Ga direct naar de content

Revaluatie, financieringstekort en rentestand

Geplaatst als type:
Geschreven door:
Gepubliceerd om: februari 10 1982

Revaluatie, financieringstekort en
rentestand
Een empirische benadering
DRS. J. VAN SINDEREN*
Is de rentestand in Nederland afhankelijk van binnenlandse of van buitenlandse factoren,
welke effecten heeft een revaluatie van de gulden op de rentestand en wat is de rol van de
lopende rekening van de betalingsbalans in dit verband? Deze en andere vraagstukken van
monetaire aard hebben in het afgelopen jaar veel stof tot discussie gegeven. In dit artikel wordt aan
de hand van een eenvoudig model voor de kapitaalmarkt geprobeerd een kwantitatief gefundeerd
antwoord op bovenstaande vragen te geven. Uit de simulatie blijkt dat revaluatie, althans
bij een geringe verslechtering van de lopende rekening, een lichte daling van de rente kan
veroorzaken. Per procentpunt verandering van het financieringstekort verwacht de auteur op
grond van zijn berekeningen een rentemutatie van ca. 0,8 procentpunt.
Bovendien blijkt de rente-ontwikkeling in het buitenland nauw gevolgd te worden: een procentpunt
verandering leidt binnen het jaar tot een even grote verandering van het binnenlandse renteniveau.

1. Inleiding
De hoogte van de nominale en de ree’le rentestand in Nederland houdt velen bezig. Regelmatig duiken vragen op als
welke is de invloed van een vergroting van het financieringstekort van de overheid op de rentestand, in hoeverre is de
rente-ontwikkeling in Nederland afhankelijk van renteveranderingen in het buitenland en wat zijn de gevolgen van de
recente revaluatie van de gulden voor de rentestand? Dergelijke vragen worden veelal gesteld met het oog op het te voeren macro-economische beleid. Moet de rentestand als een
vanuit het buitenland gedicteerde prijs worden gezien of kunnen de autoriteiten door gericht financieel-economisch ingrijpen de rente-ontwikkeling enigermate bei’nvloeden? Op
de achtergrond speelt hierbij de gedachte dat hoge rentestanden het economische herstel dat zo dringend gewenst wordt,
zullen bemoeilijken en derhalve slecht zijn voor de werkgelegenheid 1).
Hoewel de geschetste problematiek veelvuldig in beleidsstukken opduikt, is er van een enigszins systematische kwantificering op dit gebied nauwelijks sprake, met name wat betreft de kapitaalmarkt 2). Om deze onbevredigende situatie te
doorbreken is door ons een simpel model voor de kapitaalmarkt ontwikkeld, waarin expliciet rekening gehouden
wordt met zowel de vraag als het aanbod op deze markt, en
waarin de lange-rentestand als evenwichtsherstellende prijs
optreedt. Aan de hand van dit model zullen wij enkele van de
hierboven gestelde vragen trachten te beantwoorden. Daarbij
valt de nadruk op de gevolgen voor de rentestanden van een
vergroting van het financieringstekort, van de revaluatie van
de gulden en van een mutatie in de buitenlandse rentestand.
Tevens komt daarbij de invloed van de renteveranderingen
op de marktpartijen ter sprake.
De opbouw van dit artikel is als volgt. In paragraaf twee
geven we een beknopte beschrijving van het door ons gehanteerde model. Deze is kort gehouden om de lezer niet te vermoeien met technische details. Paragraaf drie handelt over de
buitenlandse invloeden op de Nederlandse kapitaalmarkt. In
de daarop volgende paragraaf komt het effect op de interest144

voet van een vergroting van het financieringstekort aan de
orde. Het geheel sluiten we af met een aantal conclusies.
2. Het model
De financieel-economische wereld hebben wij in ons model
onderverdeeld naar zes sectoren 3). Deze sectoren zijn bij ons,
de centrale bank, het geldscheppende bankwezen, de spaarbanken en fondsen, het publiek, de overheid en het buitenland 4). Voor elk van deze sectoren wordt een balans opgesteld, waarin een onderverdeling naar activa en passiva is
doorgevoerd. Onze analyse richt zich alleen op de netto posities per actief- en passiefpost van een sector t.o.v. de overige

