Internationaal
De Duitse bronbelasting
en het monetaire beleid
Het afgelopen jaar was het derde jaar
op rij waarin de Bundesbank er niet in
is geslaagd om de monetaire expansie
binnen de doelstellingszone te houden.
Ondanks een geleidelijke verkrapping
van het monetaire beleid in de tweede
helft van het jaar nam de geldhoeveelheid M3 in 1988 met 6,8% toe, waarbij
het opvalt dat deze groei vooral geconcentreerd was bij de primaire liquiditeiten1.
In haar jaarverslag over 1988 wijt de
Bundesbank deze ontwikkelingen voor
een belangrijk deel aan de aankondiging in oktober 1987 van de invoering
per 1 januari 1989 van een 10% bronbelasting op rente-inkomsten. In dit artikel wordt ingegaan op de gevolgen die
deze bronbelasting, die per 1 juli 1989
alweer is afgeschaft, heeft gehad voor
het monetaire beleid. Hiertoe worden
eerst achtereenvolgens de gevolgen
voor de activiteiten op de Duitse kapitaalbalans, de kapitaalmarkt en het renteverloop in kort bestek geschetst.
Daarna wordt gedetailleerder ingegaan
op de ontwikkeling van M3 en de bronnen van liquiditeitscreatie in de BRD,
waarbij de visie van de Bundesbank op
deze ontwikkelingen wordt besproken.
Tot slot wordt vooruitgekeken naar de in
de tweede helft van 1989 mede in reactie op de afschaffing van de bronbelasting te verwachten ontwikkelingen en
de reactie van de Bundesbank hierop.
Gevolgen van de aankondiging
De aankondiging bracht een omvangrijke kapitaalexport op gang, terwijl
Tabel 1. De Duitse kapitaalbalans
Netto
Wv.
Wv.
lang
netto
Duitse
kapitaal effecten- belegginverkeer gen in
buitenl.
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
654
8,4
-14,2
-7,0
-19,8
-12,9
33,8
-23,3
-84,9
-5,0
-8,6
3,2
1,7
6,8
52,8
8,3
-65,1
-6,0
-11,4
-10,4
-15,7
-31,5
-21,3
-25,0
-72,8
Wv.
buitenl.
beleggingen
in BRD
1,0
2,8
13,6
17,4
38,3
74,1
33,2
7,7
tegelijkertijd de kapitaalimport stagneerde (zie label 1). Per saldo resteerde een uitvoer van lang kapitaal van DM
84,9 mrd. (1987: DM 23,3 mrd.). Doordat ook in de korte sfeer op grote schaal
geld het land uitstroomde (incl. statistische verschillen DM 35,0 mrd., tegenover in 1987 DM 16,7 mrd.), terwijl de
lopende rekening een overschot van
DM 84,9 mrd. liet zien, zag de Bundesbank voor DM 34,6 mrd. aan deviezen
het land uitstromen. In 1987 had zij de
deviezenvoorraad nog met DM 41,2
mrd. kunnen aanvullen.
De omslag van het sentiment was
het duidelijkst zichtbaar in het effectenverkeer. In 1986 was er nog een netto
instroom van middelen uit hoofde van
de aankoop van effecten van DM 52,8
mrd. In de eerste helft van 1987 bedroeg dit cijfer nog DM 25,4 mrd., maar
in de tweede helft van 1987 sloeg het
saldo van het effectenverkeer om. Uiteindelijk werd over het gehele jaar
slechts een instroom van DM 8,3 mrd.
gerealiseerd. In totaal kochten Duitsers
in 1988 voor DM 72,8 mrd. aan buitenlandse effecten (1987: 25,0 mrd.), terwijl buitenlanders voor slechts DM 7,7
mrd. aan Duitse effecten aankochten
(1987: DM 33,2 mrd.).
Als gevolg van de opgetreden kapitaaluitvoer en het wegblijven van de
buitenlandse beleggers is de activiteit
op de Duitse kapitaalmarkt sterk teruggelopen. Zo daalde de netto aankoop
van obligaties op de binnenlandse kapitaalmarkt van DM 88,2 mrd. in 1987
tot een magere DM 35,1 mrd. in 1988.
