De Nederlandse markt voor
venture capital
De relatieve betekenis van de overheid als aanbieder van venture capital loopt terug.
Daarentegen zijn banken en pensioenfondsen op deze markt actiever geworden,
waardoor de explosieve groei van de markt zich ook in 1986 en 1987 heeft voortgezet.
Overheidsmaatregelen als de Garantieregeling particuliere participatiemaatschappijen
en een versoepeling van de Wet Toezicht Kredietwezen hebben de groei van de markt in
belangrijke mate gestimuleerd. Voor de toekomst wijzen de auteurs op het belang van
een goed functionerende parallelmarkt.
DRS. C.G. KOEDIJK – DRS. C.J.M. KOOL*
Inleiding
Tussen 1979 en 1982 heeft Nederland de zwaarste recessie sinds de tweede wereldoorlog meegemaakt, net zoals de meeste geindustrialiseerde landen. De reele inkomensgroei is een aantal achtereenvolgende jaren negatief
geweest en de werkloosheid is tot ongekende hoogte gestegen. Hoewel ook op dit moment de economische situatie nauwelijks florissant is te noemen, is ten opzichte van
een jaar of zes geleden een aantal zaken structureel veranderd. In het algemeen is men nationaal en internationaal tot het inzicht gekomen dat de aanbodkant van de economie de laatste jaren verwaarloosd is. Daar zouden structurele verbeteringen gerealiseerd moeten worden om opnieuw hoge economische groei te kunnen bewerkstelligen,
is de vaak gehoorde stelling.
In dit artikel willen we met name een aspect aan de aanbodkant van de economie belichten, namelijk de opkomst
van een markt voor Venture capital’. Onder venture capital verstaan we een deelverzameling van het risicodragend
vermogen. Als we spreken van risicodragend vermogen in
het algemeen, gaat het meestal om aandelenparticipaties
of om achtergestelde of converteerbare leningen waarbij
sprake is van een normaal rendement, dat tussen de 2%
en de 5% hoger ligt dan het rendement op risicoloze staatsleningen. Venture capital is dat deel van risicodragend vermogen waar de risico’s aanzienlijk hoger liggen en dientengevolge ook de rendementen veel hoger kunnen liggen;
dit is vaak het geval bij startende innovatieve bedrijfjes.
Tot 1980 kende Nederland nauwelijks een markt voor
venture capital. Om belangenverstrengeling tegen te gaan
mocht het bankwezen slechts op zeer bescheiden schaal
participeren in het risicodragende vermogen van industriele ondernemingen. De andere financiele intermediairs,
zoals de verzekeringsmaatschappijen, prefereerden over
het algemeen veilige beleggingen. Na 1980 is de ontwikkeling van de markt voor venture capital echter in een
stroomversnelling geraakt. Op dit moment is deze markt
1080
qua omvang de op een na grootste in Europa, na het Verenigd Koninkrijk.
Om de ontwikkeling van de venture capital markt in perspectief te plaatsen, zal eerst worden ingegaan op de omvang van de markt en de verschillende marktpartijen. Daarnaast worden achtereenvolgens de rol van de overheid en
de mogelijke uittredingsmechanismen die in deze markt
aanwezig zijn, belicht.
De omvang van de markt
Omdat de activiteiten van venture capital bedrijven niet
centraal geregistreerd worden, is geaggregeerde informatie over de omvang van de totale markt moeilijk te verkrijgen. Beschikbare data zijn in het algemeen gebaseerd op
enquetes onder venture capital bedrijven. De betrouwbaarheid van die gegevens is sterk afhankelijk van de respons;
ze dienen dan ook voorzichtig ge’interpreteerd te worden.
In het jaarboek 1986 van de European Venture Capital
Association (EVCA)1, de overkoepelende Europese organisatie, werd bij voorbeeld vermeld dat de beschikbare middelen voor venture capital participaties in Nederland ultimo
1985 iets meer dan / 2 miljard bedroegen, waarvan op dat
moment slechts / 1,4 miljard werkelijk belegd was. In het
EVCA jaarboek 1987 waren deze cijfers echter drastisch
neerwaarts bijgesteld: nu meldt het een totaal van /1,4 miljard aan beschikbare middelen ultimo 1985 en een portefeuille van ongeveer / 1 miljard.
De recentere schattingen voor 1986 en 1987 moeten
dan ook meer als een indicatie gezien worden dan als een
* De auteurs zijn werkzaam als universitair decent bij de vakgroep
Monetaire Economie van de Erasmus Universiteit Rotterdam. Dit
artikel is voor een belangrijk deel gebaseerd op de studie Venture capital in Nederland I, die recent verschenen is als nr. 28 in de
reeks Rotterdamse Monetaire Studies.
