De relatie tussen
schuldpolitiek en monetaire politick
DRS. K.P. GOUDSWAARD*
Dat in het regeringsbeleid grote betekenis wordt gehecht aan het verlagen van het financieringstekort
is bekend. Dit punt domineert de politieke discussie. De schuldpolitiek, d.w.z. de wijze waarop de
overheid gebruik maakt van de verschillende mogelijke financieringsvormen om haar tekorten te
dekken, krijgt daarentegen nauwelijks aandacht. Toch is het een interessant en belangrijk onderwerp,
vooral vanwege de nauwe verwevenheid van de schuldpolitiek met het monetaire beleid, de inflatie,
het,,crowding out”-verschijnsel, de rentelasten enz. In dit artikel wordt een aantal kanttekeningen
geplaatst bij de schuldpolitiek en de monetaire politiek in Nederland sinds de jaren zeventig. De auteur
constateert dat de schuldpolitiek vooral was gericht op het beperken van de directe monetaire
financiering en dus in zekere zin ondergeschikt was aan het monetaire beleid. Hierdoor is echter de
indirecte monetaire financiering toegenomen, hetgeen een aantal nadelige gevolgen had voor de
,,crowding out”, de rentelasten en de herfinanciering van aflossingen. De auteur pleit dan ook voor
een betere afweging tussen de mogelijke financieringsvormen van de overheidsschuld.
1. Inleiding
Het slechte functioneren van de Nederlandse economic, ook
internationaal gezien, vereist een voortdurende (her)bezinning
op alle onderdelen van de economische politiek. Een in de huidige omstandigheden belangrijk beleidsinstrument is de schuldpolitiek van de overheid, dat wil zeggen het beleid met betrekking
tot de samenstelling van de overheidsschuld. Gezien de omvangrijke financieringsbehoefte van de overheid is het van groot belang om in een zodanige mate van de verschillende mogelijke financieringsvormen gebruik te maken dat de schadelijke nevenef feet en van de schuldfinanciering geminimaliseerd worden. In
dit artikel zal het beleid met betrekking tot de financieringswijzen van het tekort van de overheid onder de loep genomen worden. De aandacht zal in het bijzonder uitgaan naar die financieringswijzen die tot liquiditeitscreatie leiden.
De schuldpolitiek is sterk afgestemd op het monetaire beleid.
De financiering van het tekort vindt zo veel mogelijk ,,monetair
neutraal” plaats en de directe monetaire financiering is recent
ondanks de toegenomen financieringsbehoefte drastisch beperkt. Indirect is de liquiditeitscreatie ten behoeve van de overheid evenwel sterk gestegen, met name via lange-kredietverlening door de banken 1). In dit verband komt de vraag aan de orde of het beleid met betrekking tot de monetaire financiering niet
zou moeten worden heroverwogen.
In paragraaf 2 wordt een overzicht gegeven van de liquiditeitscreatie ten behoeve van de overheid alsmede van het beleid
met betrekking tot de monetaire financiering. In paragraaf 3
wordt een vergelijking gemaakt tussen de onderscheiden financieringsvormen op basis van doelstellingen van schuldpolitiek en
beschikbaar instrumentarium. In paragraaf 4 volgt een
slotbeschouwing.
2. Monetaire financiering en monetaire politiek
Directe monetaire financiering
Onder directe monetaire financiering wordt verstaan een toename van de netto vlottende schuld van rijk en lagere overheid.
De belangrijkste vormen van directe monetaire financiering zijn
62
de plaatsing van schatkistpapier (schuldtitels met een looptijd
tot 5 jaren) door het rijk bij het particuliere bankwezen en intering op het schatkistsaldo bij De Nederlandsche Bank (DNB).
De omvang van de monetaire financiering vanaf 1965 wordt
weergegeven in label 1.
Tabel 1. Monetaire financiering in miljarden guldens, in procenten van de liquiditeitenmassa (Im) aan het begin van hetjaar
en in procenten van dejaarlijkse groei van de Im
Jaar
Rijk
in mrd. gld.
Totaal
in mrd. gld.
in mrd. gld.
Totaal in
procenten
Totaal in
procenten
van 1m
Lagere
overheid
van de groei
van 1m
1965
1970
1971
1972
1973
0,40
-0,55
-0,50
-2,10
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1982 HI
– 1983 II
0,60
0,65
-1,35
2,05
2,40
1,30
1,50
4,20
1,85
1,85
0,95
0,20
1,20
0,10
-1,30
0,80
0,25
0,15
0,30
0,25
1,85
0,80
3,05
-0,70
-3,35
-0,40
-3,40
-1,45
-1,10
2,20
2,70
1,55
3,35
5,00
4,90
1,15
-2,40
1,9
-0,1
-8,1
-3,1
-1,9
3,2
3,7
1,7
3,6
5,2
4,8
1,1
-2,1
-0,55
-2,45
-3,00
-2,4
-2,25
2,7
32
17
-13
-69
-14
-10
56
16
47
86
69
124
20
-26
-19
Bron: DNB, diverse jaarverslagen en Kwartaalberichl, September 1983.
