De toekomst van de
muntunie in Europa
P. De Grauwe*
inds 1987 evolueerde het EMS naar een stelsel van steeds grotere wisselkoersrigiditeit. Dergelijke systemen van vaste wisselkoersen zijn niet robuust en vallen
meestal uiteen. De Maastricht-strategie naar een muntunie is niet alleen
onrealistisch, maar gezien de tegenvallende conjunctuur ook ongewenst. Er is
slechts één manier om een muntunie te realiseren: de nationale munten moeten
plaatsmaken voor één Europese munt die wordt beheerd door één Europese centrale
bank.
S
De oorzaken van het uiteenvallen van het EMS zijn
in de kern niet verschillend van deze die het stelsel
van Bretton Woods hebben doen springen. Een systeem van vaste wisselkoersen is niets anders dan
een reeks beloften van monetaire overheden waarbij deze laatsten zich verbinden nu en in de toekomst de wisselkoersen vast te houden. Zolang
iedereen geloof hecht aan deze beloften is het systeem stabiel, en zullen de centrale banken niet hoeven te interveniëren. Deze situatie was kenmerkend
voor de periode van 1987 tot 1991. Ze leidde bij velen tot een geloof dat het stelsel eindelijk een stabiele periode tegemoet ging.
Problemen met zo’n stelsel van vaste wisselkoersen
ontstaan zodra er twijfels zijn over de geloofwaardigheid van de vaste wisselkoersen. En vroeg of laat
zijn dergelijke twijfels niet te vermijden. Waarom? Er
zijn in hoofdzaak twee redenen.
Ten eerste, zolang monetaire overheden hun autonomie bewaren, kan het niet anders dan dat sommige overheden een goede en andere een slechte reputatie zullen hebben in verband met inflatie. Dit
heeft tot gevolg dat inflatieverwachtingen,
en dus
ook geobserveerde inflaties, verschillend zullen
zijn. In een vast wisselkoers stelsel leidt dit tot veranFiguur 1. Prijsindices in vier EMS-landen sinds 1987
130
–
125
Spanje
……… Italie
–Frankrijk
………….
DuitslaD.d
120
115
110
—
105
—– ———
.
.
.
deringen in de concurrentiepositie
van de lidstaten,
die vroeg of laat zullen moeten worden gecorrigeerd door wisselkoersaanpassingen.
Gedurende de periode 1987-’92 was de jaarlijkse inflatie in Italië en in Spanje gemiddeld 3% hoger dan
in Frankrijk en Duitsland. Ten gevolge hiervan liepen de prijsindices steeds verder uiteen (figuur 1),
en werden de wisselkoersen onhoudbaar. Dit fenomeen is niet verschillend van wat gedurende de jaren zestig gebeurde. In tabel 1 presenteren we maatstaven van de divergentie in de prijsindices in 1968
(basis 1961) en in 1991 (basis 1987). Deze maatstaven meten dus in welke mate de prijsindices van de
landen die in deze twee perioden een vaste wisselkoers aanhielden, uit elkaar zijn geëvolueerd. We
merken op dat een gelijkaardige divergentie optrad
in beide perioden. Zo bedroeg bij voorbeeld het cumulatieve inflatieverschil tussen het land met de
hoogste en het land met de laagste inflatie 20% in
1968 (ten opzichte van 1961) en 17,7% in 1991 (ten
opzichte van 1987). In beide gevallen waren wisselkoersaanpassingen
onvermijdelijk.
Een tweede factor die in vaste wisselkoerssystemen
tot een verlies aan vertrouwen aanleiding geeft,
heeft te maken met de beleidsconflicten tussen de
lidstaten. In zo’n systeem moet overeenstemming
worden bereikt over het te voeren geldbeleid, en
meer in het bijzonder over de rentevoet die in alle
landen van het stelsel van toepassing zal zijn. Tot
nu toe speelde Duitsland een dominerende rol in
het behalen van deze rentevoet.
Een dergelijke asymmetrische (sommigen zullen zeggen hegemonische) werking van het EMS moet op
den duur tot conflicten leiden. Immers, er komt een
ogenblik waarbij landen het gevoerde geldbeleid
van Duitsland als onaangepast zullen beschouwen
in het licht van hun interne economische situatie.
Een dergelijk conflict lag aan de basis van de sp ecu-
.””””.;::.c:::.:::::::::.-:.::::::’:_-c100
87
88
89
90
91
• De auteur is verbonden aan de Katholieke
Leuven, en is lid van de Belgische senaat.