1. Zie ook Venture capital in Europe 1987, jaarboek van de European Venture Capital Association.
exacte beschrijving. In de EVCA jaargids 1987 wordt voor
Nederland een totaal aan beschikbare middelen per 31 december 1986 genoemd van lets meer dan / 2 miljard en
een participatieportefeuille van / 1,3 miljard. De netto toeneming van de portefeuille in 1986 wordt door de EVCA op
ruim / 300 miljoen geschat. Volgens de Venture capital
gids 1988 van KPMG Klynveld Bosboom Hegener2 was er
medio 1987 voor / 2,35 miljard gemvesteerd in venture capital participaties, terwijl de beschikbare middelen / 3,23
miljard beliepen. De overkoepelende venture capital organisatie in Nederland ten slotte, de Nederlandse Vereniging
van Participatiemaatschappijen (NVP)3, schat dat de uitstaande portefeuille ultimo 1986 / 1,2 miljard was en ultimo 1987 / 1,4 miljard. In 1987 werd volgens de NVP voor
/ 360 miljoen ge’mvesteerd, terwijl de desinvesteringen
/ 160 miljoen waren. Een netto toeneming dus van de portefeuille van / 200 miljoen.
De cijfers die door de EVCA respectievelijk de NVP gegeven worden voor 1986, zijn van een vergelijkbare orde
van grootte. De schatting van KPMG lijkt aan de hoge kant.
label 1 geeft de door de EVCA geschatte herkomst van de
venture capital middelen weer.
Hoewel tabel 1 de overheid nog steeds als grootste
marktpartij aanwijst, valt op dat het marktaandeel van de
overheid tussen ultimo 1985 en ultimo 1986 sterk gedaald
is. Door nog een jaar extra terug te gaan wordt de afbrokkelende positie van de overheid nog meer benadrukt. Ultimo 1984 werd het marktaandeel van de overheid nog op
46,7% geschat. Deze daling betreft slechts het marktaandeel. In absolute bedragenneemtdedirectebetrokkenheid
van de overheid nog steeds toe. De groei bij de andere
marktpartijen ligt echter aanzienlijk hoger.
Na de wijziging in de Wet Toezicht Kredietwezen in
1980, die een aantal restricties met betrekking tot het aanhouden van aandelenparticipaties door banken aanzienlijk
versoepelde, zijn de banken in toenemende mate actief geworden op de venture capital markt. De snelle groei van
hun portefeuille kan zeker gedeeltelijk verklaard worden uit
het al bestaande netwerk van plaatselijke vestigingen met
uitstekende contacten in de lokale industriele sector ten behoeve van de zakelijke kredietverlening. De liberalisatie
maakte het de banken mogelijk een totaal financieringspakket aan te bieden. Anderzijds stelt het beheer van een
aandelenportefeuille andere eisen dan de meer risicoloze
kredietverlening, zodat een aanpassingsproces binnen de
banken noodzakelijk was.
Wat vooral opvalt in tabel 1, is de sterke groei van de rol
van de pensioenfondsen in 1986. Hoewel de invloed van
de institutionele beleggers op de venture capital markt jaren lang bijzonder klein is gebleven, nemen de laatste jaren ook de risicodragende beleggingen uit die hoek toe.
Gegeven de balansomvang van de gezamenlijke institutionele beleggers, zou slechts een kleine toeneming van hun
betrokkenheid al een enorme impuls voor de venture capital markt kunnen betekenen.
De groei van de totale venture capital markt is in 1986
bijna 60% geweest. Wanneer echter niet de totale beschikbare middelen, maarde werkelijke investeringsportefeuille
als uitgangspunt genomen wordt, dan is volgens de EVCA
slechts een groei van ongeveer 33% gerealiseerd of wel
ruim /300 miljoen.
Met betrekking tot de internationalisatie van de markt is
nog een lange weg te gaan. Volgens het EVCA jaarboek
1987 vond per eind 1986 96,6% van de fondsen hun oorsprong in Nederland zelf, waarbij nog eens 2,6% afkomstig
is van landen binnen de EG en 0,8% van buiten de EG.
Daarmee overeenkomstig wordt bijna 92% van de investeringen door venture capital ondernemingen in Nederland
binnenslands gedaan. De overige 8% wordt in gelijke delen in EG-lidstaten en niet-EG-lidstaten belegd. Dit beeld
is al een aantal jaren vrij constant.
Het EVCA-jaarboek geeft ook een opsplitsing van de
middelen over de verschillende investeringen, zowel onderverdeeld naar financieringsfase als naar industriele activiteit. Een meer gedetailleerde blik op de bruto investeringen in de venture capital industrie, die in 1986 bijna / 500
miljoen bedroegen, laat zien dat dit bedrag in hoofdzaak
gebruikt is voor financiering van expansie (28,4%), financiering van startende ondernemingen (26,8%) en brug(voorbeurs-)financiering (21,0%). Ten opzichte van 1985
impliceert dit een belangrijke verschuiving. Toen werd volgens de EVCA nog 55% van de investeringen voor uitbreidingsactiviteiten gebruikt. De NVP meldt dat in 1987 55%
van de investeringen voor uitbreidingsfinanciering is aangewend en noemt de verdeling van de investeringen over
de investeringsfasen redelijk vergelijkbaar met 1986.
Als we de cijfers opsplitsen naar industriele activiteit
blijkt volgens de EVCA in 1986 ruim 15% van de investeringen in de computerindustrie en andere elektrotechnische produkten, 26% in industriele produkten en 14% in
chemische produkten te zijn geweest. Voor 1987 geeft de
NVP voor dezelfde sectoren 21%, 29% en 0,5%. Vooral
het verwaarloosbare deel voor chemische produkten is
hierbij opvallend.