* De auteur is wetenschappelijk medewerker openbare financier! aan de
Rijksuniversiteit te Leiden. Hij dankt prof. drs. V. Halberstadt en prof,
dr. W. Eizenga voor hun waardevolle commentaar bij een eerdere versie
van dit artikel.
1) Het onderscheid tussen directe en indirecte monetaire financiering
door de overheid is afkomstig van Pouw. Zie R.Th. V.M. Pouw, Indirecte monetaire financiering door de overheid, ESB, 23 februari 1983, biz.
185-187.
In het begin van de jaren zeventig is er overwegend sprake geweest van liquiditeitsvernietiging door de overheid, met name
door het rijk. In de tweede helft van de jaren zeventig nam de
monetaire financiering evenwel sterk toe. Van 1975 t/m 1980 be-
van de monetaire financiering dient te worden afgestemd op de
overige liquiditeitscreatie in de economie. In dit verband is met
name de relatie met de overige vormen van monetaire schuldfinanciering door de overheid van belang.
droeg de liquiditeitscreatie ten behoeve van de overheid gemid-
deld66% van detotalejaarlijkse liquiditeitscreatie. In 1981 nam
de monetaire financiering af, terwijl er in 1982 en het eerste
kwartaal van 1983 zelfs in belangrijke mate liquiditeitsvernietiging door de overheid plaatsvond. In het tweede kwartaal is de
monetaire financiering weer gestegen maar dit betreft een ver-
moedelijk tijdelijke ontwikkeling 2).
Het beleid van de monetaire autoriteiten is steeds in beginsel
gericht geweest op een ,,neutrale” financiering van het begrotingstekort, dat wil zeggen zonder (directe) liquiditeitscreatie.
Aangezien aan deze doelstelling meer dan voldaan werd gedurende de eerste helft van de jaren zeventig speelde de monetaire
financiering geen belangrijke rol in het kader van het monetair
beleid.
In 1976 vond er evenwel mede vanwege de toenemende monetaire financiering een belangrijke wijziging plaats in het monetaire beleid. Onder druk van de gestegen liquiditeitsquote werd
het systeem van directe kredietrestrictie dat van 1961 tot 1972
reeds gefunctioneerd had, opnieuw ingevoerd 3). Bij de bepaling
van de kredietnorm werd de te verwachten monetaire financiering afgetrokken van de aanvaardbaar geachte binnenlandse liquiditeitscreatie, waarna de ruimte voor de expansie van het netto geldscheppend bedrijf resulteerde. De omvang van de monetaire financiering diende, aldus DNB, in dit verband als rekengrootheid en niet als taakstelling te worden gezien 4).
De opstelling van DNB werd actiever toen de President in december 1980 een ,,brandbrief” schreef aan de minister van Financien, waarin hij er op aandringt de op dat moment nog sterk
groeiende monetaire financiering te beperken tot f. 3 mrd. in
1981 5). De liquiditeitscreatie ten behoeve van de overheid bedroeg, aldus de brief, in 1980 bijna 100 procent van de totale toelaatbaar geachte binnenlandse liquiditeitscreatie. Ten gevolge
van de omvangrijke binnenlandse liquiditeitscreatie zou het op
dat moment aanwezige tekort op de betalingsbalans gecontinueerd worden, terwijl, in de visie van DNB, evenwichtsherstel zou
moeten optreden door liquiditeitsverkrapping.
In 1981 is de monetaire financiering als uitvloeisel van afspra-
ken tussen DNB en de minister van Financien inderdaad zeer beperkt gebleven. In november 1981 kondigde de minister van Financien in overleg met DNB aan de monetaire financiering voor
1982 te beperken en in 1983 zelfs te elimineren 6).
In 1982 heeft de overheid bij een overigens zeer ruime liquiditeitscreatie liquiditeiten vernietigd. Merkwaardigerwijze blijft
DNB echter ook in deze situatie een sterk belang hechten aan de
monetaire financiering, getuige het volgende citaat uit het jaarverslag over 1982: ,,…De Bank kon bij haar beleidsbepaling in
aanmerking nemen dat het financieringsgedrag van de overheid
– het eerst in aanmerking komende monetaire instrument in een
economische situatie als de huidige – in 1983 uitdrukkelijk op
het bereiken van een monetair-neutrale uitkomst zal zijn gericht” 7).
