hoge geldmarktrente, zij het dat niet valutaspeculaties en/of renteverhogingen elders hieraan ten grondslag lagen, doch een zodanige
afvloeiing van kapitaal, die het gevolg was van een complex van
factoren, dat de koers van de gulden onder druk kwam te staan.
M. van Nieuwkerk, Kapitaalexport, £58,15 april 1987, biz. 325 ev.

81

den. De Fed wilde tegelijkertijd voorkomen, dat bij marktpartijen de verwachting ontstond, dat de inflatie zou aanwakkeren. Zij besloot daarom tot een anticiperendanti-inflatiebeleid, waarbij zij de korte rente verhoogde.
Ter beihvloeding van de (totale) liquiditeitenmassa staan
de Fed ‘open markt operaties’, wijzigingen in het disconto
en veranderingen in de reserveverplichtingen van de bij de
Fed aangesloten banken ter beschikking. Deze instrumenten grijpen alle aan bij de liquiditeit van het bankwezen. De
monetaire verkrapping vanaf het tweede kwartaal van 1988
is met behulp van de twee eerstgenoemde instrumenten
tot stand gebracht, resulterend in een stijging van de interbancaire geldmarktrente (‘federal funds rate’).
Het ligt voorde hand, dat een verkrappend monetair beleid
dat aangrijpt bij de geldmarkt, via een stijging van de kosten
van kredietverlening, uiteindelijk ook doorwerkt in de tarieven
op de kapitaalmarkt. Dat de stijging van de korte rente in 1988
slechts gedeeltelijk resulteerde in een gestegen kapitaalmarktrente, hield verband met de forse buitenlandse belangstelling voor dollarbeleggingen, die voortkwam uit het vastberaden anti-inflatiebeleid van de Fed, naast de verwachting
van marktpartijen dat het verkrappende monetair beleid,
alsmede een afzwakking van de groei. uiteindelijk de inflatoire spanningen zou doen verdwijnen .
De combinatie van stijgende geldmarkttarieven en stabiele kapitaalmarkttarieven zorgde in de Verenigde Staten
in de loop van 1988 en het eerste kwartaal van 1989 voor
een steeds vlakkere rentestructuur. Vanaf het tweede
kwartaal van 1989 zette een daling van de korte rente in.
Deze werd mogelijk gemaakt, doordat de Fed, laverend
tussen inflatoire spanningen en een dreigende recessie,
voor enige monetaire verruiming zorgde. De rentestructuur
bleef evenwel vlak c.q. (enigszins) omgekeerd, omdat ook
de kapitaalmarkttarieven in vergelijkbare mate daalden. Dit
duidt erop dat beleggers in de toekomst geen nieuwe
stijging van de geldmarkttarieven verwachten, doch een
stabilisatie op een lager niveau.

West-Duitsland
De oplopende geldmarkttarieven in de Verenigde Staten
versus die in West-Duitsland hadden in het tweede en derde
kwartaal van 1988 een waardestijging van de dollar ten
opzichte van de Duitse mark tot gevolg. Mede hierdoor
ontstond in West-Duitsland een stijging van het prijspeil. Ook
accijnsverhogingen en oplopende grondstofprijzen verhoogden bij onze oosterburen de inflatoire spanningen. Toen de
groei van de liquiditeitenmassa in de loop van 1988 boven
de doelstelling uitsteeg, zag de Bundesbank zich genoodzaakt om in te grijpen. In de gegeven omstandigheden was
geen sprake van een conflict tussen de doelstellingen voor
de interne en de exteme waarde van de Duitse mark.
Ook in West-Duitsland stuurt de centrale bank de totale
geldhoeveelheid door be’i’nvloeding van de liquiditeit van
het bankwezen. Deze resulteert direct of indirect in een
verandering van de ge/dnarktrente. De Bundesbank beschikt daartoe over een scala aan instrumenten. Indien zij
tot monetaire verkrapping wil overgaan, kan zij de kasreserveverplichtingen van banken, die gekoppeld zijn aan
verschillende liquide bancaire passiva, vergroten. Ook kan
zij bij voorbeeld het tarief voor de speciale beleningen
verhogen dan wel, indien zij een verkrapping van langduriger aard gewenst acht, de discontovoet en de Lombardrente optrekken. Verhogingen van deze verplichtingen en
tarieven werken door in de interbancaire geldmarktrente en
remmen uiteindelijk de kredietverlening door banken af.
De door de Bundesbank bewerkstelligde stijging van de
geldmarkttarieven in de loop van 1988 en 1989 leidde in
West-Duitsland vanaf mei 1989, ondanks eveneens enigszins oplopende kapitaalmarkttarieven, tot een omgekeerde
rentestructuur. Ook voor West-Duitsland wordt ter verklaring van de bij de stijging van de geldmarktrente achterblij82