De rol van de overheid
Tabel 1. De omvang van de venture capital markt
Bron
Particuliere
investeerders
Particuliere
ondernemingen
Overheidsinstellingen
Banken
Pensioenfondsen
Verzekeringsmaatschappijen
Overig
1985
in mln. gld.
%
%
8,8
157,17
7,5
64,97
542,30
310,69
120,05
4,6
38,4
22,0
8,5
165,49
578,41
310,04
273,96
7,9
27,7
14,8
13,1
223,15
26,84
15,8
1,9
181,35
119,43
8,7
5,7
278,76
13,3
27,42
Zoals in veel sectoren van de Nederlandse economie
heeft de overheid ook grote invloed gehad op de markt voor
risicodragend kapitaal. Dit blijkt onder andere uit tabel 1.
Ultimo 1986 is nog steeds ruim een kwart van het totale bedrag, bijna / 600 miljoen, afkomstig van de overheid. Directe participaties met betrekking tot risicodragend vermogen door de overheid vinden normaliter plaats door financiele instellingen waarin de overheid een meerderheidsbelang heeft. Deze instellingen zijn met verschillende doelstellingen in het leven geroepen, maar hebben als gemeenschappelijke taak het verstrekken van risicodragend vermogen aan bedrijven, soms onder gedeeltelijke of volledige garantie van de overheid. Een aantal van deze instellingen zal hieronder kort belicht worden.
1,3
Ingehouden winst
1.412,26
Bron: EVCA Yearbook, 1987.
ESB 16-11-1988
in mln. gld.
124,29
Overige
interne bronnen
Totaal
1986
100
2.090,87
100
2. KPMG Klynveld Bosboom Hegener, Venture capital gids 1988.
3. De Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen,
Jaarboek 1988.
1081
Nationals Investerings Bank
Reeds in de periode direct na de tweede wereldoorlog
heeft de overheid bij voorbeeld de Nationale Investerings
Bank (NIB) opgericht met als belangrijkste doel de particuliere sector van kapitaal te voorzien. In eerste instantie beperkten de activiteiten van de NIB zich tot staatsgegarandeerde financieringen, maar de laatste jaren is ze er toe
overgegaan een eigen portefeuille van risicodragende beleggingen op te bouwen. Terwijl in 1983 de staatsgegarandeerde financieringen nog driekwart van de totale portefeuille van de NIB uitmaakten, is dat ultimo 1987 gedaald
tot 50 procent. In 1987 bij voorbeeld namen de participates van de NIB voor eigen risico, inclusief converteerbare
leningen, toe met / 57 miljoen, zodat de uitstaande portefeuille ultimo 1987 een hoogte van / 144 miljoen bereikte.
Deze bedragen zijn consolidaties van de NIB met een aantal van haar 100% dochtermaatschappijen, zoals de Parnib, die een erkende particuliere participatiemaatschappij
(ppm) is. Onder staatsgarantie verleende participaties, inclusief converteerbare leningen, groeiden in 1987 maar
met / 5 miljoen. Ultimo 1987 beheerde de NIB daarmee
een doorde overheid gegarandeerde portefeuille van aandelenparticipaties ten bedrage van / 122 miljoen.
Maatschappij voor Industriele Projecten
Aan het begin van de jaren tachtig werden er door de
overheid op dit gebied nieuwe initiatieven ontplooid, met
onder andere als resultaat de oprichting van de Maatschappij voor Industriele Projecten (MIP). De MIP werd
speciaal opgericht om een re-industrialisatie via projectfinanciering te stimuleren. De in aanmerking komende projecten zijn normaal gesproken groot en worden gekenmerkt door technische en organisatorische complexiteit.
Participaties door de MIP zijn dan ook meestal groter dan
/ 4 miljoen. Vanaf de oprichting van de MIP in 1982 tot ultimo 1987 is voor een totaal van / 306 miljoen in participaties belegd, waarvan in 1987 / 85,5 mijoen. De verkrijgingsprijs van de ultimo 1987 nog in portefeuille aanwezige participaties bedroeg / 230 miljoen.
Regionaleontwikkelingsmaatschappijen
Als laatste voorbeeld van de directe invloed van de overheid op de markt voor risicodragend vermogen in het algemeen en op de venture capital markt in het bijzonder, kunnen de regionale ontwikkelingsmaatschappijen (rom’s) genoemd worden. De rom’s zijn in de jaren zeventig opgericht
om de particuliere sector te versterken in de sociaal en economised zwakkere delen van Nederland, die gekenmerkt
worden door lage industriele activiteit en hoge werkloosheid. Hoewel het verlenen van risicodragend vermogen
geen primaire taak is van de rom’s, kunnen zij wel gebruik
maken van deze mogelijkheid. Op dit moment zijn financieringen door de rom’s volledig gegarandeerd door nationale en of regionale overheden.
Een exacte bepaling van de omvang van de participatieactiviteiten van de rom’s is moeilijkaangezien de gehanteerde waarderingsgrondslagen niet uniform zijn. Bestudering van de individuele jaarverslagen maakt een globale
schatting echter mogelijk. Ultimo 1987 hadden de rom’s
een participatieportefeuille van / 294 miljoen, verdeeld
over 119 participaties. Ten opzichte van 1986 is slechts
een portefeuillegroei van / 5 miljoen gerealiseerd.