De monetaire verruiming in 1982 werd mede veroorzaakt door
liquiditeitstoevoer uit het buitenland in verband met het overschot op de betalingsbalans. In dit verband heeft de minister van
Financien in antwoord op Kamervragen een relatie gelegd tussen
het huidige nationale liquiditeitsoverschot en de aanvaardbare
omvang van de monetaire financiering:,,… ten einde te voorkomen dat de inflatieverwachtingen weer opleven en/of het vertrouwen in de gulden wordt ondermijnd… zal bij de grote liquiditeitstoevoer uit het buitenland de overheid moeten waken voor
eigen liquiditeitscreatie van betekenende omvang” 8).
Een dergelijke handelswijze zou evenwel een inconsequent
monetair beleid impliceren. In overeenstemming met de eerder
genoemde stellingname van DNB in 1980 zouden de ruimere li-
quiditeitsverhoudingen ten gevolge van het overschot op de betalingsbalans binnenlands moeten doorwerken ten einde het
evenwichtsherstel van de betalingsbalans te bevorderen. Het
monetaire beleid kan niet op de binnenlandse liquiditeitscreatie
gericht worden in het geval van een tekort op de betalingsbalans
en op de totale liquiditeitscreatie bij een overschot op de betalingsbalans. Dat neemt vanzelfsprekend niet weg dat de omvang
ESB 18-1-1984
Indirecte monetaire financiering
Overheidsuitgaven gefinancierd door middel van de plaatsing
van obligaties of onderhandse leningen bij geldscheppende banken leiden ceterisparibus, evenals de plaatsing van schatkistpapier, tot liquiditeitscreatie. De lange activa van het bankwezen
nemen toe ten opzichte van de lange passiva, hetgeen door DNB
als liquiditeitscreatie uit hoofde van het netto lang bedrijf geregistreerd wordt.
Het kwantitatieve belang van deze wijze van tekortfinancie-
ring is gedurende de jaren zeventig, met uitzondering van 1971
en 1972, betrekkelijk gering geweest, zoals gei’llustreerd wordt in
label 2.
Tabel 2. Lange-kredietverlening door geldscheppende instellingen aan de overheid (mutatie overheidsschuld), in mrd. gld.
Jaar
Gevestigdc overheidsschuld
bij geldscheppende instellingen
1965
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1982 HI-1983 11
4,70
6,90
8,35
11,10
11,15
11,60
12,40
13,65
13,40
14,10
15,25
14,65
17,60
25,00
30,00
Mutatie gevestigde
schuld
0,60
0,25
1,45
2,75
0,05
0,45
0,80
1,25
-0,25
0,70
1,15
-0,60
2,95
7,40
8,85
Bron: DNB, diverse jaarverslagen en Kwartaalbericht, September 1983.
Van 1972 t/m 1980 nam de omvang van het bezit aan lange
overheidsschuld van het bankwezen slechts toe met f. 3,5 mrd.
vergeleken met een totale groei van de vaste overheidsschuld van
f. 66 mrd. over die periode 9). Na 1980 begint de lange-
kredietverlening aan de overheid sterk toe te nemen. Dat is niet
verwonderlijk in het licht van de sterke afname van andere beleg-
gingsmogelijkheden voor de banken enerzijds en de snelle groei
van het financieringstekort anderzijds. Er is echter tevens sprake
van een sterke relatieve toename van het gedeelte van nieuwe
overheidsschuld dat bij het bankwezen wordt geplaatst.
Het uiteindelijke monetaire effect van deze vorm van schuldfinanciering hangt af van de ontwikkeling van de passiva van de
banken. Er treedt geen liquiditeitscreatie op voor zover de ban-
2) Zie De Nederlandse Bank, Kwartaalbericht, September 1983, biz. 8.
3) In het kader van het directe kredietbeheersingssysteem werden normen gesteld ten aanzien van het netto geldscheppend bedrijf, dat wil zeggen niet voor kredietverleningen voor zover gefinancierd door middel
van aangetrokken lange middelen. Bij de bepaling van de kredietnorm
werd eerst de te verwachten stijging van het nominaal nationaal inkomen
bepaald. Op basis hiervan werd, in overeenstemming met het beleid ten
aanzien van de verlaging van de liquiditeitsquote alsmede eventuele conjuncturele overwegingen, de aanvaardbare groei van de liquiditeitenmas-
sa uit hoofde van binnenlandse liquiditeitscreatie bepaald. Voorts werd
uitgegaan van een evenwichtige ontwikkeling van de betalingsbalans van-
uit de gedachtengang dat onevenwichtigheden van de betalingsbalans
niet monetair gecompenseerd dienden te worden.
4) Zie De Nederlandsche Bank, Versing over het jaar 1979, biz. 20.
5) Tweede Kamer, zitting 1980-1981, 16583, nr. I.
6) Tweede Kamer, zitting 1981-1982, 17 100, nr. 14.
7) Zie De Nederlandsche Bank, Verslag over het jaar 1982, biz. 73.
8) Tweede Kamer, zitting 1982-1983, 17 600, nr. 3, biz. 19.