* Verbonden aan de yakgroep macro-economische politick van de
Economische Faculteit van de Erasmus Universiteit Rotterdam.
1) Zie b.v. De Nederlandsche Bank NV, Verslag over het jaar 1980,
Amsterdam, 1981, biz. 16.
2) Er bestaan enkele modellen voor de geldmarkt van Nederland.
Zie b.v. P. D. van Loo, A monetary submodel for the Dutch
economy: some preliminary results, De Economist, jg. 122, 1974,
biz. 89-128, en recent R. J. A. den Haan, B. H. Hasselman en
V. R. Okker, Een monetair submodel voor Nederland, Occasional
paper 26, Den Haag, 1981. In deze laatste publikatie wordt de
kapitaalmarkt voor een deel expliciet beschreven. Met name de
kapitaalvraag van het publiek wordt verwaarloosd, alsmede de
spaarbanken en -fondsen. Het enige model, voor zover bekend, dat
rekening houdt met de interacties tussen de monetaire en de ree’le
sfeer is dat van Knoester. Zie A. Knoester, Over geld en economische politiek. Leiden/Antwerpen, 1980. Bij deze auteur wordt de
kapitaalmarkt impliciet behandeld.
3) Zie voor een uitgebreide beschrijving van het model J. van
Sinderen, Een empirische verkenning van de kapitaalmarkt in
Nederland: 1958-1978, binnenkort te verschijnen.
4) Het onderscheid tussen het publiek en de spaarbanken en fondsen, wordt in de meeste publikaties op monetair gebied niet gemaakt.
In het hier behandelde model is een dergelijke onderverdeling essentieel, omdat de laatstgenoemde groepering een van de belangrijkste
aanbieders op de kapitaalmarkt is. Zie b.v. P. Korteweg, De monetaire sector, het aanbod van geld en de instrumenten van monetaire
politiek, Leiden, 1971.

sectoren, d.w.z. dat vorderingen en schulden van economische subjecten binnen een sector niet in onze beschouwingen
worden betrokken. Vooral bij de particuliere sector zijn
deze onderlinge schuldposities waarschijnlijk niet onbelangrijk.

Het geschatte model bestaat uit drie aanbodspecificaties

theekvraag staat het nationaal inkomen als proxy voor de geplande woningbouw.
Het beroep op de kapitaalmarkt door de overheid hebben
wij alleen afhankelijk gesteld van de omvang van het finan-

cieringstekort. De veronderstelling daarbij is dat de overheid
in principe ieder bedrag op de kapitaalmarkt kan lenen, onaf-

voor gelden met een lange looptijd en een even groot aantal

hankelijk van de rente-ontwikkelingen. Uit de gehanteerde

vraagrelaties. Een vergelijking voor de kapitaalimport completeert het stelsel. De schattingsperiode is 1958-1978.

relatie blijkt dat op middellange termijn ongeveer 70% van
het financieringstekort op de kapitaalmarkt wordt gedekt.

Het overige zal monetair gefinancierd worden.

Het aanbod op de kapitaalmarkt
De kapitaalimport
In volgorde van relatief belang zijn als aanbieders op de

binnenlandse kapitaalmarkt te onderscheiden: de spaarbanken en fondsen, de geldscheppende banken en het publiek.

Ter verklaring van de gedragingen van deze economische
subjecten is aansluiting gezocht bij de theorie van de porte-

feuilleselectie 5).
Deze theorie impliceert dat de keuze tussen de aankoop
van waardepapieren met een korte dan wel met een lange
looptijd wordt bepaald door de renteverhoudingen die gelden
voor de bedoelde vermogensobjecten, door risicofactoren en

door schaalvariabelen. In ons geval onderscheiden we daarom de lange rente voor beleggingen op de kapitaalmarkt en de
daggeldrente als benadering van de opbrengst van korte
uitzettingen. Vanzelfsprekend verschilt de rentegevoeligheid

van de geldscheppende banken en de spaarbanken en fondsen nogal vanwege de karakterverschillen tussen de genoemde instellingen. Bij de behandeling van de modeluitkomsten

zal dit aanstonds duidelijk naar voren komen.
Als schaalfactor hanteren we de som van de gedwongen en
de vrijwillige besparingen, welke voor het gemak exogeen
worden gehouden. De becijferingen wijzen in de richting dat
een gulden extra besparingen op lange termijn aanleiding

geeft tot een gulden extra aanbod op de kapitaalmarkt.
Voor de sector publiek is een aanbodrelatie geschat voor

gelden met een lange looptijd gericht op de overheid. Dit
betekent dat we voor het publiek alleen een vraagrelatie naar
staatsobligaties hanteren. Buitenlandse lange titels die het