Figuur2. Rente-ontwikkeling in Nederlandna oktober 1987

vende kapitaalmarktrente betoogd, dat dit het gevolg is van
het vertrouwen van marktpartijen in het anti-inflatiebeleid
van de monetaire autoriteiten . Daarnaast kan echter tevens gewezen worden op het ervaringsfeit, dat (gelijkgerichte) mutaties in de lange rente doorgaans minder groot
zijn dan mutaties in de korte rente. Dit verschijnsel kan een
gevolg zijn van een vertraagde doorwerking van verwachtingen in het lange gedeelte van de rendementscurve.

Nederland
De rente-ontwikkeling in West-Duitsland werd in ons land
nagevolgd. Door de prioriteit die de Nederlandsche Bank
(DNB) geeft aan het handhaven van een vaste koers tussen
gulden en Duitse mark, worden wijzigingen in de officiele
rentetarieven van onze oosterburen meestal onverwijld door
DNB gevolgd. Ook in Nederland ontstond daarom in de loop
van 1989 een omgekeerde rentestructuur.
Door de wisselkoersdoelstelling van DNB kan de geldmarktrente niet worden gebruikt om de totale liquiditeiten-

massa te beTnvloeden. Dit in tegenstelling tot de situatie in
vele andere landen, zoals met name de VS en West-Duitsland. Ter be’fnvloeding van de binnenlandse liquiditeitscreatie
staat DNB een aantal andere instrumenten ter beschikking,
waarvan de monetaire kasreserveregeling en de openmarktpolitiek in de kapitaalmarkt6 in 1989 zijn ingezet.
In de loop van de tijd is de doelstelling van het ‘groot’
monetair beleid verschoven. Voor 1986 werden diverse
vormen van kredietbeheersing toegepast om een ongewenste stijging van de liquiditeitsquote te voorkomen c.q.
te beperken, waardoor potentiele inflatoire spanningen
zouden verminderen. Thans wordt het ‘groot’ monetair
beleid vooral ter ondersteuning van het wisselkoersbeleid
gevoerd. Zo werd in de jaren 1986-1987 en wordt thans,
vanaf medio 1989, een grens gesteld aan de bancaire
liquiditeitscreatie. Hiermee wordt beoogd de liquiditeitscreatie door het bankwezen niet te laten uitstijgen boven
de vraag naar liquiditeiten door het binnenland, waardoor
wordt voorkomen dat kapitaalexport optreedt die de koers
van de gulden onder druk zou kunnen zetten7.
4. Zie met name OESO, Economic surveys, United States,
1988/1989, Parijs, ndvember 1989, alsmede Federal Reserve
Bank of New York Quarterly Review, Monetary policy and open
market operations during 1988, Winter-Spring 1989, biz. 84.

5. OESO, Economic surveys, Germany, Parijs, juli 1989, biz. 46.
6. W.F. Duisenberg, Openmarktpolitiek in de kapitaalmarkt, Banken effectenbedrijf 11/87, biz. 415 ev.
7. Overigens zij opgemerkt, dat in vrijwel alle andere Europese

landen kasreserveregelingen aangrijpen bij de monetaire passiva
op de bankbalansen en niet, zoals in ons land, bij het netto
geldscheppend bedrijf. Een verzwaring van deze verplichtingen

leidt in genoemde landen dan tot een hogere korte rente.