9) De Nederlandsche Bank, Verslag over het jaar 1982, Statistische bijlage, biz. 25.
63
ken de kredietverlening financieren door middel van het aantrekken van additionele lange middelen. Dit is echter recent niet
het geval geweest. De aanwas van de lange passiva is vanaf 1982
sterk teruggelopen, onder meer doordat particulieren in ruime
palend voor de relatieve aantrekkelijkheid van belegging in Nederland. In dit verband heeft het handhaven van een ,,sterke”
gulden in belangrijke mate bijgedragen aan de groei van de buitenlandse beleggingen in staatsschuld. Een en ander moge tevens
mate spaargelden in overheidsobligaties belegden. Per saldo is
blijken uit de geringe buitenlandse belangstelling voor de eerste
dus vanaf 1982 sprake van een omvangrijke liquiditeitscreatie
als gevolg van lange-kredietverlening door de banken aan de
overheid. De exacte ornvang van de liquiditeitscreatie is echter
niet vast te stellen. Daarnaast verlenen de banken overigens in
toenemende mate korte kredieten aan institutionele beleggers
twee staatsleningen nadat op 21 maart 1983 de pariteit van de
gulden met de Duitse mark doorbroken was.
Gesteld kan worden dat de totale liquiditeitscreatie ten behoeve van de overheid – hoewel niet exact vast te stellen – op
grond van het bovenstaande de laatste jaren fors gestegen is.
Hierdoor werd in belangrijke mate bijgedragen aan de feitelijke
die voorfinanciering plegen voor de aankoop van staatsobligaties. Ook niet-monetaire schuldfinanciering kan dus liquiditeitscreatie tot gevolg hebben.
De kredietverlening aan de particuliere sector en dus de uitein-
delijke liquiditeitscreatie kan echter als gevolg van langekredietverlening aan de overheid verminderd worden, afhankelijk van de balansverhoudingen en het monetair regime 10). In
het kader van het directe kredietbeheersingssysteem, waarbij de
lange-kredietverlening aan de overheid onder de kredietnorm
stijging van de liquiditeitsquote van bij voorbeeld 36,7% in 1976
bij de invoering van de kredietrestrictie naar een historisch gezien uniek peil van 40,8°7o in het eerste half jaar van 1983 15). Deze stijging van de liquiditeitsquote kan wenselijk worden geacht
in het licht van de conjuncturele omstandigheden, het overschot
op de lopende rekening van de betalingsbalans, de gematigde
(loon)kostenontwikkeling en de lage inflatie. Een verdere uit-
financiering voor zover de norm effectief is (dat wil zeggen voor
breiding van de liquiditeitscreatie ten behoeve van de overheid
lijkt in deze omstandigheden echter niet verantwoord. Wel kan
bezien worden of er – ook op langere termijn – geen verschui-
zover de totale kredietverlening de norm dreigt te overtreffen)
tot een vermindering van de overige liquiditeitscreatie uit hoofde
ving van indirecte naar directe monetaire financiering plaats zou
moeten vinden.
van het lang geldscheppend bedrijf.
In dit verband verdient voorts nog vermelding dat kredietverlening aan de overheid voor de banken mede relatief aantrekke-
3. Monetaire financiering en schuldpolitiek
valt, leidt bij voorbeeld deze vorm van indirecte monetaire
lijk is in verband met de solvabiliteits- en liquiditeitsrichtlijnen
van DNB in het kader van het bedrijfseconomisch toezicht 11).
Ten aanzien van de lange kredietverlening aan de overheid worden geen solvabiliteitseisen gesteld, dat wil zeggen er behoeft
geen eigen vermogen tegenover te staan, in verband met de ver-
De verschillende monetaire-financieringsvormen kunnen vergeleken worden op basis van een aantal algemene doelstellingen
van de schuldpolitiek 16). In dit verband willen we de volgende
doelstellingen onderscheiden:
onderstelde afwezigheid van risico bij deze uitzettingen. Daarnaast worden in het kader van de herziene Wet toezicht krediet-
— het minimaliseren van ..crowding out”-effecten;
wezen vanaf 1 maart 1977 vaste voorschotten aan de overheid
met een resterende looptijd korter dan 3 maanden tot de aanwe-
— het minimaliseren van budgettaire kosten;
— het bevorderen van een evenwichtige samenstelling en een
soepele herfinanciering van de uitstaande overheidsschuld.
zige liquiditeiten gerekend, waardoor gemakkelijker aan de li-
quiditeitsverplichtingen kan worden voldaan 12).
In het kader van het monetair beleid worden geen specifieke
De financiering van de particuliere sector
belemmeringen gesteld aan de lange kredietverlening aan de
Bij een directe monetaire financiering door de overheid door
overheid. Dit verklaart, te zamen met de relatieve aantrekkelijk-
middel van de plaatsing van schatkistpapier vindt geen
heid en de ruime beschikbaarheid van overheidspapier alsmede
rechtstreekse beperking van de financieringsmogelijkheden
het gebrek aan alternatieven, de gesignaleerde explosieve ontwikkeling van deze vorm van monetaire financiering.