publiek in portefuille heeft, worden bij de kapitaalimportrelatie in de beschouwing betrokken. De vraag naar staatsobligaties zal toenemen bij een stijging van het netto vermogen van het publiek 6). Daarnaast lijkt ook in dit verband

een relatieve renteterm als verklarende variabele op zijn
plaats. Empirisch bleek er een verband te leggen tussen de
vraag naar staatsobligaties en de renteverhouding van de

lange rente op deze obligaties en de lange rente op obligaties
die door de particuliere sector zijn uitgegeven. Hierbij moet

men zich voorstellen dat een stijging van de laatstgenoemde
rente t.o.v. de eerst genoemde een zekere vraag naar particuliere obligaties veroorzaakt, zodat bij een gegeven vermogensomvang de vraag naar overheidspapier terugloopt. Omdat

onderlinge schuldposities binnen een sector niet in onze benadering voorkomen, en een transactie zoals zojuist beschreven een verandering in een dergelijke schuldpositie is,
registreert het model alleen een daling van het netto aanbod op
de kapitaalmarkt 7).
De vraag op de kapitaalmarkt

Tot dusver hebben we geen onderscheid gemaakt naar beleggingen in binnenlandse respectievelijk buitenlandse waardepapieren. Om een dergelijke mogelijkheid in ons model te
creeren hebben we een kapitaalimportrelatie geschat,. De
kapitaalimport met een beleggingskarakter wordt hierin verklaard uit de relatieve nominale lange-rentemutaties in het
binnenland t.o.v. die in het buitenland, uit verwachte wisselkoersveranderingen en uit het saldo op de lopende rekening 8). Hierin staat de relatieve renteterm voor de verwachte
opbrengsten over een belegging, en de wisselkoersverandering in combinatie met het saldo op de lopende rekening symboliseert het valutarisico dat over een dergelijke belegging gelopen wordt. Met name bij een wisselkoerswijziging speelt
deze laatste term een belangrijke rol 9).
Wanneer we nu het aanbod van de geldscheppende banken, de spaarbanken en fondsen, het publiek en het buitenland confronteren met de vraag van hetzelfde publiek en van
de overheid, valt de lange rentestand als evenwichtsherstellende prijs uit dit systeem op te lossen. De korte rentestand is
geendogeniseerd op een zeer simpele wijze en wel via een
koppeling van de daggeldrente aan de discontovoet van de
centrale bank 10) en aan een indicator voor het bestaan van
een verschil tussen geldvraag en geldaanbod 11). De discontovoet is weer met een empirische relatie aan de lange rente
gekoppeld. Een dergelijke koppeling is in dit particle model
noodzakelijk om te bewerkstelligen dat er niet een sterke
overloop van lange naar korte gelden plaatsvindt bij een daling van de lange rentestand, zonder dat dit consequenties
voor de daggeldrente heeft.
Tot zover de summiere beschrijving van ons model. Om
een indruk te geven omtrent het gedrag van de voorspellingen
van de twee rentestanden over de periode 1970-1978 is de
figuur getekend. Hierin presenteren we zowel voorspellingen
van de daggeldrente als de lange-renteprognoses in vergelijking tot de feitelijke ontwikkelingen.
Met het beschreven model hebben we een aantal varianten
berekend. In de volgende paragrafen zullen we daarop ingaan. Dat het daarbij veeleer om tendenties gaat dan om preciese getallen behoeft welhaast geen toelichting. Ons model is
namelijk slechts een particle benadering van de financiele
markten; doorrekening in een macrokader zal op een later
tijdstip geschieden.

5) Zie b.v. J. Tobin, Asset accumulation and economic activity,
Oxford, 1980.
6) Het vermogen van het publiek hebben we berekend als het ver-

schil tussen alle activa exclusief de kapitaalgoederenvoorraad en

Aan de vraagzijde van de kapitaalmarkt onderscheiden we
de vraag van gezinnen, van bedrijven en van de overheid.

de passiva. Vandaar de term netto.