Een tweede doelstelling van de kredietrestrictie is bei’nvloeding van de rentestructuur. Bij een ongewijzigd tempo
van uitzettingen zullen de banken, gegeven de toelaatbare
liquiditeitscreatie, een groter gedeelte daarvan financieren
op de kapitaalmarkt. Daarmee wordt een opwaartse druk
op de lange rente beoogd, waardoor de rendementscurve
steiler wordt. Dan zal een verschuiving optreden van secundaire liquiditeiten naar kapitaalmarktbeleggingen,
waardoor de groei van de liquiditeitenmassa afneemt .
DNB beoogt derhalve met de huidige kredietrestrictie
invloed uit te oefenen op de rentestructuur, waarbij zij,
gegeven de korte rente, een stijging van de lange rente wil
forceren. Het is echter de vraag of dit streven ook gerealiseerd kan worden. De ervaringen met het gebruik van de
openmarktportefeuille door de centrale bank op de kapitaalmarkt zijn niet bijster positief. Het gebruik van een
rentesignaal door DNB op de kapitaalmarkt lijkt, anders
dan op de geldmarkt, door de marktpartijen niet of nauwelijks te worden opgepikt. Dit ligt ook voor de hand, vanwege
het ontbreken van een afhankelijkheidsrelatie van marktpartijen jegens DNB op de kapitaalmarkt. Hooguit kan DNB
in een weifelende markt het sentiment tijdelijk in een door
haargewenste richting beihvloeden. De genoemde afhankelijkheidsrelatie bestaat wel op de geldmarkt, waar de
banken voortdurend bij DNB in het krijt staan, waardoor de
centrale bank de tarieven kan sturen. Dit is op de kapitaalmarkt ondenkbaar, met name vanwege de invloed van
buitenlandse marktpartijen.
Doordat het kapitaalverkeer met het buitenland vrij is,
leidt een opwaartse druk op de lange rente – die bij voorbeeld veroorzaakt wordt door een extra beroep van de
banken op de kapitaalmarkt – ceteris paribus tot extra
kapitaalinvoer, die ervoor zorgt, dat van een werkelijke
rentestijging geen sprake is. Het wisselkoersbeleid van
DNB draagt daar toe bij; (buitenlandse) beleggers weten
immers, dat zij op hun guldensbeleggingen geen extra
wisselkoersrisico lopen vergeleken met beleggingen in
Duitse marken.
Voor zover een overmatige binnenlandse liquiditeitscreatie de gulden onder druk zou zetten, hetgeen tot uitdrukking zou komen in een groter rente-ecart met WestDuitsland in de korte sfeer, kan een beperking van de
binnenlandse liquiditeitscreatie niet meer bereiken, dan dat
deze stijging van het rente-ecart ongedaan wordt gemaakt.
Uiteindelijk betekent dit, dat DNB slechts korte-termijnverschuivingen in de rentestructuur, die het gevolg zijn van
vertrouwenseffecten, kan redresseren. Op langere termijn
echter kan zij nauwelijks invloed uitoefenen op het niveau
en de helling van de rendementscurve.
Uit het bovenstaande blijkt, dat de mogelijkheden voor
de Nederlandse monetaire autoriteiten om invloed uit te
oefenen op de rentestructuur, gegeven het primaat van het
‘klein’ monetair beleid dat gericht is op een vaste koers
tussen gulden en Duitse mark, beperkt zijn. Dit wordt
bevestigd door de gang van zaken in 1989. De Nederlandse rentestructuur is in de huidige omstandigheden, waarin
de Nederlandse en Duitse economieen al vrij sterk zijn
geconvergeerd, praktisch een kopie van de Duitse rentestructuur.