Aankoop door niet-ingezetenen van Nederlandse staatsobligaties leidt rechtstreeks tot liquiditeitscreatie 13). De jaarlijkse
voor de particuliere sector plaats. Door de aankoop van schatkistpapier vermeerdert het bezit aan secundaire liquiditeiten van
de banken, tegenover hetwelk weer andere kredieten verleend
omvang van deze vorm van monetaire financiering kan pas be-
paald worden vanaf 1979 aangezien er toen een aparte code voor
overheidsobligaties werd ingevoerd bij de betalingsbalansre-
gistratie. Tabel 3 toont dat de netto verkoop van overheidsobligaties aan buitenlandse beleggers vanaf 1979 een belangrijke rol
speelt in de liquiditeitscreatie. Voor 1979 was de jaarlijkse netto
verkoop aan het buitenland beperkt aangezien ultimo 1978 de
totale staatsschuld in buitenlandse handen slechts circa f. 6,1
mrd. bedroeg 14).
kunnen worden. Lange kredietverlening aan de overheid zal echter gezien onder meer liquiditeitsvoorschriften in beginsel wel
een dergelijke beperking kunnen impliceren. Onder het regime
van directe kredietbeheersing treedt zelfs een rechtstreekse verdringing van de particuliere sector op. Het bankwezen dient in
dat geval in feite te beslissen welk gedeelte van de toegestane kredietverlening naar de overheid en welk gedeelte naar de particuliere sector gaat 17). Gezien de (noodgedwongen) gunstige leningcondities en het vrijwel risicoloze karakter van beleggingen
in overheidspapier zal bij een reactivering van de kredietrestric-
tie de keuze nogal eens in het voordeel van de overheid uitvallen.
Tabel 3. Verkoop van overheidsobligaties naar het buitenland
in miljarden guldens, in procenten van de liquiditeitenmassa
(Im) en in procenten van de groei van Im
Jaar
Netto verkoop
in mrd. gld.
Netto verkoop
in procenten
van 1m
1979
1980
1981
1982
1982 111-1983 II
0,6
1,6
2,8
2,9
2,1
0,6
1,6
2,6
2,6
1,7
Netto verkoop
in procenten van de
groei van Im
8
41
50
27
14
Bron: DNB, Verslag over hetjaar 1982, biz. 65; idem, Kwartaalbericht, September
1983, biz. 7.
Het gevoerde ,,kleine” monetaire beleid dat gericht is op stabilisatie van de wisselkoers heeft de aankoop van overheidsobligaties door buitenlanders ondersteund. De combinatie van rente
en wisselkoers alsmede de verwachtingen te dien aanzien zijn be64
Ten aanzien van de ,.crowding out” via prijsvorming kan
10) Vgl. OECD, Budget financing and monetary control, Parijs, 1982,
biz. 15e.v.
11) Hierop werd reeds gewezen door Pouw, op.cit., biz. 185.
12) Zie De Nederlandsche Bank, Verslag over hetjaar 1977, biz. 139.
13) Er treedt een uitzondering op wanneer aankopen door nietingezetenen van guldens ter belegging in staatsschuld tot een vermindering van de binnenlandse liquiditeitenmassa leiden. Zie OECD, op.cit.,
biz. 16.
14) De totale staatsschuld in buitenlandse handen bedroeg ultimo 1982
circa f. 14 mrd. [De Nederlandsche Bank, Verslag over het jaar 1982,
biz. 53], dus ultimo 1978 f. 14 mrd. minus f. 7,9 mrd. (zie label 3), dat
wil zeggen f. 6.9 mrd.
15) De Nederlandsche Bank, Verslag over het jaar 1981, Statistische bijlage, biz. 17; en idem Kwartaalbericht, September 1983, biz. 12.
16) Vgl. OECD, Government debt management. Objectives and techni-
ques. Volume I, Parijs, 1982.
17) Zie R.J. Nelissen, Financieringstekorten en hun gevolgen, ESB, 14
oktober 1981, biz. 1007.
worden gesteld dat directe monetaire financiering bij afwezigheid van aanzienlijke inflatieverwachtingen op korte termijn
geen opstuwende werking op de rentevoet uitoefent. Het beroep
van de overheid op de geldmarkt en dus de invloed op de geldmarktrente is gering. De ree’le rente kan als gevolg van monetaire
financiering wellicht zelfs enigszins dalen 18).