Gezinnen gaan lange leningen voornamelijk aan ter financiering van de aankoop van woningen. Bedrijven trachten
middelen op de kapitaalmarkt aan te trekken om een deel van

de particuliere sector teweegbrengen.

de geplande investeringen mee te betalen. Hierbij spelen de

kosten van deze lange kredieten een belangrijke rol.
In de voor deze categorieen lange middelen geschatte relaties figureren de lange rentestand en de daarvan afgeleide

hypotheekrente dan ook als kostenfactoren. Als schaalvariabele hanteren we voor de lange vraag van bedrijven de reeds
genoemde investeringen. In de vergelijking voor de hypoESB 10-2-1982

7) Een grote intekening op staatsleningen kan derhalve heel goed
een sterk negatief effect op de ..onderlinge” financiering binnen
8) Zie A. Knoester, op. cit., biz. 52, en P. B. de Ridder, Enkele
monetaire samenhangen rond een endogene wisselkoers, Maandschrift Economic, jg. 45, 1980, biz. 14-33.
9) Zie b.v. P. Korteweg, Monetair beleid in Nederland (1), ESB,
12 november 1980, biz. 1264.
10) Als regel wordt de debetrente rechtstreeks aan de discontovoet

gekoppeld; zie b.v. F. de Roos en D. C. Renooy, De algemene
banken in Nederland, Leiden/Antwerpen, 1980, biz. 47.
11) Zie A. Knoester, op. cit. De gehanteerde indicator is het verschil tussen de groeivoet van basisgeld en afzet.

145

Figuur. De feitelijke ontwikkeling van de daggeldrente
en de lange rente en de modelprognose voor dezelfde variabelen, over de periode 1970-1978

delijk sterker doet dalen dan de lange rentestand. Dit wordt
veroorzaakt door de in de relatie voor de daggeldrente opge-

%t\

naar lange kredieten toe. Op de zeer korte zowel als op de

nomen monetaire spanningsindicator 13).
Onder invloed van de gedaalde rentestand neemt de vraag
middellange termijn blijkt de hypothecaire vraag gevoeliger

10

voor rentemutaties dan de overige vraag, iets wat in de vol-

f \
/ *\Pr°8nose lange rente

9
8

gende varianten steeds opnieuw naar voren zal komen. Hier-

mee spoort het terugtrekken van een deel van het aanbod
door ditzelfde publiek.

lange rente

7
daggeldrente
prognose
|Xdaggeldrente

6

Omdat er nauwelijks discrepanties tussen binnenlandse en
buitenlandse rentestanden optreden, is het buitenland op
middellange termijn in het hier behandelde geval niet aan-

trekkelijker voor beleggingen dan het binnenland. Er treedt

4

per saldo nauwelijks kapitaalexport op. Hoewel de besparingen constant blijven, zien we toch een significante stijging van
het aanbod op de kapitaalmarkt onder invloed van de verschillen tussen de lange en korte rente.

3

daling in het buitenland aanleiding geven tot een toename

5

In het hier gepresenteerde geval zal derhalve een rentevan het netto lange bedrijf van het bankwezen. Door het verschil in interestelasticiteit is het effect op de geidscheppende
banken veel groter dan bij de’overige niet-geldscheppende in-

1970
1972
1974
1976
1978 Jaar
1973
1977
1969 1971
1975

stellingen.

3. Buitenlandse invloeden op de rentestand in Nederland

In deze paragraaf wordt de invloed op de lange rentestand
in Nederland berekend van:

— een eenmalige verlaging van de lange rentestand in het
buitenland;

— een eenmalige revaluatie van de gulden bij een gelijkblijvende lopende rekening;

— een eenmalige revaluatie van de gulden in combinatie met
een verslechtering van de lopende rekening.

Revaluatie en rentestand

De recente revaluatie van de gulden heeft geleid tot allerlei
verwachtingen omtrent de mogelijke gevolgen voor onze economic. Daarbij valt een onderscheid te maken tussen de te

verwachten effecten op de lopende rekening van de betalingsbalans en die op de kapitaalrekening. Veelal wordt er van uit

gegaan dat de lopende rekening op middellange termijn verslechtert omdat de substitutie-effecten veroorzaakt door dalende import en concurrentenprijzen bij gelijkblijvende exportprijzen, de inkomenseffecten van de ruilvoetverbetering

zullen overtreffen 14).

De simulatie omvat de periode 1970-1978.

Voor het effect op de kapitaalrekening zijn de uitspraken
veel minder geprononceerd. Enerzijds zal het duurder wor-

Een eenmalige verlaging in de buitenlandse rentestand

den van de gulden de opbrengst van een belegging door bui-

In label 1 geven we een overzicht van de gevolgen voor de
rentestanden en voor de gedragingen van de marktpartijen
van een eenmalige verlaging van de gewogen buitenlandse

tenlanders in Nederlandse waardepapieren een hogere opbrengst garanderen in termen van eigen valuta, waardoorhet
aanbod toeneemt 15). Anderzijds zal dit toegenomen aanbod

lange rentestand met 1 % 12).
Tabel 1. Gevolgen van een doling in de buitenlandse langerentestand met 1%
Aantaljaren nade
gebeurtenis

3 a)

haakjes staan de gehanteerde gewichten.
13) De relatie luidt:
in mrd.
gld.

