Duurzaam pensioenbeleggen hoeft niet onverantwoord te zijn

• Dijk, M. van (2026) ESB, 111(4855), 120-123. Download [391,07 kb]

Rob Bauer, Jules van Binsbergen en Esther Eiling betogen in ESB dat de onderbouwing voor het uitbreiden van de missie van pensioenfondsen richting het bijdragen aan een leefbare wereld nog niet overtuigt. Hoewel veel van de argumenten van BBE hout snijden, beklijft na het lezen van hun artikel een wel erg somber beeld over het draagvlak voor en de effectiviteit van maatschappelijk verantwoord beleggen.

Pensioenfondsen nemen bij hun beleggingskeuzes steeds vaker mee of een investering gepaard gaat met positieve maatschappelijke impact. Bauer et al. (2026; in dit nummer) stellen dat de onderbouwing van maatschappelijk verantwoord beleggen nog weinig overtuigt. Kort samengevat betogen de auteurs (BBE) dat het twijfelachtig is of deze vorm van beleggen tot maatschappelijke effecten leidt, dat het ten koste kan gaan van financiële beleggingsresultaten en dat het onduidelijk is of deelnemers van pensioenfondsen dergelijk beleid steunen. De argumenten vormen een welkome bijdrage aan het debat, maar geven volgens mij ook een vertekend beeld.

In dit artikel bespreek ik een aantal nuanceringen bij de argumenten van BBE. Het is niet zozeer mijn bedoeling om een compleet beeld te schetsen van het wetenschappelijk bewijs op hun hoofdargumenten, als wel om duidelijk te maken dat onze kennis over maatschappelijk verantwoord beleggen nog in ontwikkeling is en dat we voorzichtig moeten zijn met al te stellige gevolgtrekkingen – zeker op basis van individuele onderzoeken.

Uitsluiting werkt misschien wel

Een klassieke invulling van maatschappelijk verantwoord beleggen is het uitsluiten van individuele bedrijven, sectoren of overheden uit de beleggingsportefeuille. Als uitsluiting gedaan wordt om maatschappelijk impact te hebben, rijst de vraag of dit mechanisme wel werkt. Zoals BBE schrijven, is het traditionele argument dat de verkoop van aandelen kan leiden tot een lagere beurskoers voor vervuilende bedrijven, waardoor het voor deze bedrijven duurder wordt om kapitaal aan te trekken (oftewel een hogere vermogenskostenvoet) en vervuilende bedrijven dus minder hard groeien.

De auteurs betwisten of uitsluiting ooit voldoende effect op beurskoersen zal hebben om op deze wijze maatschappelijke impact te genereren. Ze citeren het werk van Berk en Van Binsbergen (2025), dat op basis van theorie en empirie inschat dat een ruime meerderheid van alle beleggers een vervuilend bedrijf zou moeten uitsluiten om effect te sorteren – wat de auteurs als onrealistisch inschatten.

Relevante bevindingen, maar andere studies trekken andere conclusies. Theoretische analyses van Heinkel et al. (2001), Cheng et al. (2024) en Chittaro et al. (2025) geven aan dat uitsluiting al effectief kan zijn als slechts een klein deel van de beleggers liever groene aandelen bezit. Empirisch onderzoek van Gantchev et al. (2022) suggereert dat de dreiging van uitsluiting kan leiden tot een duurzamer bedrijfsvoering. Rohleder et al. (2022) vinden dat het verminderen van de CO₂-voetafdruk van de portefeuilles van beleggingsfondsen effect heeft op zowel aandelenprijzen als CO₂-uitstoot van uitgesloten bedrijven. Green en Vallee (2025) concluderen dat uitsluiting van kolenmijnen door banken heeft geleid tot minder CO₂-uitstoot. Ook zijn er diverse studies die vinden dat vervuilende bedrijven wel degelijk een hogere vermogenskostenvoet hebben (Chava , 2014; Hsu et al., 2023), al is het niet duidelijk in hoeverre uitsluitingen hieraan hebben bijgedragen.