Bij lange schuldfinanciering, dus ook bij binnenlandse indirecte monetaire financiering, kan in het algemeen, gezien de
.overheersende positie van de overheid op de kapitaalmarkt wel
een opstuwende werking op de kapitaalmarktrente worden uitgeoefend. Gezien onder meer het open karakter van de Nederlandse kapitaalmarkt zal dit effect evenwel gering zijn. Bij financiering via het buitenland treden in beginsel geen ,,crowding
inkomsten inkomstenbelasting dienen te betalen. Een klein deel
van de rente-inkomsten komt ten goede aan de winst van de banken, waarover vennootschapsbelasting betaald moet wo’rden.
De rentebetalingen aan buitenlandse beleggers – in 1982 circa
f. l,2mrd. – impliceren echter een vermindering van het nationaal inkomen. Daarbij treedt geen secundair budgettair voordeel op via hogere belastinginkomsten 19). Binnenlandse monetaire financiering is dus uit dit oogpunt gunstiger waarbij directe
monetaire financiering bovendien (enigszins) lagere rentelasten
met zich meebrengt.
De herfinanciering van overheidsschuld
out”-verschijnselen op. In voorkomende gevallen dienen echter
Het bevorderen van een evenwichtige samenstelling van de
de leningcondities relatief gunstig te zijn om buitenlandse beleggers aan te kunnen trekken, met als gevolg een relatief hoge rente. Dit effect heeft zich vermoedelijk voorgedaan bij de 9’/2%
staatslening in juni 1983.
Per saldo kan gesteld worden dat directe monetaire financiering in sommige gevallen gunstiger kan zijn dan indirecte monetaire financiering uit het oogpunt van de minimalisatie van
..crowding out”-effecten.
overheidsschuld en mede daardoor van de herfinanciering is van
De budgettaire kosten
Ten einde de rentekosten verbonden aan de verschillende vormen van schuldfinanciering te kunnen vergelijken wordt in label
4 de ontwikkeling van de rentetarieven op staatsleningen, schatkistpapier en drie-maands kasgeldleningen aan de lagere overheid weergegeven.
Tabel 4. Jaargemiddelden van rentetarieven
Jaar
Staatsleningen
Schatkistpapier
Driemaands kasgeldleningen aan de
lagere overheid
1970
8,01
1971
1972
1973
1974
1975
1976
7,63
7,35
7,92
9,82
8,79
8,95
8,10
7,20
6,02
5,19
5,66
7,96
5,26
1977
1978
1979
1980
1981
1982
7,76
6,62
7,14
5,88
5,72
2,96
6,89
10,35
5,27
6,88
4,57
10,21
11,56
10,08
7,56
10,01
11,49
9,97
6,54
9,47
10,70
11,60
8,36
8,84
7,40
7,45
7,74
8,78
Gemiddeld over
de periode
1970-1982
Bron: DNB, diverse jaarverslagen.
groot belang in het licht van de sterk stijgende aflossingsverplichtingen 20). Indien herbelegging van aflossingen niet meer of
in mindere mate automatisch zou plaatsvinden, wordt de financieringsproblematiek van de overheid nog aanzienlijk ver-
zwaard. In dit verband zijn met name de spreiding over verschillende schuldtitels, het houderschap en de looptijden en dus vervalkalender van belang.
De recente beperking van de monetaire financiering heeft geleid tot een relatieve vermindering van de vlottende schuld hoewel het uitstaande Schatkistpapier in de binnenlandse geldmarkt
nog groeide van f. 4,3 mrd. per ultimo 1973 naar f. 18,5 mrd.
per ultimo 1982 21). Gezien de betrekkelijk lange looptijd van
het Schatkistpapier (doorgaans 5 jaren) enerzijds en het belang
voor de banken van dit liquide geldmarktmateriaal anderzijds
zal de herfinanciering vermoedelijk niet al te veel problemen
opleveren.
Staatsleningen krijgen een steeds kortere looptijd. In het be-
gin van de jaren zeventig beliepen de looptijden doorgaans
(ruimschoots) meer dan 10 jaren. Vanaf 1979 bedraagt de gemiddelde looptijd echter nog hooguit 8 jaren. Deze verkorting
van de looptijden hangt vermoedelijk mede samen met de wens
om middelen aan te trekken van buitenlandse beleggers, die
doorgaans een niet al te lange looptijd prefereren. De voor de beleggers zeer gunstige verlengingsmogelijkheid die bij sommige
staatsleningen ingesteld is (bij voorbeeld bij de toch al uitzonder-
lijk gunstige 123/i<%-lening van november 1981 en recent bij de
91/2%-lening van juni 1983) lijkt ook mede voor deze groep bedoeld. Een en ander verhoogt overigens het liquide karakter van
staatsobligaties.