De portefeuille-omvang van individuele instellingen als
de NIB, de rom’s en de MIP maakt duidelijk dat elk van
deze instellingen apart een aanzienlijke impuls kan geven
aan de venture capital markt. De relatieve daling van de directe overheidsinvloed is zeker ook te wijten aan de dalende activiteiten van de NIB wat betreft door de overheid gegarandeerde participaties en aan de geringe portefeuillegroei van de rom’s.
1082
De Garantieregeling particuliere
participatiemaatschappijen
Afgezien van de hierboven gei’llustreerde directe invloed
van de overheid, heeft de overheid echter ook via de Garantieregeling particuliere participatiemaatschappijen invloed op het aanbod van venture capital. De regeling is in
het leven geroepen om het particuliere aanbod van venture capital voor de industriele en commerciele sector te stimuleren. In deze paragraaf zullen we deze indirecte invloed van de overheid op de venture capital markt bespreken.
In 1981 ging de Garantieregeling particuliere participatiemaatschappijen van start als een nieuw instrument om
kleine en middelgrote ondernemingen van risicodragend
vermogen te voorzien4. Onder deze regeling kunnen verliezen op de verstrekkking van risicodragend vermogen
door ppm’s voor 50% in aanmerking komen voor een verliescompensatieregeling van de overheid indien de ppm’s
aan bepaalde eisen voldoen. Deze compensatie wordt
eventueel verstrekt op het tijdstip dat de participate beeindigd wordt; ze bedraagt 50% in de eerste 10 jaar nadat de
participatie wordt aangegaan en daalt vervolgens geleidelijk naar nul in de daaropvolgende vijf jaar. Een tweede faciliteit die deze regeling biedt, is een belastingvrijstelling
voor particuliere beleggers ter grootte van de eerste
/ 1.000 dividend die men ontvangt uit een participatie in
een ppm. Dit belastingvrije dividend komt bovenop de algemene vrijstelling van belasting voor dividend ter waarde
van maximaal / 1.000.
De Nederlandsche Bank is belast met het directe toezicht op de naleving van de Garantieregeling. De eindverantwoordelijkheid ligt echter bij het Ministerie van Financien. Om in aanmerking te komen voortoepassing van de
Garantieregeling moet een professionele verschaffer van
venture capital voldoen aan een aantal voorwaarden met
betrekkking tot management en financiele structuur en erkend worden door de Nederlandsche Bank.
In de eerste jaren waren het vooral de algemene banken die eigen ppm’s oprichtten, al of niet in samenwerking
met andere financiele instellingen. Ook de pensioenfondsen waren al vrij snel actief op dit terrein. Een illustratie van
deze initiele dominantie van banken en pensioenfondsen
wordt gegeven door de situatie ultimo 1983. Van de op dat
moment 25 erkende ppm’s waren er 15 waarin een of meer
banken een aandeel hadden en 11 waarbij pensioenfondsen betrokken waren. Het aantal ppm’s is blijven doorgroeien tot 52 ultimo 1986 en 68 ultimo 1987. Hoewel de financiele instellingen hun overwicht behouden hebben, richten
toch steeds meer andere partijen, zoals industriele bedrijven en regionale Kamers van Koophandel eigen ppm’s op.
In veel gevallen worden nieuwe ppm’s niettemin niet opgericht door nieuwe marktpartijen, maar door bestaande
marktpartijen die nieuwe venture capital activiteiten onderbrengen in een nieuwe ppm. Het uitbreiden van de portefeuille van een bestaande ppm legt namelijk enerzijds een
zware belasting op het management van de ppm vanwege de vereiste begeleiding van de ondernemingen waarin
geparticipeerd wordt, terwijl anderzijds voor een uitbreiding
van de portefeuille vaak nieuw kapitaal aangetrokken moet
worden door de ppm. Tenzij de oorspronkelijke kapitaalverschaffers van de ppm hieraan opnieuw in dezelfde properties willen bijdragen, doet zich het probleem voor hoe
de bestaande participatieportefeuille van de ppm gewaardeerd moet worden.
4. Zie voor een overzicht van de garantieregeling ook P.J.W. Duffhues, De Garantieregeling Particuliere Participatie Maatschappijen. Verliesvergoedings-enzeggenschapsaspecten, £56, ^September 1984.
Tabel 2. Cumulatieve omvang van participaties door
ppm’s, in mln. gld.
Aantal
Kostprijs Aandelen- Conver-Gemiddelde
onderparticinemingen paties
1981/1982
1983
1984
1985
1986
1987
33
50
100
149
240
354
15,3
36,3
73,7
114,0
200,9
349,7
kapitaal
tibele
leningen
investering
12,1
27,4
51,9
82,6
139,6
239,6
3,2
9,0
21,8
31,4
61,3
110,0
0,46
0,73
0,74
0,76
0,84
0,99
Tabel 4. Gemvesteerd bedrag per onderneming ultimo
1987, in mln. gld., tussen haakjes 1986
GeTnvesteerd
bedrag
/ 0,0-0,2 mln.
/ 0,2-0,5 mln.
/ 0,5-1,0 mln.
/ 1,0-2,0 mln.
Groter dan / 2,0 mln.