Zelfs als de vermogenskostenvoet van vervuilende bedrijven omhoog zou gaan als gevolg van uitsluitingen, wijzen BBE op mogelijke nadelen. De aangehaalde studie van Hartzmark en Shue (2023) maakt het punt dat een hogere vermogenskostenvoet van vervuilende bedrijven contraproductief kan zijn. Het kan deze bedrijven namelijk belemmeren de broodnodige investeringen te doen om te vergroenen – terwijl bijvoorbeeld juist fossiele bedrijven de grootste potentie hebben om hun CO₂-voetafdruk te verkleinen. Conceptueel is dit een valide punt, en het zou goed zijn als beleggers dit meenemen in hun afweging om een bedrijf uit te sluiten. Maar de kwantitatieve schatting van dit effect door Hartzmark en Shue is gestoeld op een zeer specifieke setting en de externe validiteit is onduidelijk. Bovendien hebben enkele Nederlandse pensioenfondsen geconcludeerd dat fossiele bedrijven simpelweg niet willen verduurzamen (NOS, 2024). En als een vervuilend bedrijf toch wil verduurzamen, dan zou dit kunnen met financieringsvormen die groene investeringen juist stimuleren met een lagere vermogenskostenvoet, zoals green bonds.

Een belangrijk punt dat BBE buiten beschouwing laten, is dat uitsluiting ook los van de vermogenskostenvoet het gedrag van bedrijven kan beïnvloeden (Becht et al., 2023; Starks, 2023). Er kan een belangrijke signaalfunctie van uitgaan die de ‘license to operate’ van bedrijven aan de kaak stelt. Misschien dat het grootste effect van uitsluiting wel de bijdrage aan de stigmatisering van vervuilende bedrijven is, zoals bestudeerd door Ferns et al. (2022) in de fossiele industrie. Marti et al. (2024) gebruiken de term ‘field building’ voor de impact-strategie waarbij beleggers – mogelijk samen met andere stakeholders zoals consumenten, werknemers, NGO’s en media – het ‘veld’ rond vervuilende bedrijven beïnvloeden – en daarmee hun gedrag.

Engagement is een legitieme strategie

Naast uitsluiting is een tweede belangrijke impact-strategie om via het stemrecht bij aandeelhoudersvergaderingen en het opzoeken van de dialoog met bedrijven verduurzaming te bevorderen. BBE wijzen er terecht op dat fondsen bij uitsluiting van bedrijven de mogelijkheid tot dergelijke engagement opgeven. Ze dragen ook aan dat engagement tijd en geld kost en dat succes niet gegarandeerd is. Ze citeren Bauer et al. (2023), die op basis van een analyse van een grote database van ESG-engagement activiteiten concluderen dat engagement slechts in één op de vijf gevallen effect sorteert.

Het is echter onduidelijk of één op de vijf veel of weinig is. En andere studies vinden een hogere slagingskans, zoals 60% in Barko et al. (2022). Dimson et al. (2025) wijzen op de effectiviteit van het coördineren van engagement-activiteiten met een groep aandeelhouders. Dyck et al. (2019) vinden een verband tussen duurzaam gedrag van bedrijven en aandelenbezit door institutionele beleggers, al wordt niet onderzocht of dit komt door engagement. Van der Kroft et al. (2025) concluderen dat, met de juiste timing, aandeelhoudersvoorstellen tot verduurzaming van vastgoed kunnen leiden.

Het is inderdaad niet zo dat engagement gratis is of dat het makkelijk is om bedrijven tot duurzamer gedrag te bewegen. Wetenschappelijk bewijs over wat werkt en wat niet is nog relatief schaars en causaliteit is moeilijk aan te tonen. Maar het serieus nemen van engagement als middel om impact na te streven vind ik legitiem. Ik kan me goed vinden in de conclusie van de recente overzichtsstudie van de Autoriteit Financiële Markten (Teunissen & Wessel, 2025): “De veronderstelling dat [engagement] tot real-world-impact kan leiden […] is niet onlogisch.”

Financieel rendement/risico

Wat zijn de financiële consequenties van maatschappelijk verantwoord beleggen? Een belangrijke vraag in het licht van de prudent person-regel, die voorschrijft dat pensioenfondsen in het belang van hun deelnemers moeten beleggen. BBE uiten vier zorgen over deze financiële consequenties.