De verkorting van de looptijden en de sinds kort betrekkelijke
uniformiteit daarin hebben, bij de sterke stijging van het finan-
cieringstekort in 1982 en 1983, geleid tot een zeer drukke vervalkalender aan het eind van de jaren tachtig, hetgeen herfinancieringsproblemen zou kunnen opleveren. Herbelegging van de aflossingen op langlopende schuld aan het bankwezen zou voorts
een probleem kunnen gaan vormen indien de banken bij een aantrekkende economie weer meer mogelijkheden krijgen om hun
kredietportefeuille te diversificeren. Het snel groeiende bedrag
aan staatsschuld in handen van buitenlandse beleggers zal de
De rentepercentages op Schatkistpapier en kasgeldleningen
herfinancieringsproblematiek niet vergemakkelijken aangezien
blijken vanaf 1970gemiddeld bijna 1,5% lager te liggen dan het
rentepercentage op staatsobligaties. Alleen in de periode waarin
merendeels sprake was van een omgekeerde rentestructuur
(1979-1981), waren de verschillende tarieven ongeveer gelijk.
Monetaire financiering brengt dus gemiddeld een lagere budgettaire last met zich mee.
Additionele voordelen kunnen in beginsel worden behaald
het beleggingsgedrag van deze groep in het algemeen relatief weinig constant is. Plaatsing van langlopende leningen bij institutionele beleggers biedt nog het beste uitzicht op herbelegging gezien de aansluiting van deze beleggingsvorm op de behoeften van
deze instellingen, hoewel de vergrijzing de omvang van de te beleggen premie-opbrengsten zal verminderen.
Resumerend kan gesteld worden dat de sterke groei van de indirecte monetaire financiering uit het oogpunt van herfinancie-
door in een periode met een relatief hoge rente zoals bij voor-
beeld in 1981 relatief veel kort te financieren. De veranderingen
in het financieringsgedrag dienen echter niet zo groot te zijn dat
er een marktverstorende werking van uitgaat en aanwezige tendenzen, bij voorbeeld rentedaling, omslaan.
In het kader van een vergelijking van de verschillende financieringsvormen op het punt van de budgettaire kosten dient tevens rekening te worden gehouden met de vraag in hoeverre er
weer een gedeelte terugvloeit naar de schatkist.
De rentebetalingen bij directe en indirecte monetaire financiering komen grotendeels respectievelijk geheel terecht bij de ban-
ken. Deze rente-opbrengsten worden in belangrijke mate weer
doorgegeven aan spaarders en dergelijke, die over de renteESB 18-1-1984
18) Zie M.M.G. Fase, Financiele activa, rentevorming en monetaire beheersbaarheid, in: E. den Dunnen, M.M.G. Fase en S. Szasz (red.),
Zoeklicht op beleid, Leiden/Antwerpen, 1981, biz. 63-64.
19) Dat is wel het geval voor zover er zich Nederlanders bevinden bij de
groep ,.buitenlandse” beleggers, hetgeen niet zonder meer te bepalen
valt.
20) De aflossingen op gevestigde staatssehuld stijgen van 1,2% van het
nationaal inkomen in 1983 naar meer dan 6% in 1990, zie Miljoenennota
1983, biz. 30.
21) De Nederlandsche Bank, Kwartaalbericht, September 1983, biz. 62.
65
ring vermoedelijk als ongunstig gekwalificeerd dient te worden.
verlening door de banken aan de overheid een steeds grotere rol
Een relatieve groei van de korte financiering zal de aflossingsproblematiek op langere termijn vanzelfsprekend niet verlichten. In de huidige omstandigheden zou evenwel de combinatie van looptijdverkorting van schatkistpapier en looptijdverlenging van obligaties de samenstelling van de schuld diversificeren
en de vervalkalender op middellange termijn enigszins kunnen
ontlasten.
gaan spelen. Indirecte monetaire financiering heeft evenwel enige nadelen ten opzichte van directe monetaire financiering op
het gebied van de ,.crowding out”, de rentelasten en de herfinanciering van aflossingen. Een afweging van deze financieringsvormen vindt in de praktijk te weinig plaats. Een relatieve
vermindering van de indirecte monetaire financiering door een
beperking van de onderhandse verkoop van obligaties aan de
banken of door een normering van de lange-kredietverlening
aan de overheid onder gelijktijdige relatieve uitbreiding van de
directe monetaire financiering lijkt op dit moment gewenst.