Universiteit
latie tegen het pond. Het werd immers dUidelijkdat
de Britse autoriteiten steeds minder bereid waren
om het Duitse deflatoire monetaire beleid te volgen
op een ogenblik dat Groot-Brittannië te kampen
had met een zware economische recessie. Dit was
voldoende om het vertrouwen dat de speculanten
hadden in de vastheid van de koers van het pond,
te ondermijnen. Een gelijkaardige situatie ontwikkelde zich in de FF/DM-markt, omdat ook in Frankrijk
de opportuniteit van een hoge rentepolitiek, zoals
die wordt gevoerd door de Bundesbank, door sommigen in vraag werd gesteld.
Kortom, het EMSevolueerde sinds 1987 tot een systeem van rigide wisselkoersen. Deze vaste wisselkoersen bleken inconsistent te zijn met het bestaan
van autonome monetaire autoriteiten met hun verschillende beleidsvoorkeuren en reputaties in verband met inflatie. In welke richting moet het EMS
nu verder evolueren? Dit is de praktische vraag die
zich vandaag voor het beleid stelt. Twee mogelijkheden dienen zich aan.
Toekomst EMS
Ten eerste zou het EMSkunnen terugkeren naar een
meer flexibel stelsel zoals dat bestond vóór 1987.
Marktparticipanten zouden dan begrijpen dat kleine
en regelmatige aanpassingen van de wisselkoersen
zullen worden doorgevoerd om te corrigeren voor
uiteenlopende ‘fundamentals’ . De enige beperking
op deze aanpassingen is dat deze klein zouden zijn
in relatie tot de breedte van de band. Dit laatste is
van belang om grote speculatieve winsten onmogelijk te maken. Immers, als de speculanten verwachten dat de volgende devaluatie of revaluatie niet
veel meer dan 4,5% zal zijn, dan weten zij ook dat
de nieuwe bodemkoers nauwelijks zal afwijken van
de oude plafondkoers. De verwachte speculatieve
winst zal klein zijn, zodat speculatie onaantrekkelijk
wordt. Aan deze voorwaarde was in september 1992
duidelijkniet meer voldaan. De laatste herschikking
had plaats in 1987. Meteen was de waarschijnlijkheid groot dat de volgende aanpassing substantieel
zou zijn.
Een tweede mogelijke ontwikkeling van het EMSis
die van de volledige muntunie. In een dergelijke
unie worden de nationale munten vervangen door
een Europese munt, en een Europese centrale bank
neemt de rol over van de Bundesbank om het monetaire beleid in deze unie te bepalen.
Hoe waarschijnlijk is deze tweede mogelijke evolutie? Mijns inziens is de kans klein dat een muntunie
vóór het einde van het decennium wordt gerealiseerd. De reden is dat het Verdrag van Maastricht de
Figuur 2. Budgenaire tekorten en groei van bet bnp
(EG-gemiddelde)
10
Groei
van het bnp
5
o
…………………..
-5
Tekort in procenten van h~ï:>np
-10
70
72
74
ESB 23/30-12-1992
76
78
80
82
84
86
88
90
92
Tabel 1. Afwijking tussen naUnale consumpUeprijsindices
(1961 = 1(0) en in 1991 (1987. 1(0), in procenten
in 1968
1968
Standaardafwijking
Verschil tussen hoogste
en laagste prijsindex
1991
6,1
6,4
20,0
17,7
Bron: P. de Grauwe, Inflatton convergenee during tbe transttton to EMU,
CEPR-Discussion Paper, nr. 658, juni 1992.
toetredingsvoorwaarden te scherp heeft geformuleerd. Het gevolg zal zijn dat te weinig landen aan
deze voorwaarden zullen kunnen voldoen.
Het Verdrag van Maastricht is gebaseerd op het idee
dat landen slechts dan tot de muntunie kunnen
worden toegelaten als ze ook slagen in een ingangsexamen. De inhoud van dit examen is welgekend.
De inflatie- en rentevoeten van een land mogen niet
met meer dan 1,5%repectievelijk 2% afwijken van
deze die geobserveerd worden in de drie landen
met de laagste inflatie en rentevoeten. Bovendien
mogen de overheidstekorten niet meer dan 3%
bedragen, terwijl de overheidsschuld in procenten
van het bnp naar de norm van 60% moet evolueren.
Ten slotte mag een munt twee jaar vóór de toetreding geen muntherschikking meer hebben doorgevoerd.