Totaal
Aantal
ondernemingen
74
91
68
58
63
(51)
(65)
(56)
(40)
(28)
354
(240)
Kostprijs
investeringen
7,0
29,2
46,2
78,8
188,5
(4,9)
(21,8)
(39,3)
(55,4)
(79,5)
349,7 (200,9)
Bron: Persbericht Financien 86/325 en Jaarverslag De Nederlandsche Bank
1987.
Bron: NVP-jaarboek, 1988.
Tabel 2 geeft een overzicht van de omvang van de participaties die de ppm’s in de afgelopen jaren genomen hebben. Hieruit blijkt dat de activiteiten van de gezamenlijke
ppm’s sprongsgewijs zijn toegenomen, terwijl het gemiddelde geTnvesteerde bedrag per onderneming na een initiele stabilisatie rond de driekwart miljoen gulden de laatste
jaren gestegen is tot een miljoen. Redenen voor deze stijging zijn enerzijds een verschuiving in het investeringspatroon, anderzijds de vervolgfinanciering aan bedrijven waarin eerst met een lager bedrag was deelgenomen. In 1987
is er onder de Garantieregeling voor bijna / 150 miljoen
gemvesteerd, een verdubbeling van de investeringen in
1986 en een toeneming van 75 procent van de portefeuille van de gezamenlijke ppm’s. Het is ongeveer 40% van
de totale investeringen in venture capital in 1987, die door
de NVP op / 360 miljoen geschat worden.
Opgemerkt moet worden dat de cijfers in tabel 2 ook de
reeds afgemelde participaties omvatten. Van de 354 ondernemingen die vermeld staan ultimo 1987, zijn er in de
loop der jaren 61 weer afgemeld, bij voorbeeld door faillissement. De huidige garanties hebben dus nog maar betrekking op 293 ondernemingen. Evenzo is het werkelijk
uitstaande bedrag aan participaties ultimo 1987 niet
/ 349,7 miljoen, maar / 303 miljoen. Het verschil van
/ 46,7 miljoen correspondeert met de eerder genoemde 61
ondernemingen waarvoor de garantie op de participaties
vervallen is.
Tabel 3 geeft enige additionele informatie over participaties door ppm’s. Vanzelfsprekend hoeft er minder gemvesteerd te worden in pas beginnende ondernemingen dan in
bestaande ondernemingen. De gemiddelde kostprijs per
participatie blijkt relatief gering te zijn, ongeveer / 350.000.
Bovendien blijken ondernemingen gemiddeld participaties
van twee of drie verschillende ppm’s aan te trekken. Tabel
3 correspondeert met label 2 in die zin dat opnieuw cijfers
inclusief beeindigde participaties vermeld staan. Ultimo
1987 bij voorbeeld waren er van de 1.013 aangegane participaties al 137 om een of andere reden afgestoten.
In label 4 is de verdeling van ppm-participaties over de
verschillende ondernemingen weergegeven. Ongeveer
50% van de ondernemingen waarin de ppm’s ge’investeerd
hebben, had slechts behoefte aan een half miljoen gulden
terwijl nog eens 20% een bedrag tussen een half miljoen
en een miljoen nodig had. Hoewel de ppm’s qua portefeuilleomvang slechts rond de 20 procent van de totale venture capital markt uitmaken, blijkt dat ze ruim de helft van alle
participaties onder de / 4 miljoen voor nun rekening nemen. In die zin lijkt vooral het midden- en kleinbedrijf te profiteren van de regeling, al is het mogelijk dat deze kleinere
investeringen ook zonder het bestaan van de Garantieregeling waren gedaan.
Tabel 5, ten slotte, geeft een overzicht van de sectoren
waarin de ppm’s participeren. Ppm’s blijken in de meeste
gevallen in industriele bedrijven te investeren. Koplopers
zijn de computerindustrie en de categorie overige industrie.
Dit komt overeen met de verdeling over industriele sectoren zoals gegeven door de EVCA over 1987 voor de markt
als geheel. Tussen 1985 en 1987 is er echter ook een opvallende toeneming in hun beleggingen in handel en
dienstverlening waar te nemen.
In 1986 is er een evaluatie van de Garantieregeling gemaakt doorde Ministeries van Financien en Economische
Zaken5. De conclusie is dat niet alle verwachtingen waarmee de Garantieregeling in 1981 van start ging, uitgekomen zijn. Een van de hoofddoelstellingen van de regeling
was het doorsluizen van financiele middelen van particuliere beleggers naar ondernemingen die behoefte hadden
aan risicodragend kapitaal. In tegenstelling hiermee zijn
het vooral de banken en andere financiele intermediairs geweest die ppm’s hebben opgericht. Een andere ontwikkeling die niet voorzien was, is de relatief geringe omvang van
het totaal geTnvesteerde bedrag tot nu toe. In 1981 verwachtte de overheid een jaarlijkse investering van / 100
miljoen voor projecten onder de regeling. Pas in 1986 en
1987 is echter een dergelijke omvang gerealiseerd.
De extra belastingvrijstelling van / 1.000 aan dividend
voor particuliere aandeelhouders van ppm’s is niet zo effectief geweest als was verwacht. De eerste ppm’s werden
opgericht op initiatief van de banken en andere financiele
intermediairs en hadden geen particuliere aandeelhouders. Bovendien richten de meeste ppm’s zich op kapitaalwinsten op hun investering en zijn dividendbetalingen tot
nu toe zeldzaam geweest.