Het afgelopen jaar was het eerste waarin Duitsers meer buitenlandse obligaties aanschaften dan Duitse. Deze ontwikkelingen hebben hun uitwerking op
het renteniveau in de BRD niet gemist.
Zo werden de renteverschillen tussen
de BRD en de overige Europese landen
na de aankondiging van de bronbelasting kleiner2. Tevens lag de Nederlandse kapitaalmarktrente in 1988 zelfs geruime tijd duidelijk onder het Duitse niveau.
Deze hiergesignaleerde ontwikkelingen kunnen uiteraard niet geheel aan
de bronbelasting worden toegeschreven. Zo was er in 1988 sprake van een
herstel van de dollar dat niet alleen uit
de relatieve zwakte van de DM kan worden verklaard. Daarnaast ontwikkelde
de rente zich elders in een voor de DM
ongunstige richting. Zo bleken hoog-
rentende valuta’s als het pond sterling,
de Australische dollar en de Amerikaanse en Canadese dollar ondanks het
koersrisico voor veel beleggers aantrekkelijker dan laagrentende valuta’s
als de DM.
Desondanks is het waarschijnlijk dat
de bronbelasting een grote rol heeft gespeeld. Zo ging een aanzienlijk deel
van de Duitse kapitaaluitvoer in 1988
richting Luxemburg, alwaar het werd
belegd in eurobonds, waaronder euroDM. Hierover wordt namelijk geen
bronbelasting ingehouden. Niet alleen
de Duitse kapitaaluitvoer, maar ook de
kapitaalstromen uit andere landen richtten zich op het eurosegment. Zo steeg
de emissie-activiteit op de markt voor
eurobonds in DM van minder dan DM 9
mrd. in 1987 tot meer dan DM 28,5 mrd.
Duitse beleggers namen hiervan DM 12
mrd. voor hun rekening (1987: 3,5
mrd.). Dit verschijnsel verklaart dat de
Oostenrijkse staat begin 1988 op de eurokapitaalmarkt een markenlening kon
uitgeven tegen een lagere rente dan het
tarief waartegen de Duitse staat op de
binnenlandse kapitaalmarkt kon lenen.
De omvangrijke kapitaaluitvoer leidde ertoe dat de mark het afgelopen jaar
onder neerwaartse druk stond. Dit gebeurde ondanks het feit dat de lopende
rekening het grootste overschot ooit
door de Bondsrepubliek gerealiseerd
vertoonde. De relatieve zwakte van de
mark heeft mede geleid tot een oplopende inflatie(verwachting). Tevens
f rustreerde de zwakke mark de aanpassing van de Internationale handelsonevenwichtigheden.
Monetaire aggregaten in 1988
Uit label 2 is af te lezen dat de liquiditeitsgroei in de Bondsrepubliek in 1988
versneld is. Evenals in de twee voorafgaande jaren ging de geldgroei daarbij
uit boven de doelstelling van de Bundes1. Definities: M1 = chartaal geld plus rekening courant; M2 = M1 plustermijndeposito’s
tot 4 jaar; M3 = M2 plus spaargelden met
‘wettelijke opzegtermijn’. In 1988 is de bank
van aggregaat veranderd. Tot dan toe werden doelstellingen geformuleerd ten aanzien
van de ‘Zentralbankgeldmenge’ (een gewogen variant van M3), vanaf 1988 gelden de
doelstellingen M3. In het maandbericht van
april 1989 heeft de Bundesbank een nieuwe
verfijning gei’ntroduceerd. Het betreft hierde
manier waarop M3 wordt gemeten. Ofschoon het te ver voert om 1e veronderstellen dat de Bundesbank hiermee de Bank of
England navolgt in een poging om de wet
van Goodhart (‘once you start to target a monetary aggregate, it starts to misbehave’)
empirisch te verifieren, is het opvallend dat
beide ‘technische’ wijzigingen in eerste instantie leidden tot een verlaging van het gerapporteerde cijfer van de monetaire expansie.
2. Zie: W.C.Boeschoten, Bronbelasting en
rente-ecart, ESB, 10 mei 1989, biz. 448 e.v.
Tabel2. Ontwikkeling monetaire aggregaten BRD (abs. mutaties, bedragen in DMmrtf.)
