De overheid wil extra financiering beschikbaar maken voor jonge snelgroeiende ondernemingen. Dat is niet alleen verstandig, het is ook nodig.
In het kort
- Snelgroeiende start- en scale-ups ervaren een gebrek aan financiering, ondanks prima rendementen.
- Een kapitaalmarkt ontstaat niet vanzelf. De kapitaalmarkt voor private equity kwam er vanwege een stevige beleidsinspanning.
- Met een bestuur op afstand van de politiek en een focus op co-investeringen kan het risico op overheidsfalen worden ingeperkt.
Dit artikel reageert op Extra financiering voor start- en scale-ups is niet nodig in Nederland van Jasper H. van Dijk.
De afgelopen decennia is in Nederland de markt voor financiering van volwassen niet-beursgenoteerde bedrijven van de grond gekomen. Daarbij heeft de overheid een belangrijke rol gespeeld. Dat deed ze door de hoeveelheid beschikbaar kapitaal te vergroten en zo te organiseren dat zich een sector kon ontwikkelen die de vaardigheden heeft om dat kapitaal effectief te besteden.
De logische volgende stap is het beschikbaar maken van meer risicodragend kapitaal voor jonge snelgroeiende ondernemingen. Met allerlei instrumenten, en wellicht ook een nieuwe opgeschaalde Nederlandse Investeringsinstelling 2.0 (Van Lent, 2025), poogt de overheid voor deze specifieke groep ondernemingen hetzelfde te doen als dat ze eerder voor volwassen niet-beursgenoteerde ondernemingen heeft gedaan, namelijk het garanderen van voldoende schaal zodat marktpartijen deze markt kunnen ontwikkelen. Een markt die uiteindelijk net zo rendabel zal zijn als de Amerikaanse. In het licht van de lage economische groei is dit verstandig beleid.
In dit artikel ga ik in op de belangrijkste tegenwerpingen tegen dit beleid, zoals in dit ESB-nummer verwoord door Jasper H. van Dijk (2025). Hij waarschuwt voor teleurstellingen als een overheidsinstelling gaat investeren en stelt dat ondernemers in Nederland niet aangeven dat start-upfinanciering een probleem is, dat het lage aantal start-ups dat doorgroeit naar scale-ups vooral te wijten is aan relatief lage rendementen van start-upinvesteringen in Nederland, en dat beleid zich beter kan richten op talentaanbod en de Europese interne markt.
De kapitaalmarkt ontstaat niet vanzelf
Maar eerst laat ik aan de hand van een korte geschiedenis zien dat overheidskapitaal wel degelijk een belangrijke rol heeft bij de totstandkoming van private kapitaalmarkten.
Ontwikkeling van de algemene private kapitaalmarkt
Nederland heeft een ontwikkelde algemene kapitaalmarkt en om die te krijgen was een stevige beleidsinspanning nodig. De markt voor volwassen niet-beursgenoteerde bedrijven (private equity) ontstond pas in de jaren tachtig met de garantieregeling voor particuliere participatiemaatschappijen (PPM-regeling) van de overheid als vliegwiel.
In Nederland gingen aan de PPM-regeling decennia aan beleidsinspanningen vooraf. Al in de jaren twintig werd er een tekort aan financiering voor industriële ondernemingen (de techbedrijven van toen) vastgesteld. Nederland heeft een geschiedenis als handelsland, en financiers en banken hadden geen ervaring of expertise in het financieren van industriële ondernemingen, niet via langlopend krediet en zeker niet via risicokapitaal. De roep om overheidsingrijpen leidde onder andere tot de voorlopers van Invest-NL: de Maatschappij voor Industrie Financiering (Mavif) in 1936, de voor de wederopbouw bedoelde Maatschappij tot Financiering van het Nationaal Herstel N.V. (NIB) in 1945, en de Maatschappij voor Industriële Projecten (MIP) in 1982. De Mavif was vanaf de start een tot mislukken gedoemd project, de NIB verwerd na een aantal succesvolle wederopbouwjaren in de jaren zeventig tot een gesubsidieerde stroppenbank. Vanaf de jaren tachtig werd de NIB in rap tempo op afstand van de overheid gezet en geprivatiseerd. Interessant genoeg was voor de NIB bij de oprichting voorzien dat ze maar tot 1970 zou bestaan. Dan was de wederopbouw immers wel afgerond, dacht men, en kon de bank opgeheven worden. De MIP werd na een kort, roerig en onbegrepen bestaan verkocht en werd na een aantal fusies en overnames investeringsgigant AlpInvest (De Hen, 1980; Van der Zwan, 1983; De Volkskrant, 1990; Devilee, 2021).