Tabel 3. Participaties opgedeeld naar type onderneming,
in mln. gld., ultimo 1987 met tussen haakjes 1986
Bestaande Nieuwe Totaal
onderondernemingen nemingen
Beeindigde
participaties
Aantal
participaties
559 (361)
454 (262) 1013 (623)
ondernemingen
Totale kostprijs
Gemiddelde
205 (134)
149 (106)
125 (69)
investering
1,09(0,98) 0,84(0,65) 0,99(0,84) 0,77(0,76)
137
(85)
61
47
(34)
(26)
Aantal
224 (132)
354 (240)
350 (201)
Gemiddeld
bedrag
per participatie
0,37(0,36) 0,28(0,26) 0,35(0,32) 0,34(0,30)
Bran: NVP-jaarboek, 1988.
ESB 16-11-1988
5. Zie ook Ministerie van Financien, Evaluatierapport Garantieregeling Particuliere Participatie Maatschappijen 1981, 1986.
1083
TabelS. Participaties opgesplitst naar bedrijfstak, cumulatief in procenten
Bedrijfstak
Aantal ondernemingen
1981/82 1983
1984
1985
1986
1987
Bouw
5
6
12
12
13
18
ComputerIndustrie
Machine-
3
8
14
21
35
62
3
5
8
6
19
9
22
9
29
10
36
11
goederen
Voedsel-
6
6
10
13
21
26
industrie
Overige
1
3
5
7
10
14
Industrie
Handel
Zakelljke
2
6
2
7
7
8
21
17
46
28
74
44
diensten
Andere
2
4
13
20
28
36
diensten
–
3
7
20
33
drijf niet aangetast en wordt de basis gelegd voor aanvullende commerciele financiering. Bovendien gaat het bij deze
kredieten om een aanzienlijke portefeuille. Gemiddeld is er
bij voorbeeld tussen 1982 en 1986 jaarlijks zo’n / 90 miljoen
aan wk verstrekt. De NIB heeft tussen 1984 en 1986 jaarlijks tussen de /150 en / 200 miljoen aan AA-kredieten verleend. In 1987 daalde dit tot / 95 miljoen, waarschijnlijk door
de economische opleving waardoor vele ondernemingen
weer toegang tot commercieel krediet kregen. Ultimo 1987
bedroeg de uitstaande hoeveelheid AA-kredieten / 1.748
miljoen.
industrie
Grondstoften
Consumptie-
Bran: Persbericht Financier! 86/325 en NVP-jaarboek 1988.
Dit betekent niet dat de Garantieregeling tot nu toe niet
effectief geweest is. Met rapport vermeldt dat, terwijl in
1980 het aanbod van venture capital bijna nul was, er nu
een venture capital Industrie bestaat die qua omvang op
de tweede plaats in Europa komt na Engeland. Vanzelfsprekend zou een deel van de geschetste ontwikkeling zich
ook voltrokken hebben zonder de regeling, maar de regeling heeft die ontwikkeling wel gestimuleerd. De kosten die
voor de overheid verbonden zijn aan de Garantieregeling,
zijn op dit moment nog niet nauwkeurig vast te stellen omdat de gemiddelde duur van participaties nog maar kort is.
Niettemin heeft de overheid tot eind 1987 al / 11,3 miljoen
uitgekeerd aan verliescompensaties, een bedrag dat naar
verwachting nog aanmerkelijk zal groeien. In 1989 zal een
tweede evaluatieronde gehouden worden6.
Overige overheidsbemoeienis__________
Afgezien van de Garantieregeling particuliere participatiemaatschappijen, waarmee de overheid een gedeeltelijke verliesgarantie geeft op investeringen in risicodragend
vermogen, is er ook een aantal vergelijkbare garantieregelingen voor het verstrekken van vreemd vermogen met risicodragende elementen. De belangrijkste regelingen betreffen het Vermogensversterkingskrediet’ (vvk), dat valt
onderde Kredietregeling midden- en kleinbedrijf 1985, het
‘AA-krediet’ en het ‘kapitaalkrediet’. Dit zijn alle achtergestelde leningen metsoepele rente- en aflossingsvoorwaarden. Belangrijkste verschillen zijn de bedragen per lening
en de uitvoering van de regeling. Het vvk bedraagt maximaal / 100.000 en kan onder normale omstandigheden
door banken en kredietinstellingen zonder inmenging van
de overheid worden verstrekt. Het AA- en het kapitaalkrediet wordt alleen verstrekt door de NIB en bedraagt minimaal / 250.000 en maximaal / 50 miljoen.
Aangezien deze en vergelijkbare kredietvormen met bijbehorende garanties buiten de precieze definitie van venture capital vallen, zullen we er hier niet uitgebreid op ingaan.