Chartaal
geld
4,1
1980
1981
5,3
-2,4
13,3
14,9
15,0
11,1
0,2
4,4
7,8
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
Rekening
courant
3,4
4,4
8,3
11,9
18,5
Deposito’s
M1
24,6
39,5
9,3
-2,2
17,7
22,7
18,4
15,5
24,7
27,0
40,8
16,4
15,1
22,3
M2
e.d.<4jr.
6,3
-9,6
8,5
8,3
9,7
8,5
8,7
Deposito’s
M3
met wettelijke
opzegtermijn
34,0
37,4
24,0
13,1
26,9
23,8
34,3
35,5
49,5
8,8
-1,3
30,8
32,2
14,3
21,6
31,4
27,0
26,5
42,8
36,1
54,8
45,3
41,3
45,4
65,7
62,6
76,1
opgetreden kapitaaluitvoerc.q. de weggebleven kapitaalinvoer de Bundesbank heeft geholpen bij het in de hand
houden van de monetaire expansie. Immers, als de buitenlandse bron hiervan
vorig jaar bij voorbeeld evenals in 1987
DM 53 mrd. aan de groei van de geldhoeveelheid zou hebben bijgedragen,
zou (ceteris paribus) de groei van M3
vorig jaar geen 6,7% maar 11,8% hebben bedragen.
De analyse van de Bundesbank
Bran: Monatsberichten der Deutschen Bundesbank, label I.
nenten van M3 wordt gekeken. Zo was
de toeneming van het uitstaande bedrag aan termijndeposito’s (tot 4 jaar)
met DM 8,7 mrd. nagenoeg op hetzelfde niveau als in 1987, terwijl de spaartegoeden met een vaste opzegtermijn
in 1988 met DM 26,5 mrd. toenamen,
marginaal lager dan het jaar daarvoor
(DM 27,0 mrd.). Het grootste deel van
de stijging van M3 is dan ook geconcentreerd bij de primaire liquiditeiten.
De Duitse statistieken staan geen
identieke excercitie toe als de monetaire impulsanalyse van DNB. Toch kan
het een en ander worden gezegd over
de bronnen van liquiditeitscreatie. label
3 geeft een overzicht van de bronnen
van liquiditeitscreatie. Uit de tabel blijkt
dat de liquiditeitscreatie in 1988, geheel
in tegenstelling tot de drie voorafgaande jaren, louter een binnenlandse bron
had. De spectaculaire toeneming van
het netto geldscheppend bedrijf (ngb)
steunde zowel op een forse expansie
van de bancaire kredietverlening als op
de afneming van de aanwas van het
lange passief. Het buitenland zorgde
per saldo voor liquiditeitsvernietiging,
na een drietal jaren een forse monetaire impuls te hebben veroorzaakt.
Uit deze cijfers zou men op het eerste gezicht kunnen concluderen dat de
bank. Tevens blijkt uit de label een toeneming van de liquiditeitsvoorkeur in
1988, de groeiversnelling van M1 overtrof immers die van M3. Opvallend is
daarbij de sterke expansie van de chartale geldomloop. De Bundesbank wijt dit
verschijnsel aan de bronbelasting (Never
tijdelijk geen rente dan rente waarover
bronbelasting moet worden betaald)
maar ook aan andere externe omstandigheden4. Ofschoon de Bundesbank op
dit laatste in haar jaarverslag niet verder
ingaat, moet daarbij gedacht worden aan
de functie van Duits chartaal geld in het
officieuze circuit in Oost-Europa. Naast
de chartale geldomloop nam ook het bedrag aan saldi in rekening courant vorig
jaar fors toe.
De toegenomen liquiditeitsvoorkeur
kan echter niet geheel worden toegeschreven aan de bronbelasting of de
groei van de hoeveelheid Duitse bankbiljetten die buiten de Bondsrepubliek
worden aangehouden. Ookde lage rentestand (vooral in het begin van 1988)
en de krachtige conjunctuur- die noopte tot het aanhouden van grotere transactiekassen – hebben waarschijnlijk
een belangrijke rol gespeeld. Het gewicht van de expansie van de primaire
geldhoeveelheid komt nog scherper
naar voren als naar de andere compo-
Tabel 3. Tegenposten monetaire expansie (abs. mutaties, bedragen in DM mrd.)