Ten eerste stellen zij dat er in efficiënte aandelenmarkten geen reden is om aan te nemen dat duurzame bedrijven een hoger rendement bieden. Maar maatschappelijk verantwoord beleggen door pensioenfondsen lijkt niet gericht op het selecteren van ondergewaardeerde aandelen. En mijn lezing van de literatuur is dat er geen overtuigend bewijs is dat maatstaven van duurzaamheid een robuuste relatie hebben met financieel rendement. Mijn eigen studie vindt bijvoorbeeld geen enkel verband tussen wereldwijde aandelenrendementen en zeven verschillende ESG-ratings in de afgelopen twintig jaar (Alves et al., 2025). Dat suggereert dat maatschappelijk verantwoord beleggen tot nu toe financieel niets extra’s heeft opgeleverd, maar ook geen rendement heeft gekost.

Ten tweede kan maatschappelijk verantwoord beleggen door pensioenfondsen leiden tot zeer geconcentreerde portefeuilles, die extra risico’s met zich meebrengen. Dit argument wordt bekrachtigd in mijn eigen studie (Brøgger et al., 2025), die laat zien dat er meer dan de conventional wisdom van dertig à veertig aandelen nodig is voor volledige diversificatie. Er is bovendien een tweede vorm van concentratierisico: FOMO (fear of missing out). Het is bekend dat waardecreatie op aandelenmarkten stamt van een verrassend klein aantal aandelen. Geconcentreerde portefeuilles lopen een grotere kans om de winnende aandelen van de toekomst te missen. Deze concentratierisico’s moeten dus inderdaad worden meegewogen bij maatschappelijk verantwoord beleggen, dat kan leiden tot kleinere portefeuilles. Maar vrijwel alle Nederlandse pensioenfondsen beleggen vooralsnog in vele honderden tot enkele duizenden aandelen. Er lijkt hier dus geen reden tot zorg.

Ten derde is het mogelijk dat, omdat vervuilende bedrijven risicovoller kunnen zijn (denk aan klimaatrisico’s, stranded assets), hun verwachte aandelenrendement juist hoger is om beleggers te compenseren voor dit risico. Hier is geen speld tussen te krijgen. Klimaatrisico’s worden door institutionele beleggers serieus genomen als bron van financieel risico in beleggingsportefeuilles (Krueger et al., 2020). Chava (2014) en Hsu et al. (2023) suggereren dat sommige vervuilende bedrijven wellicht al hogere aandelenrendementen bieden. Maar als deze risico’s correct zijn ingeprijsd, dan leveren beleggers die vervuilende bedrijven uitsluiten weliswaar rendement in, maar reduceren zij ook hun risico – en blijft de rendement/risico-verhouding dus gelijk. Daarnaast lijkt de consensus onder beleggers en academici te zijn dat klimaatrisico’s nog onvoldoende zijn ingeprijsd (Stroebel en Wurgler, 2021), wat zou betekenen dat beleggers klimaatrisico’s uit hun portefeuille kunnen snijden zonder risicopremie op te geven.

Bovendien is het maar de vraag of pensioenfondsen klimaatrisico’s moeten willen lopen, zelfs als ze daar een risicopremie voor zouden krijgen. Het idee van een risico­premie is dat beleggers wat extra rendement tegemoet kunnen zien in ‘normale’ toekomstscenario’s als zij bereid zijn het risico te lopen op een sterk negatief resultaat in een ongunstig scenario. Maar in een zwart klimaatscenario (zeg opwarming van de aarde van drie graden of meer) worden pensioendeelnemers waarschijnlijk al hard geraakt in onder andere de waarde van hun huis, hun baan, leefomgeving en gezondheid – en kunnen zij een bijkomend verlies van hun pensioenvermogen missen als kiespijn.