Een dergelijke wijziging in de schuldpolitiek is des te belang-
Het instrumentarium voor monetairefinanciering
De mogelijkheden tot verandering van de schuldpolitiek zijn
afhankelijk van de beschikbaarheid van instrumenten. Het instrumentarium van de monetaire autoriteiten met betrekking tot
directe monetaire financiering is onlangs uitgebreid. In de eerste
rijker wanneer de economic enigszins aantrekt. De particuliere
plaats werd voor 1981 de groei van de korte-kredietverlening aan
de lagere overheid rechtstreeks door middel van een plafondregeling beperkt tot 6%. In de tweede plaats vond een wijziging
toenemende kredietverlening vermoedelijk aanleiding zien om
de directe kredietrestrictie te reactiveren. In dat geval zou een beperking van de indirecte monetaire financiering meer ruimte bieden voor de financiering van additionele particuliere investeringen dan een beperking van de directe monetaire financiering die
in het huidige kader van de kredietrestrictieregeling zou plaats-
van de kasgeldnorm plaats 22). De kasgeldlimiet werd in het
eerste halfjaar van 1981 teruggebracht van 25% naar 18% en in
1982 verder verlaagd naar 16%. Mede hierdoor wijzigde het fi-
sector zal dan een groter beroep op de kapitaalmarkt en op bankkredieten doen ter financiering van investeringen. DNB zal in de
nancieringsgedrag van de lagere overheid sterk en nam het be-
vinden. Het monetaire beleid kan op deze manier zonder
roep op de kapitaalmarkt toe.
De kredietrestrictie werd vanaf het tweede halfjaar van 1981,
rechtstreekse gevolgen voor de monetaire doelstellingen beter
worden afgestemd op een evenwichtige financiering van de
met uitzondering van de korte-kredietverlening aan de lagere
overheidsschuld.
overheid opgeschort vanwege de groeiende ruimte binnen de
kredietnorm. Het kader van de kredietrestrictieregeling en de
rapportageverplichting werden gehandhaafd, ditmaal echter inclusief alle korte vorderingen op de overheid. De monetaire financiering kan nu dus rechtstreeks bij het monetaire beleid worden betrokken.
De indirecte monetaire financiering kan met het huidige monetaire instrumentarium niet rechtstreeks worden beinvloed. De
overheid kan echter wel in het kader van de schuldpolitiek in ie-
der geval de plaatsing van onderhandse leningen bij het bankwezen beperken. Het belang van de onderhandse leningen moge
blijken uit het feit dat van de totale groei van de gevestigde over-
heidsschuld in handen van geldscheppende instellingen van circa
f. 18 mrd. tussen 1970 en 1982, ruim f. 10 mrd. het gevolg was
van de plaatsing van onderhandse leningen 23).
Voorts is het mogelijk dat er in overleg tussen DNB en het Ministerie van Financien jaarlijks limieten worden opgesteld ten
aanzien van de totale lange-kredietverlening van het bankwezen
aan de overheid zoals vanaf 1981 met de korte-kredietverlening
gebeurt. De verschillende monetaire financieringswijzen kunnen
aldus op elkaar worden afgestemd.
Inschrijvingen door buitenlandse beleggers op Nederlandse
staatsleningen vormen een onderdeel van het normale marktproces en kunnen moeilijk rechtstreeks beinvloed worden. Boven-
dien verdient het gezien het reeds betrekkelijk omvangrijke bezit
aan staatsobligaties van buitenlandse beleggers geen aanbeveling om het vertrouwen van deze groep te verminderen door bij
voorbeeld een scherpe wijziging in het wisselkoersbeleid. Het
buitenlandse obligatiebezit zou massaal aangeboden worden op
de binnenlandse kapitaalmarkt met als gevolg een sterke koersdaling en rentestijging. Zolang er evenwel voldoende ruimte op
de binnenlandse kapitaalmarkt is, behoeven de leningcondities
niet zozeer op de wensen van buitenlandse beleggers afgestemd
te worden als recent het geval lijkt te zijn geweest.
Slot
De schuldpolitiek van de overheid heeft de laatste jaren mede
ten dienste gestaan van de monetaire politick. Het beleid van de
monetaire autoriteiten is gericht geweest op een terugdringing
van de directe monetaire financiering door de overheid. Zoals
beschreven is daarbij de afstemming op de overige liquiditeits-
creatie de laatste tijd niet consistent geweest. Aan het overschot
op de betalingsbalans kan geen indicatie ontleend worden omtrent de gewenste omvang van de monetaire financiering, die afgestemd zou moeten worden op de binnenlandse liquiditeitscreatie.
Binnen het totaal van deze binnenlandse liquiditeitscreatie is
de indirecte monetaire financiering in de vorm van lange krediet66
K.P. Goudswaard
22) Het in de Wet kapitaaluitgaven publiekrechtelijke lichamen vastgestelde instrument van de kasgeldnorm geeft het maximum van de vlottende schuld aan als percentage van de uitgaven op de gewone dienst.
Vgl. C. Maas, Monetaire ontwikkelingen bij de lagere overheid, Bank- en
Effectenbedrijf, januari 1981, biz. 10-12.
23) De totale gevestigde overheidsschuld in handen van algemene banken en overige geldscheppende instellingen exclusief DNB groeide van
f. 6,7 mrd. in 1970 naar f. 24,3 mrd. in 1982, terwijl het bezit aan onder-
handse leningen groeide van f. 4,4 mrd. in 1970 naar f. 14,6 mrd. in
1982. Zie DNB, jaarverslagen, Statistische Bijlagen.