I
Krediet
verlening
banken
(incl. aan
overheid)
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
126,3
132,0
104,4
113,2
108,1
98,1
81,7
87,0
138,2
II
III
Lang
Netto
passief geldsch.
bankwezen bedrijf
(Geldkapital banken
Bildung)
(HI)
61,7
86,0
46,5
67,1
69,7
75,0
69,8
70,7
42,8
64,6
46,0
58,0
46,0
38,3
23,1
11,8
16,2
95,4
IV
V
wv.
N.b.a.
bank- Bundesbank
wezen
-10,6
11,9
4,5
1,2
0,8
30,0
55,9
53,2
-5,2
wv.
comm.
Overig
banken
(III+IV-V)
-27,9
-3,2
3,1
-4,1
-3,2
17,3
11,3
15,1
1,4
5,3
4,0
21,8
7,7
1,9
1,3
6,0
41,2
-34,6
28,7
Bron: Monatsberichten der Deutschen Bundesbank, tabel I.
50,0
12,0
29,4
VI
M3
-2,1
7,7
2,0
6,9
14,0
42,8
36,1
54,8
45,3
41,3
45,4
65,7
62,6
76,1
In het jaarverslag over 1988 concludeert de Bundesbank echter dat dit laatste niet het geval is geweest. De Bundesbank betoogt daarbij klaarblijkelijk het
omgekeerde van wat DNB in ons land
beweert. In de ogen van de Bundesbank
heeft de kapitaaluitvoer – teweeggebracht door de aangekondigde bronbelasting – de binnenlandse liquiditeitscreatie uitgelokt. Daarbij heeft zij twee
mechanismen voor ogen. Allereerst
heeft de kapitaaluitvoer geleid tot het stilvallen van de primaire obligatiemarkt,
waardoor bedrijven gedwongen werden
een groter beroep te doen op bankkrediet. Ten tweede werd de kapitaaluitvoer
gevoed met middelen die onttrokken
werden aan de potentiele toeneming van
het lang passief van de banken. De Bundesbank constateert een verschuiving
van binnenlandse naar buitenlandse
‘Geldvermogensbildung’5.
De aankondiging van de bronbelasting heeft ondanks een in gang gezette
afvloeiing van liquiditeiten naar het buitenland in de ogen van de centrale bankiers in Frankfurt derhalve niet bijgedragen tot het nog enigszins in toom houden
van de monetaire expansie. De Bundesbank doet er nog een schepje bovenop:
de aankondiging van de bronbelasting
heeft zelfs tegengewerkt bij het realiseren van de gekjgroeidoelstelling. “Lediglich im Sommer,…, trat kurzfristig eine
kontraktive Wirkung der Geldabfliisse
zutage; sie wurde aber alsbald wieder
von den expansiven heimische Faktoren
uberkompensiert”6. Deze ‘heimische
Factoren’ werden, zoals eerder gemeld,
volgens de Bundesbank vooral ‘expansiv’ in verband met de bronbelasting7.
3. Zie over het beleid van de Bundesbank:
S.C.W. Eijffinger, Recente ontwikkelingen in
het Westduitse monetaire beleid, Bank en
effectenbedrijf, januari/februari 1989.
4. Deutsche Bundesbank, Geschaftsbericht
fur das Jahr 1988, biz. 40.
5. Deutsche Bundesbank, op.cit., blz.51
6. Deutsche Bundesbank, op.cit., blz.43
7. Overigens geeft de Bundesbank op zeker
moment en passant toe dat het pverhevelen
van banktegoeden door Duitse ingezetenen
vanuit Duitsland naar het Eurobankwezen
de expansie van M3 heeft helpen indammen
(op.cit., biz 43), een opmerking die nogal uit
de toon valt bij de rest van de analyse van
de Bundesbank.