In hun vierde zorg zoomen BBE in op ‘­impact-beleggen’ in private markten, wat volgens hen en veel anderen wél de potentie heeft om een tastbare bijdrage te leveren aan een duurzamere wereld, maar waarvan ze de kans groot achten dat het rendement niet marktconform is. En inderdaad citeren ze twee studies (Barber et al., 2021; Jeffers et al., 2024) die vinden dat impact-beleggen gepaard gaat met een lager rendement. De tweede studie concludeert echter dat de rendement/risico-verhouding van impactfondsen gelijk is aan die van andere private investeringen.

Tegelijk is onze praktijk- en wetenschappelijke kennis over impact-beleggen nog beperkt. Meer praktijkervaring en meer onderzoek is nodig om te leren of en hoe impact-beleggen kan bijdragen. Recente studies beargumenteren dat blended finance (een combinatie van private en publieke investeringen, waarbij het risico voor beleggers wordt verminderd) effectief kan zijn om maatschappelijke impact te bewerkstelligen (Flammer et al., 2025a; 2025b). Een Netspar-rapport signaleert dat private investeringen in de energietransitie door de Nederlandse pensioensector financieel vaak als onvoldoende aantrekkelijk worden gezien en beveelt publiek-private samenwerking aan om deze investeringen te bevorderen (Roosenboom et al., 2025).

Draagvlak heeft aandacht pensioensector

BBE wijzen op het belang van draagvlak, zeker voor pensioendeelnemers die verplicht zijn aangesloten bij een fonds. Om deze reden vragen pensioenfondsen steeds vaker de voorkeuren van hun deelnemers over maatschappelijk verantwoord beleggen uit. BBE geven terecht aan dat het peilen van voorkeuren de nodige uitdagingen kent, variërend van gebrek aan (duurzame) financiële geletterdheid tot beperkte representativiteit van de steekproef en de invloed van biases en overtuigingen van deelnemers. En inderdaad valt er nog veel te leren over hoe zo’n voorkeurenonderzoek beter opgezet kan worden.

Toch lijkt het algemene beeld uit zowel wetenschap als praktijk dat veelal een meerderheid van deelnemers aan dergelijke onderzoeken positief staat tegenover het meewegen van ecologische en sociale aspecten in het beleggingsbeleid (De Zwart et al., 2025). Onderzoek van Bauer et al. (2021) onder deelnemers van Pensioenfonds Detailhandel (getiteld ‘Get real! Individuals prefer more sustainable investments’) vindt dat twee derde van de deelnemers zich kan vinden in de uitbreiding van de engagement-­activiteiten van het fonds, zelfs als dit ten koste gaat van het financieel resultaat. En ook het burgerberaad van hetzelfde pensioenfonds (Cooper et al., 2024) – dat mede is opgezet om uitdagingen als geletterdheid, representativiteit en de invloed van biases en overtuigingen te adresseren – geeft geen sterke aanleiding tot zorgen over het draagvlak voor maatschappelijk verantwoord beleggen.

Draagvlak blijft een belangrijk aandachtspunt, zeker in tijden van toenemende polarisatie. Maar er is minstens evenveel reden om te twijfelen aan draagvlak voor beleggingsbeleid dat ecologische en sociale aspecten negeert. Pensioendeelnemers die duurzaamheid hoog in het vaandel hebben staan, kunnen immers evenmin weg uit een fonds dat alleen stuurt op financieel beleggingsresultaat als deelnemers die het juist oneens zijn met een sterke focus op maatschappelijk verantwoord beleggen bij hun fonds.

Ethiek

BBE wijden slechts één zin aan ethische overwegingen rondom maatschappelijk verantwoord beleggen. De olifant in de kamer, want misschien wel de belangrijkste beweegreden. Het is een illusie dat beleggingsbeleid ‘ethisch neutraal’ kan zijn. Elke keuze heeft een ethische dimensie, ook de keuze om uitsluitend op ­financieel rendement/risico te sturen. Net zoals de vraag of er binnen een fonds draagvlak is voor maatschappelijk verantwoord beleggen, kan je je afvragen of er draagvlak is voor beleid dat ecologische en sociale aspecten volledig negeert. De vraag is dan: hoe gaat een grote belegger, zoals een pensioenfonds, om met ethische overwegingen bij uiteenlopende opvattingen onder deelnemers?