Het wordt stilaan duidelijk dat vele landen grote
moeite zullen hebben om voor dit examen te slagen. Neem het probleem van de inflatie. Zoals eerder werd benadrukt, ondervinden landen die hun
monetaire autonomie bewaren, grote moeite om
een zelfde reputatie omtrent inflatie te hebben. Het
gevolg is dat sommige landen systematisch meer inflatie kennen dan andere. Dit leidt tot een onhoudbare druk op de concurrentiepositie van sommige
landen, die dan verplicht worden te devalueren.
Deze devaluaties doen op hun beurt de inflatieritmen weer uiteengaan.
In zekere zin kan gesteld worden dat de graad van
convergentie in inflatievoeten die in 1992 binnen
het EMSwas bereikt, uitzonderlijk gunstig was. Ze
was bovendien artificieel omdat aan de basis van
deze grote inflatieconvergentie de overwaardering
van een aantal (zwakke) munten lag. Nu deze overwaarderingen door de recente wisselkoersherschikkingen zijn gecorrigeerd, zullen de inflatievoeten
weer verder van elkaar verwijderd raken.
De enige manier om de inflatievoeten in Europa in
het keurslijf van 1,5%te duwen zou erin bestaan de
nationale monetaire overheden af te schaffen. Deze
conclusie wordt bevestigd door de observatie dat
een dergelijk klein inflatieverschil alleen tussen regio’s van een zelfde muntunie wordt geobserveerd.
Paradoxaal genoeg lijkt het erop dat de inflatie-convergentienorm van het Verdrag van Maastricht alleen kan worden gerealiseerd indien de Europese
landen reeds een muntunie zouden vormen.
De budgetnormen van het Verdrag van Maastricht
zijn even problematisch. Continentaal Europa treedt
nu in een fase van diepe recessie. Een eigenschap
van recessies is dat ze toenemende tekorten teweegbrengen. Dit heeft te maken met de automatische
stabilisatoren die inherent zijn in de overheidsbudgetten van moderne naties. Dit wordt op treffende
wijze geïllustreerd in figuur 2. Deze toont de gemid-
del de jaarlijkse groeivoet van het bnp in de Europese Gemeenschap samen met het gemiddelde budgettaire tekort (als procenten van het bnp). Het valt op
hoe sterk gecorreleerd deze twee variabelen zijn.
Perioden van dalende groei gaan samen met perioden van stijgende budgettaire tekortenl. Merk ook
op hoe tijdens de twee vorige recessies (die van
1974-75 en van 1980-82) de budgettaire tekorten in
de EG-landen met gemiddeld 3 Ã 4% van het bnp
toenamen.
Een dergelijke verslechtering van de budgettaire
tekorten in de EG-landen zal zich hoogstwaarschijnlijk herhalen gedurende de recessie die vandaag in
Europa woedt. Een poging om de EG-landen nu de
drieprocent-norm
te forceren, is niet alleen onrealistich, maar ook ongewenst. De automatische stabilisatoren die aanwezig zijn in deze overheidsbudgetten moeten gedurende een recessie kunnen werken. De drieprocent-norm
van Maastricht die vandaag wordt toegepast, is een strategie die de landen
dwingt deze automatische stabilisatoren uit te schakelen. Dit kan niet anders dan de recessie aanwakkeren. Het grote gevaar van een dergelijke strategie
is dat de maatschappelijke consensus over de wenselijkheid van een muntunie wordt ondermijnd. De
drieprocent-norm
van Maastricht zou wel eens het
struikelblok voor muntunie kunnen worden2.
We besluiten dat de strategie van Maastricht om de
Europese muntunie te realiseren onrealistisch is.
Om een muntunie mogelijk te maken tussen de EGlanden (de Twaalf of een deelgroep) zal het nodig
zijn de toetredingsvoorwaarden
af te zwakken.
De hele discussie rond de toetredingsvoorwaarden
heeft duidelijk gemaakt dat deze laatste in eerste
instantie bedoeld zijn om Duitsland te pacifiëren.
Het Duitse gebrek aan enthousiasme voor een muntunie, jazelfs de open vijandschap van een groot
deel van de Duitse publieke opinie tegenover het
verdwijnen van de mark, is het belangrijkste obstakel op de weg naar een muntunie in Europa. Deze
vijandschap heeft niet alleen geleid tot het formuleren van onrealistische toetredingsvoorwaarden.
Ze
heeft ook een eigenaardige illusie in het leven geroepen over de vorm die een toekomstige unie kan
aannemen: indien Duitsland zijn geliefde Duitse
mark niet wil opgeven, laat ze dan, samen met de
andere landen, haar eigen nationale munt bewaren.