ESB 5-7-1989
fififi
Uit bovenstaande kan worden geconcludeerd dat de aankondiging van de
bronbelasting de Bundesbank in haar visie heeft gehinderd bij de urtvoering van
het monetaire beleid. Immers, deze aankondiging kan mede verantwoordelijk
worden gestekd voor meerdere, elkaar
voor wat betreft het effect op de monetaire expansie ten dele tegenwerkende,
ontwikkelingen. Tegelijkertijd leidde de
kapitaaluitvoer tot een zwakkere DM op
de intemationale financiele markten,
hierbij de inflatie(verwachtingen) aanwakkerend. Doordat echter gelijktijdig
andere zaken speelden, zoals het herstel van de dollar en de scherpe verkrapping van het monetaire beleid in het Verenigd Koninkrijk waardoor beleggingen
naar Londen stroomden, is het niet mogelijk de gevolgen van de bronbelasting
exact te kwantificeren.
De gevolgen van de afschaffing
De afschaffing van de bronbelasting
per 1 juli zal ongetwijfeld leiden tot een
positievere beoordeling van de Duitse
kapitaalmarkt door beleggers. Dit zal in
onze visie samenvallen met een in de
tweede helft van 1989 te verwachten
neerwaartse druk op de Amerikaanse
dollar.
In principe zal dit voor de Bondsrepubliek de volgende consequenties kunnen hebben. De uitvoer van lang kapitaal
zal stagneren en er zal sprake kunnen
zijn van enige repatriering van Vluchtkapitaal’. Tegelijkertijd zullen buitenlandse
beleggers hun weg naar de Bondsrepubliek weer weten te vinden. Deze ontwikkelingen betekenen (c.p.) dat, anders
dan in 1988, ook de buitenlandse bron
van de liquiditeitscreatie gaat bijdragen
aan de groei van de geldhoeveelheid.
De redenering van de Bundesbank in
omgekeerde richting volgend, mag worden verwacht dat deze effecten meer
dan geneutraliseerd zullen worden door
drie mechanismen. Ten eerste vermindert de toevloed van buitenlands kapitaal de behoefte aan bankkrediet, hetgeen de geldgroei drukt. Daarnaast zal
een deel van de middelen, die in 1988
neersloegen in kapitaaluitvoer, nu neerslaan in lange passiva van het bankwezen, waardoor dit deel per saldo geen
invloed uitoefent op de ontwikkeling van
de geldhoeveelheid8. Verder zal, doordat de verstorende werking van de
bronbelasting wegvalt, de liquiditeitsvoorkeur afnemen. Zo geredeneerd
mag als gevolg van de afschaffing van
de bronbelasting een neerwaarts effect
op de groei van de geldhoeveelheid
worden verwacht. Deze redenering veronderstelt wel dat het eerder geschetste verband tussen kredietverlening,
lang passief van het bankwezen en kapitaalexport symmetrisch is.
656
Een vergelijking met eerdere jaren
leert dat in de jaren na 1980 er inderdaad
in het algemeen sprake is geweest van
een zekere complementariteit tussen de
binnenlandse en de buitenlandse bron
van de geldcreatie: in jaren waarin de
buitenlandse liquiditeitscreatie sneller
toenam dan het jaar daarvoor, liep de
bruto kredietverlening door het bankwezen in het algemeen terug. Het jaar 1981
is de belangrijkste uitzondering. De complementariteit tussen de buitenlandse
geldbron en het lang passief van het
bankwezen ligt echter minder eenduidig.
De ontwikkeling in 1988 lijkt te suggereren dat een forse kapitaaluitvoer gepaard
gaat met een verminderde aanwas van
het ‘Geldkapital’. De ontwikkelingen in
1986 en 1987 {jaren, gekenmerkt door
een grote toevloed van liquiditeiten vanuit het buitenland, waarin de Bundesbank er niet in slaagde om de geldgroei
in de hand te houden) duiden er echter
niet op dat deze relatie in twee richtingen
opgaat. Het is derhalve nog de vraag in
hoeverre de door ons verwachte netto
kapitaalinvoer zal neerslaan in het lang
passief van het bankwezen. Gezien de
huidige vlakke yieldcurve is het niet onlogisch te verwachten dat deze middelen
zullen neerslaan in kortlopende deposito’s, daarmee de expansie van M3 een
extra impuls gevend.