BBE richten zich op de ambitie om via beleggingen een positief maatschappelijk effect te realiseren. Dat argument wint aan populariteit, maar maatschappelijk verantwoord beleggen hoeft niet per se op impact te rusten; het kan ook eenvoudigweg gestoeld zijn op het principe ‘do no harm’, een uitgangspunt dat in pensioenland steeds vaker wordt genoemd. Dit principe, bekend uit de eed van Hippocrates en verwant aan Mills schadebeginsel, draait om het vermijden van schade aan mens en milieu. Dit lijkt een vrij onomstreden basisprincipe en nodigt uit tot reflectie op beleggingen die aantoonbaar schade veroorzaken: van mensenrechtenschendingen tot schadelijke producten of productieprocessen. Veel pensioenfondsen sluiten al een beperkt aantal bedrijven of sectoren uit, maar dit principe reikt verder – zeker wanneer je de hele waardeketen meeneemt.

Tot slot

Het realiseren en meten van impact via uitsluiting, engagement of private investeringen is niet makkelijk, en pensioenfondsen en andere beleggers moeten dus terughoudend zijn met claims over een dergelijk effect. Maatschappelijk verantwoord beleggen kan consequenties hebben voor de rendement/risico-verhouding, en fondsen moeten dus realistisch en transparant zijn over eventuele trade-offs. Zeker in een stelsel waarin deelnemers verplicht bij een fonds aangesloten zijn, is het borgen van draagvlak cruciaal. Een objectieve grondhouding, epistemologische nederigheid en checks and balances zijn inderdaad van wezenlijk belang.

Toch heb ik in dit artikel geprobeerd wat tegenwicht te bieden aan de algehele teneur van het artikel van BBE, door te laten zien dat de wetenschappelijke literatuur wat minder somber is over het draagvlak voor en de effectiviteit van maatschappelijk verantwoord beleggen. Ook ons wetenschappers past epistemologische nederigheid. Maatschappelijk verantwoord beleggen bevindt zich in een leerproces. Praktijk én wetenschap kunnen door learning by doing en een open mind nog veel opsteken over maatschappelijk verantwoord beleggen.

Tot slot nog twee concrete aanbevelingen. Ten eerste kunnen de beweegredenen voor maatschappelijk verantwoord beleggen duidelijker worden door bij het uitvragen van duurzaamheidsvoorkeuren onderscheid te maken tussen ‘do no harm’ en impact als motivatie. Ten tweede kan draagvlak binnen verplichte pensioenregelingen gebaat zijn bij meer keuzemogelijkheden voor deelnemers over de mate van maatschappelijk verantwoord beleggen.

Literatuur

Alves, R., P. Krüger en M. van Dijk (2025) Drawing up the bill: Are ESG ratings related to stock returns around the world? Journal of Corporate Finance, 93, 102768.

Barber, B.M., A. Morse en A. Yasuda (2021) Impact investing. Journal of Financial Economics, 139(1), 162–185.

Barko, T., M. Cremers en L. Renneboog (2022) Shareholder engagement on environmental, social, and governance performance. Journal of Business ­Ethics, 180(2), 777–812.

Bauer, R., T. Ruof en P. Smeets (2021) Get real! Individuals prefer more sustainable investments. The Review of Financial Studies, 34(8), 3976–4043.

Bauer, R., J. Derwall en C. Tissen (2023) Private shareholder engagements on material ESG issues. Financial Analysts Journal, 79(4), 64–95.

Bauer, R., J. van Binsbergen en E. Eiling (2025) Duurzaam beleggen van pensioenen vergt diepe onderbouwing en evaluatie. ESB, te verschijnen.

Becht, M., A. Pajuste en A. Toniolo (2023) Voice through divestment. ECGI, Finance Working Paper, 900/2023. Te vinden op papers.ssrn.com.

Berk, J.B. en J.H. van Binsbergen (2025) The impact of impact investing. Journal of Financial Economics, 164, 103972.

Brøgger, A., J. Koëter en M.A. van Dijk (2025) FOMO in equity markets? Concentration risk in (sustainable) investing. SSRN Working Paper, 5302515.