Aanbod op de kapitaalmarkt:
— geidscheppende banken . .
— spaarbanken en -fondsen

12) Deze kapitaalmarktrente is bepaald als een gewogen gemiddelde
van de lange rentestand in de volgende landen: Verenigde Staten

(0,4), Zwitserland (0,3), Duitsland (0,2) en Engeland (0,1). Tussen

50

in procenten

in mrd.
gld.

0,03
0,03

0,1
0,0

0,7

centen

0,31
0,20

0.13

in pro-

0,38

in mrd.
gld.

in procenten

0,47
0,20

2,0
0,3

0,36

1,4
0,3

1,0

Vraag op de kapitaalmarkt:

r d = 1,56 r cb – 5,72 (Br-V) – 4,6
aag

R 2 = 0,88

S.E. = 0,99

(11,3)
(-3,6)
(6,2)
waarin: rjag = daggeldrente; rcb = discontovoet van de centrale

bank; Br = basisgeldhoeveelheid; V = afzet. De getallen tussen

haakjes duiden op t-waarden. De uitkomst van de Durbin-Watsontest is 1,8.
14) Empirische studies van b.v. Knoester geven een heel ander

2,2

beeld. Bij deze auteur blijkt revaluatie veeleer tot een verbetering
van de lopende rekening te leiden. Oorzaak hiervan is het z.g.
J-curve-effect bij de koppelingen van lonen en prijzen. Zie A. Knoes-

ter, op. cit. Ook variantenanalyses met het Vintaf-model wijzen in

Kapitaalimport b):
0,

-0,
0, •0

>5

Renteniveau c):
-l.t

a) Gecumuleerd.

b) In mrd. gld.
c) In procentpunten.

Uit label 1 blijkt dal zowel de daggeldrente als de lange ren-

le de mulalie in de buitenlandse renlestand op middellange
termijn volledig volgen. Wel is het zo dat de verruiming van de

geldvoorzieningen via de kapitaalbalans de daggeldrente tij146

een dergelijke richting. Zie L. Knegt, A. Knoester, R. S. G. Lenderink en N. van der Windt, Macro-economisch beleid en Vintaf-11:

een gevoeligheidanalyse, in: W. Driehuis en A. van der Zwan (red.),
De voorbereiding van liet economisch beleidkritisch bezien, Leiden/
Antwerpen, 1978. Zie ook Cenlraal Economisch Plan 1978, Den
Haag, 1978, biz. 136. Om wille vandeeenvoud sluiten weonsaanbij
de ,,traditionele” visie.
15) Er valt evenwel te beredeneren dat het rechtstreekse effect
van een appreciatie van de gulden is dat het aankopen van Nederlandse effecten duurder wordt, enkel en alleen door het duurder

worden van de gulden. Uit dien hoofde zou men een daling van
de kapitaalimport verwachten. Empirisch blijkt evenwel dat de te
verwachten hogere opbrengsten over de in Nederland te beleggen
gelden domineren. Vandaar dat we een positief verband tussen
kapitaalimport en appreciatie van de gulden vinden.

Tabel 2. Gevolgen van een eenmalige revaluatie van de

gulden met gemiddeld genomen 5% ten opzichte van de

halve waarschijnlijker. Om wille van de eenvoud abstraheren
we hiervan.

buitenlandse valuta

in mrd.
gld.
Aanbod op de kapitaalmarkt:
— geldscheppende banken . .

— spaarbanken en -fondsen

Tabel 3. Gevolgen van een eenmalige revaluatie van de
gulden met 5% in combinatie met een verslechtering van de
lopende rekening met 0.5% van het nationale inkomen a)

5 a)

3 a)

Aantal jaren na de
gebeurlenis
in procenten

in mrd.

in pro-

gld.

centen

in mrd.
gld.

in pro-

0
0

0
0

0,11
0,08

0,5
0,1

0,21
0,10

0,9
0,2
-0,6

0,8
1,0

0,19
0,32

I.I
0,8

0,35

centen

Vrag op de kapitaalmarkt:
0

Aantal jaren na
de gebeurtenis

3 b)

in mrd.
gld.