Niettemin vormen deze kredietvormen voor veel bedrijven
een welkome aanvulling op de gewone vormen van risicodragend vermogen. Immers, door het achtergestelde karakter van de leningen wordt de kredietwaardigheid van het be-
1084
Exit-mechanismen: de parallelmarkt______
Aangezien de meeste beleggers in de venture capital
markt uiteindelijk hun winst willen realiseren door verkoop,
vormt het bestaan van uittredingsmechanismen een belangrijk onderdeel van de infrastructuur van de venture capital
markt. Het relatief korte bestaan van dit marktsegment in Nederland is hierbij een belangrijk nadeel. In 1980 was er nog
haast nergens sprake van venture capital in Nederland. Hoewel de ontwikkelingen zich sindsdien in een hoog tempo hebben voltrokken, is de gemiddelde periode dat een participatie wordt aangehouden nog steeds erg kort. Aangezien het
een algemeen geaccepteerde vuistregel is dat een participatie een periode van vier tot vijf jaar aangehouden kan worden voordat men beslist of men de participatie al of niet van
de hand zal doen – hetzij omdat het project niet succesvol is
geweest, hetzij omdat het mogelijk is om met winst te verkopen — zijn nog maar weinig ervaringsgegevens beschikbaar.
Als een belegger zijn venture capital participatie van de
hand wil doen, staan hem daar in principe drie wegen voor
open. In de eerste plaats kan hij zijn participatie verkopen
aan een andere onderneming. In de tweede plaats kan hij
zijn participatie verkopen aan het management of de oorspronkelijke eigenaar. In de derde plaats kan hij zijn participatie van de hand doen via de introductie van de onderneming op de parallelmarkt van de effectenbeurs. Uit een
recent onderzoek van Drijkoningen en Van Mierlo (1987)7
onder participatiemaatschappijen blijkt dat deze ondernemingen in 56% van alle gevallen gebruik maken van introductie op de parallelmarkt, in 34% van alle gevallen de participatie verkopen aan een andere onderneming en in 10%
van de gevallen de participatie verkopen aan het management. Omdat de parallelmarkt het belangrijkste uittredingsmechanisme van de venture capital markt is, zullen we ons
concentreren op de ontwikkelingen op de parallelmarkt.
Sinds 1982 is de Amsterdamse Beurs ingedeeld in twee
segmenten, de officiele en de parallelmarkt. Voordien bestond naast de officiele markt alleen de onofficiele markt voor
incourante fondsen. Dit laatste marktsegment werd georganiseerd door twee gespecialiseerde handelsondernemingen. De instelling van de parallelmarkt had een aantal redenen. In de eerste plaats wilde de overheid het aanbod van risicodragend kapitaal aan kleine en startende ondernemingen stimuleren. Daarbij werd een markt voor zulke fondsen
met duidelijke regels overeenkomstig de offici-ele markt en
onder supervisie van de Vereniging voor de Effectenhandel
als een belangrijke factor gezien. Bovendien bestond er een
algemeen streven om alle marktsegmenten onder controle
van de Vereniging te hebben en zo het vertrouwen van het
beleggende publiek en de wetgever in de competentie en de
6. Een aantal argumenten tegen de handhaving van de Garantieregeling, o.a gebaseerd op een enquete onder venture capital bedrijven, iste vindenin J.W.R. Schuiten D.G. vanderWerf, De Garantieregeling ppm overbodig, ESB, 24 augustus 1988, biz. 789791.
7. Zie ook R.J. Drijkoningen en P.J. van Mierlo, Venture capital in
Nederland II, Rotterdamse Monetaire Studies nr. 29,1987.
label 6. De Amsterdamse Effectenbeurs
1982
1983
1984
1985
1986
1987
59
67,5
450
182
268
80
103,4
437
183
254
113
125,7
432
193
239
148
183,5
458
219
239
159
154,8
475
248
227
55,4
351,6
624,1 1886,8 5217,2 1914,8
Marktwaarde 180,2
Aantal bedrijven 18
-binnenland
18
-buitenland
0
970,0
23
23
0
783,6 1857,7 1929,5 1186,3
31
42
51
54
30
39
48
51
1
3
3
3
Officiele markt
Omzet3
27
Marktwaardeb
58,9
Aantal bedrijven 453
-binnenland
193
-buitenland
260
de deze periode toe van 18 in 1982 tot 51 eind 1986. Na 1986
treedt er echter een sterke kentering op. De omzet en marktwaarde dalen naar respectievelijk /1.914,8 en /1.186,3 miljoen. De teruggang op de parallelmarkt in 1987 wordt ten
dele toegeschreven aan een zekere mate van verzadiging,
ten dele aan de algehele teruggang van aandelenprijzen in
oktober1987.
Conclusie
Parallelmarkt
Omzef
d
a. Jaarwaarde in mrd. gld.
b. Ultimo in mrd. gld.
c. Jaarwaarde in mln. gld.
d. Ultimo in mln. gld.
Bron: VerenigingvoordeEffectenhandel, De Amsterdamse Effectenbeurs,
diverse jaargangen.
effectiviteit van de Vereniging te vergroten. Ten slotte had de
aandelenmarkt een neergaande trend laten zien in de jaren
zeventig en was er sprake van een snelle erosie van het aantal genoteerde bedrijven en een sterke daling van aandelenemissies door industriele en dienstverlenende ondernemingen. De aandelenmarkt werd gedomineerd door de obligatiemarkt, zowel wat de totale waarde van de genoteerde aandelen en obligaties betrof als het aantal nieuwe emissies. In
de aandelenmarkt waren nieuwe emissies bijna alleen afkomstig van financiele instellingen.