Hoewel de PPM-regeling verre van perfect was, was zij, in tegenstelling tot eerder beleid, het duwtje in de rug voor de markt (banken, verzekeraars, individuen, families en pensioenfondsen) om eigen investeringsmaatschappijen op te richten. Het investeringsvolume nam dan ook hard toe (figuur 1).
Na een heftige correctie van de markt na de beurscrash van 1987 herstelde de markt snel. Na een aantal jaar nam het gebruik van de regeling af (ook door aanpassingen in de regeling om oneigenlijk gebruik tegen te gaan), en bij beëindiging in 1994 concludeerde men dat voor de algemene risicokapitaalbehoeften (private equity) nu een private markt bestond, maar dat die voor startende bedrijven (venture capital oftewel durfkapitaal) echter nog niet goed functioneerde en gericht beleid wenselijk bleef. De crash van 1987 was specifiek voor venture capital een zware domper die men in 1994 nog niet te boven was gekomen. Het investeringsniveau zat met 20 miljoen euro amper boven de 18 miljoen van 1984 (figuur 2). De PPM-regeling had er wel voor gezorgd dat er in Nederland nu een professionele groep private-equitypartijen bestond. Deze deden aanvankelijk ook investeringen in de vroege fase, maar waren door de crash risicoaverser geworden en naar de latere fase opgeschoven (Geerts, 1993).
Co-financiering van vroegefase-investeringen
Het bleek lastig om geschikt beleid voor de vroege fase te ontwerpen én uitgevoerd te krijgen, zó dat de private markt echt wordt geactiveerd. Na een aantal slecht functionerende regelingen zoals de fiscale Tante Agaath-regeling, door de overheid opgerichte en de grotendeels met privaat geld gefinancierde Technostarterfondsen en de incubator Twinning van oud-Philips-topman Roel Pieper (Boot en Schmeits, 2004; Emerce, 2001), wist vanaf 2005 de Seed Capital-regeling door verplichte matching van de markt (matchen is kapitaal vanuit de overheid tenminste één op één aanvullen met eigen kapitaal) de meest risicovolle vroegefase-investeringen in Nederland nieuw leven in te blazen. Venture capital was weliswaar eind jaren negentig met de dotcombubbel weer flink gegroeid, met het knappen van de bubbel was men in 2005 met een totaal geïnvesteerd bedrag van slechts 24 miljoen euro weer op een soort ‘Stunde Null’ beland (figuur 2).
De Seed Capital-regeling investeert sinds 2005 tussen de 7 en 60 miljoen euro per jaar in Nederlandse VC-fondsen, wat ten minste verdubbeld wordt door privaat geld (Maaskant, 2025). Daarnaast is er een uitgebreid stelsel van Nederlandse en Europese overheidsregelingen ontstaan dat, met private matching, in VC-fondsen investeert (Eveleens en Vogelaar, 2021). Sinds 2007 komt ongeveer 21 procent van al het door VC-fondsen opgehaalde kapitaal van overheden (NVP, 2025).