De afschaffing van de bronbelasting
zal, in combinatie met de in de loop van
1988 en begin 1989 opgelopen rente,
wellicht de liquiditeitsvoorkeur doen afnemen. Voor zover het hierbij echter gaat
om substitute van chartaal en giraal geld
naar termijndeposito’s met een looptijd
van minder dan 4 jaar hoeft deze reactie
geen gevolg voor de groei van M3 te hebben, aangezien zij hier alle drie deel van
uitmaken. Substitute tussen termijndeposito’s en ‘Geldkapital’ ligt bij een zeer
vlakke of inverse yieldcurve echter minder voor de hand. Aangezien de netto invoer van lang kapitaal zeker een drukkend effect op de lange rente zal hebben,
mag worden verwacht dat de yieldcurve
de komende maanden vlak zal blijven,
behalve als de Bundesbank zou overgaan tot een forse verruiming van het
monetaire beleid, waardoor de korte rente duidelijk zou dalen. Dit nu lijkt echter
niet waarschijnlijk.
Conclusie
De kans lijkt levensgroot aanwezig dat
de Bundesbank in de tweede helft van
1989 zal worden geconfronteerd met
een toevloed van kapitaal uit het buitenland. Deze zal de groei van de geldhoeveelheid M3 boven de doelstelling (5%)
houden en, ondanks de nieuwe meettechniek, zelfs leiden tot een verdere verwijdering van deze doelstelling dan momenteel het geval is.
De Bundesbank komt hiermee voor
een lastig dilemma te staan. Zij zou het
monetaire beleid verder kunnen verkrappen ten einde te voorkomen dat de
krachtige conjunctuur in combinatie met
de ruime monetaire verhoudingen leidt
tot oplopende inflatie(verwachtingen).
Hierbij moet worden bedacht dat de Duitse economic begin 1990 een forse bestedingsimpuls in de vorm van een omvangrijke belastingveriaging krijgttoegediend. Gelet op het bovenstaande is het
echter niet waarschijnlijk dat een verdere verkrapping van het monetaire beleid
de monetaire expansie zal kunnen beteugelen. Integendeel, een verdere verkrapping zou kunnen leiden tot een extra
toevloed van middelen vanuit het buitenland, terwijl – uitgaande van een blijvend
vlakke yieldcurve – het substitutiemechanisme tussen termijndeposito’s en
lange passiva van de banken wel eens
gebrekkig zou kunnen functioneren.
De Bundesbank kan ook de te hoge
geldgroei negeren. Zij kan immers wijzen opde, door haar niet te beteugelen,
externe bron van de liquiditeitscreatie.
Tevens kan zij aangeven dat een groot
deel van de excessieve groei van M3
een gevolg is van beleggingsoverwegingen (de vlakke yieldcurve houdt beleggers liquide) en derhalve geen direct
inflatoir gevaar met zich brengt. Hiermee zou de bank echter toestaan dat
voor de vierde maal op rij de monetaire
doelstelling niet wordt gerealiseerd. In
wezen betekent dit het einde van een
geloofwaardig geldgroeibeleid.
Betreurenswaardig zou dit laatste
overigens geenszins zijn. Ondanks het
nu al drie-en-een-half jaar boven target
zijn van de geldgroei kan de feitelijke inflatie van rond de 3% immers voor het
overgrote deel worden verklaard door
een accijnsverhoging begin dit jaar, een
wijziging van de gewichten in de prijsindex en externe factoren als de dollar en
de prijs van ruwe olie. In 1990 zal het
inflatietempo dan ook teruglopen, de
monetaire expansie ten spijt.
Wim Boonstra
Han de Jong
De auteurs zijn respectievelijk medewerker
en hoofd van het Economisch Bureau Buitenland van de AMRO Bank. Het artikel is op
persoonlijke titel geschreyen. Zij bedanken
drs. P.M. Feenstra voor zijn commentaar op
een eerdere versie van dit artikel.
8. De substitutie van middelen vanuit bestanddelen van M3 naar ‘Geldkapital’ is volgens de Bundesbank het belangrijkste korte-termijneffect van een hogere geldmarktrente. De kredietverlening door het bankwezen is op korte termijn minder rente-elastisch. Zie: Zur langerfristigen Entwicklung
und Kontrolle des Geldvolumens, Monatsberichte derDeutschen Bundesbank, januari 1985. Deze redenering veronderstelt echter wel dat een stijging van de korte rente
doorwerkt in de lange sfeer, zodat de yieldcurve geen al te vlak verloop krijgt.