Bij de instelling van de parallelmarkt is de incourante markt
verdeeld in twee segmenten. De eerste is de officiele parallelmarkt waaraandelen genoteerd worden volgens de regels
van de Vereniging. Het tweede segment bestaat uit de overblijvende niet frequent verhandelde en niet officieel genoteerde effecten. We zullen dit laatste segment hier niet behandelen. Tabel 6 geeft een overzicht van de ontwikkelingen op
de Amsterdamse Beurs de afgelopen zes jaar.
Uit tabel 6 blijkt dat we de ontwikkeling van de parallelmarkt kunnen opdelen in twee perioden. Gedurende de eerste periode, begin 1982 tot half 1986, is er sprake van een
zeer sterke groei. Gedurende dit tijdvak namen omzet en
marktwaarde toe van / 55,4 miljoen en 180,2 miljoen toe tot
respectievelijk / 5.217,2 en /1.929,5 miljoen. Het aantal bedrijven op de parallelmarkt met een notering nam gedurenvervolg van biz. 1079
scholieren doen dus ook veel ‘echt’ werk. Met name dit ‘echte’ werk is veelal structureel van aard. Het wordt dan een lange periode achter elkaar een aantal vaste dagen per week
uitgevoerd. De beloning voor het werk is niet in overeenstemming met het ‘heitje voor een karweitje’. Gemiddeld verdienen de jongeren met deze werkzaamheden ruim vijf gulden
per uur. Op deze manier kan een deel van de jongeren een
aardige bijverdienste in de wacht slepen. Dit is niet onopgemerkt gebleven door een aantal grote bedrijven. In hun reclames richten ze zich op de jonge consument, hetgeen de
jongeren aanmoedigt de produkten te kopen. Met een baantje proberen ze dan aan het benodigde geld te komen.
Het merendeel van het werk van de jongeren is volgens
de wet verboden kinder- of jeugdarbeid. Uit de omvang van
de overtredingen van de wet kan worden afgeleid dat de wet
niet meer geheel de heersende waarden en normen in de
samenleving weerspiegelt. Een aanpassing van de Arbeidswet met betrekking tot het werk van de jongeren lijkt nood-
ESB 16-11-1988
In dit artikel hebben we een overzicht gegeven van de ontwikkelingen op de Nederlandse venture capital markt. De explosieve groei van de venture capital markt in de eerste jaren is ook in 1986 en 1987 gehandhaafd. Een karakteristieke ontwikkeling hierbij is de afnemende rol van de traditioneel dominerende overheid. De deelnemingen van andere
marktpartijen zoals banken en pensioenfondsen vertonen
een aanzienlijk hogere groei. De venture capital markt in Nederland lijkt vooral geprofiteerd te hebben van twee overheidsingrepen, namelijk de versoepeling van de Wet Toezicht Kredietwezen die het banken mogelijk heeft gemaakt
zich in deze markt te manifesteren en anderzijds de instelling van de Garantieregeling particuliere participatiemaatschappijen. Op dit moment valt al ruim de helft van alle venture capital investeringen beneden de vier miljoen gulden onder deze regeling.
De parallelmarkt is nog steeds de meest gebruikte manier
om participaties te verkopen. Na een voortdurende stijging
van koersen en omzet sinds 1982 is de ontwikkeling sinds
half 1986 minder positief. De omzet in 1987 ligt weer op het
niveau van 1985 terwijl de marktwaarde nog aanzienlijk meer
gedaald is.
De vooruitzichten voor verdere groei van de venture capital markt in Nederland hangen niet alleen af van het koersniveau op de parallelmarkt op een bepaald moment. Niettemin blijft een goed functionerende parallelmarkt een noodzakelijk onderdeel van de infrastructuur voor venture capital.
Gegeven het overschot aan kapitaalaanbod voor venture capital investeringen in Nederland zoals dat door onder andere de NVP en de EVCA geschat wordt, lijkt het onwaarschijnlijk dat de beschikbaarheid van venture capital in de naaste
toekomst een belemmering voor de groei zal opleveren. De
groei zal daarom in eerste instantie voornamelijk vraagbepaald zijn. Voor levensvatbare innovatieve ideeen zullen op
de venture capital markt zeker middelen te vinden zijn.
Kees G. Koedijk
Clemens J.M. Kool
zakelijk. Vooral de werkzaamheden buiten een onderneming
zijn dermate geaccepteerd dat een verbod ervan ons inziens
opgeheven kan worden. Daarnaast kan worden gedacht aan
het onder bepaalde voorwaarden toestaan van werkzaamheden binnen officiele bedrijven. Uit het onderzoek komen
gegevens naar voren over lange werkdagen, avond- en
nachtwerk, werk in het weekend, ongelukken tijdens het
werk en schoolverzuim, die doen vermoeden dat een deel
van jongeren negatieve effecten van het werk ondervindt.
Met een strikte en duidelijke omschrijving van de toegestane arbeidstijden kunnen de jongeren beschermd worden tegen de schadelijke effecten van het werk. Het werk mag bij
voorbeeld gezien de leerplicht niet ten koste gaan van het
schoolwerk. Ook gevaarlijk en zwaar werk moet in ieder geval verboden blijven. Voordat de wet echter daadwerkelijk
aangepast wordt, dienen de indicaties over motieven en effecten van het werk die voortvloeien uit ons onderzoek, met
verder onderzoek onderbouwd te worden.
Jetske Neve
Piet Renooy
1085