Chava, S. (2014) Environmental externalities and cost of capital. Management Science, 60(9), 2223–2247.

Cheng, G., E. Jondeau, B. Mojon en D. Vayanos (2024) The impact of green investors on stock prices. NBER Working Paper, 32317.

Chittaro, L., M. Piazzesi, M.J. Sena en M. Schneider (2025) Asset returns as carbon taxes. NBER Working Paper, 34342.

Cooper, E., R. van der Stoep en R. Bauer (2024) Deelnemersdialoog. Pensioenfonds Detailhandel, Rapport.

Dimson, E., O. Karakaş en X. Li (2025) Coordinated engagements. Financial Markets Group Discussion Paper, 922. Te vinden op www.fmg.ac.uk.

Dyck, A., K.V. Lins, L. Roth en H.F. Wagner (2019) Do institutional investors drive corporate social responsibility? International evidence. Journal of Financial Economics, 131(3), 693–714.

Ferns, G., A. Lambert en M. Günther (2022) The analogical construction of stigma as a moral dualism: The case of the fossil fuel divestment movement. Academy of Management Journal, 65(4), 1383–1415.

Flammer, C., T. Giroux en G.M. Heal (2025a) Biodiversity finance. Journal of Financial Economics, 164, 103987.

Flammer, C., T. Giroux en G.M. Heal (2025b) The economics of blended finance. AEA Papers and Proceedings, 115, 397–402.

Gantchev, N., M. Giannetti en R. Li (2022) Does money talk? Divestitures and corporate environmental and social policies. Review of Finance, 26(6), 1469–1508.

Green, D. en B. Vallee (2025) Measurement and effects of bank exit policies. Journal of Financial Economics, 172, 104129.

Hartzmark, S.M. en K. Shue (2023) Counterproductive sustainable investing: The impact elasticity of brown and green firms. SSRN Working Paper, 4359282.

Heinkel, R., A. Kraus en J. Zechner (2001) The effect of green investment on corporate behavior. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 36(4), 431–449.

Hsu, P.-H., K. Li en C.-Y. Tsou (2023) The pollution premium. The Journal of Finance, 78(3), 1343–1392.

Jeffers, J., T. Lyu en K. Posenau (2024) The risk and return of impact investing funds. Journal of Financial Economics, 161, 103928.

Kroft, B. van der, J. Palacios, R. Rigobon en S. Zheng (2025) Timing sustainable shareholder proposals in real asset investments. MIT Center for Real Estate Research Paper, 24/09. Te vinden op papers.ssrn.com.

Krueger, P., Z. Sautner en L.T. Starks (2020) The importance of climate risks for institutional investors. The Review of Financial Studies, 33(3), 1067–1111.

Marti, E., M. Fuchs, M.R. DesJardine et al. (2024) The impact of sustainable investing: A multidisciplinary review. Journal of Management Studies, 61(5), 2181–2211.

NOS (2024) Een na grootste pensioenfonds stapt grotendeels uit fossiele bedrijven. NOS Nieuws, 8 februari.

Rohleder, M., M. Wilkens en J. Zink (2022) The effects of mutual fund decarbonization on stock prices and carbon emissions. Journal of Banking & Finance, 134, 106352.

Roosenboom, P., M. van Dijk, I. Koetsier et al. (2025) De rol van de Nederlandse pensioensector in de energietransitie. Netspar Projectgroep, Occasional Paper, 2025-01.

Starks, L.T. (2023) Presidential address: Sustainable finance and ESG issues – Value versus values. The Journal of Finance, 78(4), 1837–1872.

Stroebel, J. en J. Wurgler (2021) What do you think about climate finance? Journal of Financial Economics, 142(2), 487–498.

Teunissen, M. en G. Wessel (2025) The role of engagement in sustainable investing. Autoriteit Financiële Markten, Occasional Paper, juni.

Zwart, D. de, J. Goossens, N. Kortleve et al. (2025) Een verkenning van het geïntegreerd meten van duurzaamheids- en risicopreferenties. Netspar Projectgroep, Occasional Paper, 2025-02.