5 b)

in procenten

in mrd.
gld.

in procenten

in mrd.
gld.

in procenten

-0,16
0

-0,04
-0,02

-0.2
-0,0

-0,04
-0,01

-0,2
-0,0

Aanbod opde kapitaalmarkt:
— geldscheppende banken . . -0,01
— spaarbanken en -fondsen -0,01
0,00
Vraag op de kapitaalmarkt:

Kapitaalimport b):

(

0,
0,

-0 00
0 28

e

-0 4
-0,5

-0 5
-0 5

Renteniveau c):

a) Gecumuleerd.
b) In mrd. gld.
c) In procentpunten.

0,22

Kapitaalimport c):
0,()3

-0,
0, 52

Renteniveau d):

-0, )

-0, 3
3

a) De hier gevonden effecten komen sterk overeen met die welke Knoester vindt. Deze

in tweede instantie mogelijk de rente onder druk zetten, waardoor de kapitaalimport weerafneemt. Omde lezereen indruk
te verschaffen van de effecten van een appreciatie van de gulden op de kapitaalmarktbeleggingen in het door ons gehan-

teerde model is label 2 samengesteld waarin de effecten van
een revaluatie van de gulden met 5% worden gepresenteerd 16).
Volgens onze calculates impliceert een revaluatie zoals
omschreven een rentedaling over de gehele linie van ongeveer 0,5%-punt. De uitkomsten komen qua richting sterk
overeen met de gevonden effecten van een daling van de lange

rente in het buitenland. Opvallend is dat uiteindelijk de kapitaalimport naar nul tendeert. Blijkbaar wordt het positieve
wisselkoerseffect op de extra kapitaalimport gecompenseerd
door een negatief rente-effect. Nederland wordt als beleggersland gunstiger door de sterke gulden, docH ongunstiger
door de gedaalde rentestand.

becijferde op korte termijn een stijging van de daggeldrente met 0,2%-punt en op 5-jaarstermijn een daling met 0,3%-punt, als gevolg van een appreciate. Zie A. Knoester, op. cit.,
biz. 109.
b) Gecumuleerd.
c) In mrd. gld.
d) In procentpunten.

Concluderend kunnen we stellen dat de rente-ontwikke-

ling in Nederland sterk wordt bei’nvloed door de ontwikkelingen in de buitenlandse rentestand. Een renteverandering in
den vreemde impliceert een proportionele rentemutatie hier
te lande.

De recente revaluatie van de gulden heeft volgens onze becijferingen een daling van de rente tot gevolg. Mocht de lopende rekening aanzienlijk meer verslechteren dan de door

ons veronderstelde 0,5% dan komt van deze rentedaling weinig terecht. Treedt er een verbetering van de lopende rekening
op, zoals sommige onderzoekingen suggereren, dan zal dat de
rentedaling accentueren, omdat het vertrouwen in de Neder-

landse economic en daarmee in de gulden toeneemt.
Tot zover de invloed van buitenlandse factoren op de ontwikkeling van de rentestand in ons land. Momenteel wordt de

Revaluatie, lopende rekening en rentestand

In paragraaf twee en in voetnoot 16 werd erop gewezen dat,
naast de wisselkoers, als verklarende variabele voor de kapitaalimport het saldo op de lopende rekening als risicovariabele is gehanteerd. Dit is gebeurd om een onderscheid te kunnen maken tussen lange- en korte-termijnverwachtingen omtrent de ontwikkeling van de Nederlandse economic.
Op korte termijn doet een revaluatie van de gulden de opbrengsten van beleggingen van buitenlanders in Nederlandse
guldens stijgen. Op middellange termijn zal het saldo op de
lopende rekening mogelijk verslechteren, hetgeen een negatief effect op de koers van de gulden kan impliceren. Deze
twee effecten hebben we verwerkt in de hier gepresenteerde
variant (zie label 3). Daarbij hebben we adhoc de veronderstelling gemaakl dal revaluatie met 5% een verslechlering van de
lopende rekening met een half procent van het nationale inkomen impliceert 17). In dat geval miligeerl de verslechtering
van de lopende rekening op middellange termijn de rentedaling met ongeveer de helft. Opvallend is dat de daggeldrente
aanvankelijk stijgt. Dit wordt veroorzaakt door het feit dat
de verslechtering van de lopende rekening een monetaire verkrapping oproept. Of de lopende rekening inderdaad het
eerste jaar verslechtert, is evenwel de vraag. De import- en
concurrentenprijzen veranderen bij een revaluatie namelijk
meteen, terwijl de volumina met een vertraging muteren.
Aanvankelijk is een verbetering van de lopende rekening der-