gedaalde koers van de dollar ten opzichte van de Duitse
mark. De ervaring heeft geleerd, dat – wellicht door vertragingen in de doorwerking van verwachtingen aan de lange
kant – de lange rente in navolging van de korte rente
weliswaar in dezelfde richting zal muteren, doch minder
dan evenredig. Er treedt aldus op termijn een terugkeer op
naar een minder inverse c.q. normale rentestructuur. Ten
gevolge van de doorde monetaire autoriteiten gei’nitieerde
daling van de korte rente, zal de rendementscurve daarbij
op een lager niveau komen te liggen.
Een (geleidelijke en beperkte) rentedaling in West-Duitsland betekent niet, dat de monetaire autoriteiten aldaar
afscheid nemen van het anticiperende anti-inflatiebeleid.
Zij zullen nog geruime tijd ‘de vinger aan de pols houden’,
wat inhoudt, dat de korte tarieven voorlopig nog op een
relatief hoog niveau blijven. Indien beleggers rekening
houden met een voortzetting van het anticiperende anti-inflatiebeleid, zullen zij hun verwachtingen omtrent toekomstige niveaus van de korte rente naar boven bijstellen,
waardoor de lange rente, als een gemiddelde van de
huidige en verwachte korte rente, zal gaan stijgen. Ook
hierdoor zal een beweging optreden naar een minder inverse c.q. normale rentestructuur, zij het dat deze beweging het resultaat is van een stijging van de lange rente bij
een gefixeerd niveau van de korte rente.
Het belangrijkste risico voor (het niveau van) de rentestructuur in bovenstaande projectie ligt besloten in de
inflatieontwikkeling, met name in West-Duitsland. Mochten
de economische groei en de loonstijging hoger uitvallen
dan verwacht, dan zal een monetaire verruiming niet kunnen plaatsvinden. De geprojecteerde daling van de geldmarktrente zal dan niet optreden. Wel zal de kapitaalmarktrente stijgen, door de aanpassing van verwachtingen omtrent toekomstige (hogere) niveaus van de korte rente. Of
deze stijging. in het lange deel van de rendementscurve
voldoende groot zal zijn om de huidige inversiteit ongedaan
te maken, is daarbij onzeker.
Ook al mocht de rentestructuur in de loop van 1990
terugkeren naar meer normale verhoudingen, dan nog
moet rekening worden gehouden met een tamelijk vlakke
rendementscurve in de komende jaren. Door de toegenomen integratie van geld- en kapitaalmarkten, onder andere
door deregulering en liberalisering, en door de invloed van
nieuwe financiele instrumenten die een brug slaan tussen
(renterisico’s op) de diverse financiele markten, zal het
verschil tussen korte en lange rentes geringer worden. Ook
de relatieve rust aan het (Europese) valutafront zal bijdragen aan een aanhoudend vlakkere rentestructuur. Anders
dan in de jaren zeventig, toen de monetaire autoriteiten
enkele malen fors moesten ingrijpen ten einde de guldenkoers te Verdedigen’, is een forse en kortstondige verhoging van de geldmarktrente, gezien het huidige EMS-kader
en de positie van de gulden ten opzichte van de Duitse
mark, niet langer waarschijnijk en zal de rentestructuur een
minder geprononceerd karakter krijgen.

Jacqueline Lommen
Bernard Walschots

Vooniitzichten
Hoe zal de rentestructuur in West-Duitsland en (daarmee) in ons land zich in de loop van 1990 ontwikkelen? In
deze paragraaf worden een hoofd- en vervolgens een
risicoscenario geschetst.
Wij gaan uit van een geleidelijke, doch beperkte daling
van de korte rente in de loop van net jaar, die mogelijk wordt
door enige groeivertraging bij onze oosterburen en door de

ESB 24-1-1990

8. P.L.C. Hilbers, Monetaire kasreserveregeling, DNB, Kwartaalbericht 1989/2, September 1989, biz. 29 ev. Tevens: A.H.E.M.
Wellink, Enkele beschouwingen met betrekking tot de rente, DNB,
Kwartaalbericht 1989/3, december 1989, biz. 21.

83

Auteurs