In deze visie zal het volstaan om in 1996, of in 1999
officieel te verklaren dat de wisselkoersen van deze
munten (samen met die van de ecu) eens en voor
goed vastliggen (‘irrevocably fixed’).
Een dergelijk alternatief voor een muntunie kan
moeilijk ernstig genomen worden. Het zal leiden tot
onoverkomelijke problemen van geloofwaardigheid
in de vastheid van de wisselkoersen. Bovendien maken de praktische problemen die gepaard gaan met
het parallel circuleren van verschillende munten, dit
alternatief onaantrekkelijk. Er is slechts één manier
om een muntunie te realiseren. De nationale munten (inclusief de Duitse mark) moeten plaats ruimen
voor één Europese munt die wordt beheerd door
één Europese centrale bank. Een ‘derde weg’ kan
alleen tot grote verwarring en zelfs tot monetaire
instabiliteit leiden.
Het voorgaande geeft aanleiding tot enig pessimisme. Een muntunie met twaalf vóór het einde van dit
decennium lijkt uitgesloten. Hoe groot zijn de kan-
sen van een muntunie met een beperkte groep landen? Twee mogelijkheden presenteren zich hier.
Een eerste mogelijkheid bestaat eruit dat een kleine
groep landen de Maastrichtcriteria haalt en dat met
deze groep de muntunie start. De kans dat deze strategie wordt gerealiseerd is mijns inziens klein. Zoals
eerder betoogd, zullen te weinig landen aan de criteria voldoen. Het is zelfs niet uitgesloten dat Duitsland de Maastrichtcriteria niet haalt. Dit zal leiden
tot een politiek probleem. Het is immers moeilijk in
te zien hoe de landen, die niet slagen in het ingangsexamen van Maastricht, hun akkoord zullen verlenen om een beperkte muntunie te starten, waarvan
zij uitgesloten blijven.
Een tweede, realistischer, scenario bestaat eruit dat
de regeringen van de EG-landen tot het inzicht komen dat de Maastricht-convergentiecriteria
onrealistisch zijn. Ze besluiten dan deze criteria flexibel te
interpreteren zodat een significante groep landen fit
wordt verklaard om de unie aan te gaan. Alhoewel
realistischer dan het vorige, botst dit scenario op het
Duitse probleem. Duitsland zal hier de bereidheid
moeten opbrengen om de mark op te geven. Dit
lijkt op dit ogenblik weinig waarschijnlijk.
Het lijkt er dan ook op dat de realisatie van een Europese muntunie (met twaalf of met een beperktere
groep landen) gedurende dit decennium een kleine
kans van slagen heeft. De monetaire toekomst van
Europa gedurende het volgende decennium zal
hoogstwaarschijnlijk
liggen in een flexibel EMS-systeem waarin de onderlinge wisselkoersen regelmatig zullen moeten worden aangepast.
Paul De Grauwe
1. Correlatie betekent nog geen causaliteit. Het zou kunnen dat de causaliteit ook in de andere richting gaat, met
name dat budgettaire tekorten de groei beïnvloeden. De
standaardtheorie
hierover is dat een toename van het budgettaire tekort, ceteris paribus, de groei van het bnp stimuleert. Dit mechanisme zal een inverse correlatie tussen de
twee variabelen teweeg brengen. Met andere woorden als
dit mechanisme sterk genoeg is zouden we een samengaan
van stijgende tekorten en stijgende groei moeten observeren. Om hierover uitsluitsel te hebben werd een regressievergelijking
in twee ronden geschat, waarbij als instrumentele variabelen de Amerikaanse groei van het bnp
en het vertraagde Europese budgettaire tekort werden geselecteerd. De resultaten zijn de volgende:
2
R = 0,94
DEF, = -3,2 + 0,58 bnpt + 0,64 DEFt-l
DW= 2,2
(-6,9)
(5,5)
(11,1)
met DEFt = het budgettair tekort, en
bnpt = de groei van het bnp.
2. Het is duidelijk dat in een aantal landen, zoals België en
Italië, de overheden een zodanig grote schuldenlast hebben (120% van het bnp in België, 100% in Italië) dat verdere sanering onvermijdelijk is met of zonder Maastricht, en
dat de drie-procentnorm
waarschijnlijk ontoerijkend zal
zijn. Andere landen, waaronder Nederland, zitten in een
relatief comfortabele positie, en kunnen zich veroorloven
om de drie-procentnorm
tijdens de recessie even uit te
stellen.