Daarnaast bestaan er overheids-VC-fondsen. Vanaf de jaren zeventig hebben we de Regionale Ontwikkelingsmaatschappijen (ROM’s), aanvankelijk een instrument om regionale verliezen in werkgelegenheid te compenseren. Sinds reorganisaties vanaf de jaren tachtig staan deze op afstand van de politiek. Hoewel ze betrokken zijn bij ongeveer de helft van de transacties, vooral de kleinste investeringen in de vroege fase, is gemiddeld minder dan tien procent van het totale investeringsbedrag per jaar voor hun rekening. Sinds de oprichting van Invest-NL gaat het aandeel ‘overheids-VC’ richting de vijftien procent (NVP, 2025). Ook bij deze investeringen is de voorwaarde dat er ten minste gematcht wordt met private investeringen.
Stabiele risicokapitaalinfrastructuur
Onder andere door overheidsbeleid kent Nederland daarom nu een volwaardige risicokapitaal-infrastructuur die niet na elke schok instort, maar wel significant privaat kapitaal mobiliseert, met inmiddels zeer grote biotechfondsen. Nederlandse start- en scale-ups kunnen in sectoren zoals fintech en consumenten- en bedrijfssoftware flinke investeringen ophalen bij binnen- en buitenlandse VC’s. Beleidsmatig ligt daarom nu de nadruk op niches als deeptech en defensie, waar extra kapitaal maatschappelijk nuttig en gewild is, naast generieke instrumenten, omdat het altijd onduidelijk blijft wat de toekomst brengt.
Van Dijk waarschuwt voor teleurstellingen wanneer een overheidsinstelling, zoals Invest-NL of een nieuw op te richten Herstelbank 2.0, gaat investeren. En inderdaad, ook de Nederlandse geschiedenis geeft genoeg voorbeelden van waar dat mis is gegaan. Maar gelukkig hebben we in Nederland de laatste decennia veel geleerd op dit vlak. Overheidsinstellingen die investeren, of het nu de ROM’s, de Seed Capital-regeling of Invest-NL zijn, hebben allemaal een positie op afstand van de politiek, professioneel beheer, privaat-leidende matching en als doel vooral het activeren van de markt op plekken waar ze dat uit zichzelf misschien niet zouden doen. Dat is echt iets dat overheden geleerd hebben, en we zien ook dat landen daarin van elkaar leren (Murray, 2021).
Het verder in de praktijk brengen van deze lessen lijkt me verstandiger dan te beweren dat het in de Verenigde Staten nu eenmaal beter is en zal blijven. Private equity kwam overwaaien uit de VS. Maar ook daar heeft men al vanaf de jaren vijftig gericht overheidsbeleid om investeringen in niet-beursgenoteerde ondernemingen te stimuleren in de vorm van de ‘Small Business Investment Company’ (SBIC). Ondernemers kunnen daar bijvoorbeeld tot wel honderd procent vrijstelling van vermogensbelasting op de winst van hun aandelen en aandelenopties krijgen (Edwards en Todtenhaupt, 2020).
Te weinig risicokapitaal voor founders
Ondanks de soms spectaculaire ontwikkelingen van de afgelopen jaren, is voor private jonge snelgroeiende bedrijven de beschikbaarheid van risicokapitaal nog steeds geen gegeven. Om dat te zien moet je heel precies kijken. De EIB Investment Survey waarop Van Dijk steunt, volgt niet-financiële ondernemingen met vijf of meer werknemers en is representatief naar grootte en sector voor alle niet-financiële bedrijven. Dat is een veel grotere en diversere groep bedrijven dan de ‘founders’ van start-ups en scale-ups waar het risicokapitaal-debat over gaat. Puri en Zarutskie (2012) laten zien dat VC-gesteunde bedrijven een zeer specifieke, kleine subgroep zijn die veel harder groeit dan de algemene populatie. In Nederland ontvangen jaarlijks nog geen vierhonderd bedrijven financiering van professionele VC-partijen (NVP, 2025), tegenover ongeveer 24.000 andere mkb-financieringen (CBS, 2025). Dat VC voor zo’n beperkte groep is, dat hoort ook zo, want lang niet iedere start- of scale-up moet gefinancierd worden. Maar in Nederland vindt ook de veelbelovende groep start- of scale-ups te moeilijk financiering.