ESB 10-2-1982

overheid geconfronteerd met tegenvallende ontvangsten in
zowel de sfeer van de aardgasopbrengsten als de belastingen.
Deze tegenvallers impliceren dat op een of andere wijze naar

16) Er zij hier met nadruk gewezen op het tentatieve karakter van
de hier gepresenteerde depreciatie. De verwachtingen van de bui-

tenlandse economische subjecten aangaande de economische kracht
van de Nederlandse economic en de daarmee samenhangende
wisselkoersontwikkelingen zijn nl. moeilijk te kwantificeren. Bij ons
is dat geschied door naast de feitelijke wisselkpersmutatie met
een jaar vertraging het saldo op de lopende rekening van de betalingsbalans op te voeren als lange-termijnverwachtingsvariabele.
Vanzelfsprekend is dit een ruwe benadering van de verwachtingsvorming. De appreciatie werkt in de hier gepresenteerde variant
door via de feitelijke wisselkoersmutatie met een jaar vertraging.
Zie voor een vergelijkbare benadering van de verwachtingvorming
Den Haan c.s., op. cit., biz. 50.
17) De Ridder maakt gewag van een verslechtering van het uitvoersaldo over 10 jaar gecumuleerd van tussen de – f. 360 mln. en
– f. 900 mln., per procent appreciatie. Een eenmalige appreciatie
van 5% zal dan ongeveer leiden tot een verslechtering van de
lopende rekening van – f. 130 mln. a f. 450 mln. Wij hanteren de
meest pessimistische voorspelling. Zie P. B. de Ridder, Wisselkoers, concurrentiepositie werkgelegenheid, ESB, 22 februari
1978. Van een tijdelijke verbetering van de lopende rekening
abstraheren we. Hiermee pretenderen we evenwel geen uitspraak
te doen omtrent het feitelijke effect van de kortgeleden doorgevoerde appreciatie. Deze exercitie is slechts bed odd als indicatie
van de richting van de rentemutatie bij betalingsbalansverslechtering.

147

een dekking van dit tekort moet worden gezocht, wanneer althans ombuigingenachterwegeblijven. Wat de gevolgen voor

Wanneer we de hier gepresenteerde cijfers op de economische

actualiteit projecteren dan moeten we concluderen dat een

behandelen we in de volgende paragraaf.

vergroting van het financieringstekort met 1% tot een rentestijging aanleiding geeft van tussen de 0,6 en 1%.
Resumerend kunnen we stellen dat een vergroting van het

4. De invloed van een vergroting van het financieringstekort

gingen. Dergelijke renteveranderingen leiden tot een toene-

de rentestand van een aldus oplopend financieringstekort is,

op de rente-ontwikkeling

In deze voorlaatste paragraaf becijferen we de invloed op
de rentestanden van een vergroting van het financieringstekort, wanneer de financiering via de kapitaalmarkt loopt. De
berekeningen geschieden door het financieringstekort met
0,5% van het nationaal inkomen te verhogen.
Een vergroting van hetfinancieringstekort gedekt op de kapitaalmarkt
Om de lezer een idee te geven omtrent de invloed van een
opvoering van het financieringstekort op de rentestand, is
label 4 opgesteld.

financieringstekort aanleiding geeft tot aanzienlijke rentestijmende kapitaalimport, hetgeen impliceert dat op lange termijn de schuldpositie van ons land t.o.v. het buitenland zal
toenemen. Voor de particuliere kapitaalvraag is een extra beroep van de overheid blijkens onze becijferingen, een slechte
zaak. Een toenemend beroep van de overheid wordt gefinancierd door het terugdringen van de particuliere vraag en door
een toevloed van buitenlandse middelen.
S. Slotopmerkingen

In dit artikel hebben wij aan de hand van een eenvoudig
kapitaalmarktmodel geprobeerd een indruk te geven omtrent
de invloed van verschillende factoren op’de rente-ontwikkeling in ons land. Daarbij is een onderscheid gemaakt naar

mogelijke invloeden op de rentestand vanuit het buitenland
en effecten op de rentestand ten gevolge van een vergroting

Tabel 4. Gevolgen van een vergroting van het financieringstekort met 0,5% van het nationaal inkomen, dot geheel op de
kapitaalmarkt gedekt wordt
1

Aantaljaren na

3 i)

5 a)

sies vatten we als volgt samen:
• een verandering van I procentpunt in de buitenlandse rentestand leidt volgens onze calculates nog binnen een jaar
tot een bijna even grote verandering in het binnenlandse

renteniveau;

de gebeurtenis
in mrd.
gld.
Aanbod op de kapitaalmarkt:
– geldscheppende banken ..
– spaarbanken en -fondsen

van het overheidsberoep op de kapitaalmarkt. Onze conclu-

in procenten

in mrd.

in procenten

in mrd.
gld.

inpro-

gld.