Het jaarlijkse State of European Tech-onderzoek (Atomico, 2025) meldt dat voor meer dan de helft van de founders het ophalen van kapitaal het afgelopen jaar zelfs weer moeilijker is geworden. Volgens Atomico is van 2015 tot 2025 circa 300 miljard dollar aan potentiële Europese kapitaalrondes voor scale-ups nooit opgehaald. Dit gaat primair om de latere financieringsstadia; de vroege fase is relatief veerkrachtig en Europese founders halen ongeveer net zo makkelijk geld op in de vroege fase. Maar volgens Atomico blijft vooral opschaling moeilijker in Europa. Ook VC’s geven in een survey van het European Investment Fund (EIF) aan dat cofinanciering voor scale-ups lastiger is geworden (EIF, 2025).
Voor Nederland hebben we helaas weinig publicaties die een vergelijkbaar gedetailleerd handvat bieden. Het door Van Dijk genoemde State of Dutch Tech (Techleap) komt het meest in de buurt. De kwartaalrapportages van een consortium bieden een overzicht van de omvang en de hoeveelheid van verstrekte financieringen aan start- en scale-ups. In tegenstelling tot wat Atomico zegt, wordt voor Nederland juist een sterke daling van de vroegste VC-investeringen gesignaleerd (Dealroom et al., 2025).
Europese rendementen doen niet onder
Tabel 1 toont dat de recente Invest Europe-benchmark laat zien dat Europese venturefondsen over de laatste tien jaar gemiddeld een hoger intern rendement haalden dan Noord-Amerikaanse fondsen, over de laatste vijftien jaar gemiddeld een praktisch gelijk rendement haalden, en dat Amerikaanse fondsen verder terug in de tijd fors beter presteerden. De dotcom-boom verklaart dat laatste mede. Ook bij het absolute rendement (multiples) zien we een vergelijkbaar patroon (Demaria, 2025). Dat is dus óndanks de barrières die Europese start- en scale-ups ervaren omdat de Europese interne markt minder goed functioneert dan die van de VS (Adilbish et al., 2024).
Voor Nederland als land zijn vergelijkingsdata schaars, maar het Dutch Venture Initiative (DVI) geeft een indicatie: deze in 2013 en 2016 opgerichte overheidsfondsen beleggen zelf in opkomende Nederlandse private VC-fondsen. Over een periode van ongeveer vijf jaar investeren deze VC-fondsen in start- en scale-ups, en over een periode van vijf tot zeven jaar worden deze bedrijven dan verkocht of gaan failliet. Het kan zeker tien tot veertien jaar duren voordat een VC-fonds helemaal afgewikkeld is.
De DVI-fondsen hadden in 2024 respectievelijk 41 en 33 procent van het geïnvesteerde kapitaal als rendement terugontvangen. Bij een conservatief scenario verwacht men uiteindelijk meer dan 150 procent van het ingelegde kapitaal terug te ontvangen (Brennenraedts et al., 2024). De fonds-in-fondsen in de VS hebben vergelijkbare rendementsverwachtingen (Preqin, 2025).
Het is belangrijk om te bedenken dat de onderliggende Nederlandse VC-fondsen vaak niet zo lang door kunnen investeren als hun grotere Amerikaanse collega’s. Hierdoor verwatert bijvoorbeeld hun aandelenbelang in de onderliggende deelnemingen. Bij verkoop van de start- of scale-up profiteren ze dan minder van de opbrengst, terwijl ze wel de meest risicovolle eerste periode van de start- of scale-up gefinancierd hebben. Zouden Nederlandse VC’s grotere fondsen hebben, dan zou dat probleem minder zijn.
Van Dijk haalt Gros et al. (2025) aan als studie die zou aantonen dat rendementen in Europa lager zijn. Ik lees Gros et al. anders. Zij concluderen dat de Europese ‘investeringskloof’ vooral een compositieprobleem is. Europa investeert niet minder, maar de investeringen blijven sterk achter in R&D en software omdat Europese bedrijven voornamelijk uit midtech (auto/industrie) en relatief weinig hightech bestaan. Omdat midtech minder rendeert dan hightech zijn de rendementen lager in Europa. Gros et al. bevelen aan om de vorming en opschaling van hightechbedrijven te bevorderen door meer equity-gestuurd risicokapitaal te organiseren en vaart te maken met de interne markt. Juist een pleidooi vóór het opschalen van bestaand overheidsinstrumentarium.
Conclusie
Als we alles overzien, is de stelling dat ‘extra financiering niet nodig is’ zowel methodologisch zwak als beleidsmatig riskant. Bijna alles wijst in dezelfde richting: Nederlandse start- en scale-ups zijn net zo veelbelovend als die in de VS, er bestaat alleen een duidelijke financieringskloof. Het inzetten op het verbeteren van het aanbod van talent en het versterken van de Europese interne markt is zeker een goed idee, maar goed ingezet extra kapitaal is wel een eerste vereiste.
Dit pleit voor gerichte, marktconforme mobilisatie van privaat kapitaal in segmenten waar het marktfalen bij start- en scale-ups hardnekkig is. Daarbij horen hard geleerde lessen: bestuur op armlengte van de politiek, privaat-leidende matching, focus op fonds- en co-investeringen, en strikte mandaatafbakening. Dan komt er een markt die zelf effectief kan investeren. Overwegingen rondom strategische autonomie en industriebeleid moeten dit niet over boord gooien.
Dit is een realistische inschatting over wat overheidsbeleid kan bereiken. Overheidsinstrumenten zullen nooit de financieringskloof dichten maar kunnen hoogstens aanmoedigen dat andere partijen die plek in de nieuwe markt leren opvullen, zoals we hebben gezien bij de PPM-regeling en de Seed Capital-regeling. In succesvolle gevallen kan dan ook gestopt worden met overheidsbeleid, of had men wellicht moeten stoppen, zoals bij de NIB. In gevallen waar er een gat blijft, blijft het nodig om door te sleutelen aan beleid.
Reactie Jasper H. van Dijk: kip-ei-probleem blijft
Felix Zwart biedt inzicht in de stimulerende rol die de overheid in het verleden gehad heeft bij de totstandkoming van private kapitaalmarkten. Dat is een waardevol beleidsinzicht.
Mijn belangrijkste punt, dat bij lage durfkapitaalinvesteringen sprake is van een kip-ei-probleem, is echter onweersproken. In mijn bijdrage wees ik erop dat de Nederlandse overheid op basis van het lage aandeel start-ups dat door-groeit naar scale-ups stelt dat er een gebrek aan financiering is, maar dat deze beperkte doorgroei ook tal van andere oorzaken kan hebben. En dat deze andere oorzaken óók weer een verklaring kunnen zijn waarom er weinig durfkapitaal-investeringen worden gedaan.
Om dit kip-ei-probleem op te lossen is nieuwe informatie nodig. Ik beargumenteer dat Nederland een goed ontwikkelde kapitaalmarkt heeft en dat daardoor een tekort aan financiering geen aannemelijke verklaring is voor dit financieringsgat. Zwart argumenteert op basis van zijn historische analyse van overheidsinvesteringsinstellingen dat er sprake is van een marktfalen op de kapitaalmarkt. Dat zou kunnen. Maar we weten aan de hand van zijn analyse niet de counterfactual: was er zonder overheid geen private financieringsmarkt tot stand gekomen? En ook durf ik niet te zeggen of zijn historische argumentatie past bij de huidige zeer internationale kapitaalmarkt. Daarvoor is meer onderzoek nodig.
Literatuur
Adilbish, O.E., D.A. Cerdeiro, R.A. Duval et al. (2024) Europe’s productivity weakness: Firm-level roots and remedies. IMF Working Paper, WP/25/40.