0,00
0,00

0,0
0,0

0,02
0,01

0,1
0,0

0,00
-0,00

0,0
-0,1

1,5

3,3

2,5

centen

Vraag op de kapitaalmarkt:

0,5

koers en het saldo op de lopende rekening samen de ver-

wachte wisselkoersontwikkeling representeren;
• een vergroting van het financieringstekort doet de rentestand stijgen. Afhankelijk van de gekozen termijn ligt de
verwachte rentemutatie tussen de 0,6 en de 1 % per procent

0,4 4

Renteniveau c):
0,3

is. Mocht de verslechtering van de lopende rekening tegenvallen, dan is er nauwelijks enig effect op de rentestand uit
hoofde van een revaluatie te verwachten. Vanzelfsprekend
hangt deze conclusie voor een deel op de gehanteerde kapi-

taalimportvergelijking, waarin de mutatie in de wissel-

Kapitaalimport b):

0,2

• een revaluatie van de gulden met 5% geeft op middellange termijn aanleiding tot een daling van de rentestand, wanneer althans een niet te grote verslechtering
van de lopende rekening het gevolg van deze revaluatie

0,

a) Gecumuleerd.
b) In mrd. gtd.

c) In procentpunten.

vergroting van dit tekort;
• financiering van de vergrote overheidsuitgaven via de kapitaalmarkt wordt mogelijk gemaakt door het terugdringen
van het particulier beroep en door extra kapitaalimport.
Of dit een gewenste situatie is, valt gegeven het slechte investeringsklimaat zeer te betwijfelen. Met name de hypothecaire vraag blijkt gevoelig voor renteveranderingen;
• blijven ombuigingen in de overheidsuitgaven bij de mo-

Bij label 4 willen we de volgende opmerkingen maken.

menteel te verwachten tegenvallers in de overheidsinkom-

Op ‘korte termijn zien we een renlestijging van ongeveer 0,3
procenlpunt per 0,5 procentpunt verhoging van het financieringstekort. Op de middellange termijn loopt deze rentestijging op tot 0,5%.

sten uit, dan leidt dit tot een vergroting van het financieringstekort. Dekking van dit tekort op de kapitaalmarkt

Ten gevolge van deze rentestijging is een teruggang in de
vraag naar lange middelen vanuit de particuliere sector te becijferen, terwijl de vraag naar overheidsobligaties vanuit deze

sector enigszins toeneemt. Het kapitaalmarktaanbod van
binnenlandse bankinstellingen stijgt aanvankelijk enigerma-

te doordat de korte rente eerst minder toeneemt dan de lange
rentestand. In tweede instantie stijgen korte en lange rentestand simultaan. Het aanbod van de financiele instellingen
verandert dan ook niet op de middellange termijn. Opmerkelijk is de sterke toename van de kapitaalimport onder invloed
van het gestegen renteverschil met het buitenland.
Deze toestroming van middelen vanuit het buitenland zal
de rentestijging in belangrijke mate mitigeren. Onze calculaties tonen aan dat een toename in de vraag naar kapitaalmarktmiddelen door de overheid voor het belangrijkste deel
zal worden gefmancierd door middel van kapitaalimport.
148

drijft de rente op. Het rente-opdrijvend effect van dit kapitaalmarktberoep overtreft al snel de relatief geringe rentedalingseffecten die een revaluatie van de gulden met zich
brengen.

De slotconclusie is dat een revaluatie van de gulden op zich
waarschijnlijk een kleine rentedaling veroorzaakt. Wanneer
de overheid evenwel verzuimt naasteendergelijke opwaardering van de gulden om te buigen, dan blijft van dit rente-effect

weinig over. Het is derhalve niet zo dat de Nederlandse rente
alleen door de buitenlandse rente-ontwikkeling wordt be-

paald, de overheid kan hier wel degelijk invloed op uitoefenen.

Jarig van Sinderen

Auteur