Atomico (2024) State of European Tech. Te vinden op stateofeuropeantech.com.
Boot, A.W.A. en A. Schmeits (2004) Imperfecties in de vermogensmarkt en overheidsbeleid.In: B. Jacobs en J. Theeuwes (red.), Innovatie in Nederland: ‘De markt draalt en de overheid faalt’ – Preadviezen 2004. Amsterdam: Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde, p. 95–136.
Brennenraedts, R., A. Smeitink, E. Brouwer et al. (2024) Evaluatie Seed Capital regeling, Business Angel regeling & Dutch Venture Initiative 2018–2022. Ministerie van EZK, Rapport, 2023.142.2118. Te vinden op www.rijksoverheid.nl.
CBS (2025) Financieringsmonitor 2024. CBS, 31 januari.
De Volkskrant (1990) Participatiemaatschappij ABN moet overheidsinitiatief beter uit de verf laten komen. MIP beëindigt plotseling het zelfstandig voortbestaan. De Volkskrant, 20 november. Te vinden op resolver.kb.nl/resolve?urn=ABCDDD:010867423:mpeg21:a0067.
Dealroom, Dutch Start Up Association, Golden Egg Check et al. (2025) Quarterly Startup Report. Te vinden op goldeneggcheck.com.
Demaria, C. (2025) The performance of European private equity benchmark report 2024. Invest Europe. Te vinden op www.investeurope.eu.
Devilee, J.E. (2021) Wat hebben de Herstelbank en Invest-NL met elkaar te maken?Ondernemingsrecht, 2021(2), 71–82.
Dijk, J.H. van (2025) Extra financiering voor start- en scale-ups is niet nodig in Nederland. ESB, te verschijnen.
Edwards, A. en M. Todtenhaupt (2020) Capital gains taxation and funding for start-ups. Journal of Financial Economics, 138(2), 549–571.
EIF (2025) EIF Equity Survey 2025. EIF Working Paper, 2025/108.
Emerce (2001) Opkomst en voortgang van Twinning.Nieuwsbericht op www.emerce.nl, 31 mei.
Eveleens, C. en J.J. Vogelaar (2021) Complexe publiek-private risicokapitaalmarkt vraagt om bezinning. ESB, 106(4799), 326–329.
Geerts, W.F. (1993) Evaluatie PPM-regeling. Den Haag: Andersen Consulting.
Gros, D., P.-L. Mengel en G. Presidente (2025) The EU investment gap is really an R&D gap.Journal of Industrial and Business Economics, 52(3), 667–682.
Hen, P.E. de (1980) Actieve en re-actieve industriepolitiek in Nederland.Proefschrift. Amsterdam: Arbeiderspers.
Kool, C. J. M., en C. G. Koedijk (1988) De Nederlandse markt voor venture capital. ESB, 73(3682), 1080–1085.
Lent, D. van (2025) Nationale investeringsbank moet voorkomen ‘dat er weer een grabbelpot voor politici ontstaat’. NRC, 18 juli.
Maaskant, K. (2025) 20 jaar SEED Capital: Durf, daadkracht en … rendement! RVO Rapport, RVO-202-2025/BR-INNO.
Murray, G. (2021) Ten meditations on government venture capital.Venture Capital (London), 23(3), 205–227.
NVP (2025) Dutch private equity and venture capital activity. Statistics on Dutch Fundraising, Investments & Divestments. Te vinden op nvp.nl.
Preqin (2025) Explore free private market benchmarks. Te vinden op www.preqin.com.
Puri, M. en R. Zarutskie (2012) On the life cycle dynamics of venture-capital- and non-venture-capital-financed firms.The Journal of Finance, 67(6), 2247–2293.
Zwan, A. van der (1983) De Maatschappij voor Industriële Projecten (MIP). Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, 57(10), 424–432. Te vinden op mab-online.nl.
Auteur
Categorieën