Over de grote lijnen van wat er moet gebeuren met SNS is iedereen het wel eens. Anders dan DSB destijds bestaat SNS uit een gezonde bank, een gezonde verzekeraar (plus nog wat grut) maar wordt het moeras in getrokken door SNS PF, het restant van het Bouwfonds drama. Dus het zoeken is naar constructies waarbij de gezonde delen door kunnen, de rotte appel in een hoek achterblijft en de bij SNS PF horende verliezen zo toegewezen worden dat de gezonde delen ook gezond blijven.
Er lopen geruchten dat een oplossing mogelijk lijkt met private investeerders erbij. Dat is op zich natuurlijk goed nieuws, al moeten we afwachten of (A) het doorgaat, en (B) hoe precies de staat erbij betrokken is. Want daar kunnen nog voetangels verwacht worden. De EC heeft overduidelijk gemaakt dat in een stress situatie veel mag, maar dat er argwanend meegekeken wordt vanuit staatsteunoptiek en dat daar achteraf glasharde correcties voor afgedwongen zullen worden.
Private participatie verandert wel het debat over verliestoewijzing aan obligatiehouders. De afgelopen tijd zijn de kranten overspoeld met van verontwaardiging druipende commentaren dat obligaties afgestempeld moesten worden, waarbij niet alle auteurs zich door feitenkennis lieten hinderen. Die feiten geven namelijk een wat genuanceerder beeld. Al zijn de jaarcijfers over 2012 nog niet publiek, die van 2011 geven aan dat gesecureerde obligaties practisch zeker buiten schot kunnen blijven, al moeten ongesecureerde krediteuren (“achtergestelde leningen”) zich wel zorgen maken. Eind 2011 was er in de groep als geheel nog ongeveer 5 miljard eigen vermogen inclusief ca 1,8 miljard aan achtergestelde leningen; ongetwijfeld meer dan nu maar ook meer dan de meest pessimistische schattingen over nog te verwachten afschrijvingen op SNS PF; dat staat namelijk in zijn totaal nog op 5 miljard gewaardeerd, en helemaal naar nul is ongetwijfeld te pessimistisch. Met privaat geld erbij wordt het mogelijk de gezonde delen adekwaat gekapitaliseerd door te laten gaan. Ook verliest het debat over de achtergestelde leningen zijn scherpte: het soort private spelers die genoemd worden is prima in staat daar in onderhandelingen redelijk uit te komen. Er moet mischien complex geschoven worden met vermogenstitels, en mogelijkerwijs moet de interventiewet gebruikt worden om een oplossing van conflicten tussen krediteuren af te dwingen, maar grote private equityspelers zijn zeer ervaren in dit soort transacties, dus daar liggen de problemen niet.
De problemen liggen bij een eventuele rol van de staat, direct of indirect via door de staat gesteunde instellingen zoals ING, ABNAMRO of ASR. De academische commentatoren die wat voorbarig obligatiehouders wilden zien bloeden hadden hier wel gelijk: staatssteun waar private verliesabsorptie nog mogelijk is betekent voor de zoveelste keer dat banken een loterij zonder nieten geboden wordt: goed nieuws is voor de vermogensverschaffers en slecht nieuws voor de belasting betaler. Zo wordt precies het risiscozoekende gedrag aangemoedigd dat de kredietcrisis van 2007/2008 veroorzaakt heeft. Mocht de overheid dat allemaal wat te abstract vinden, dan is er nog een reden om de staat op afstand te houden: de Europese Commissie heeft de laatste paar jaar overduidelijk gemaakt dat ze veel toestaat om systeembanken te redden maar dat die tolerantie geen vrijbrief geeft voor staatsteun. Zoals we gezien hebben bij bijvoorbeeld de ING kunnen er dan keiharde correcties achteraf toegepast worden. Aangezien staatsteun een subsidie aan private vermogensverschaffers impliceert en daarmee banken die het zonder die steun moeten doen een concurrentienadeel bezorgt, heeft de Commissie in principe gelijk, al is de maatvoering soms zoek (zoals destijds bij de ING).
Bij SNS speelt dit punt op allerlei manieren. Allereerst de erfenis van de interventie van Bos in 2008, toen SNS een klein miljard steun kreeg in de vorm van met allerlei optie componenten opgetuigde preferente aandelen, net zoals ING en Aegon. Daar staat nog een kleine 600 miljoen uit. Een van die optiecomponenten, waardoor de staat minimaal haar inleg gegarandeerd kreeg, is ongetwijfeld nu actief, waarmee de staatsdeelneming effectief in een achtergestelde lening veranderd is. Bij normale opties wordt dan onderpand geeist (zoals Vestia ontdekt heeft…), maar dergelijke margin calls is de staat kennelijk vergeten in te bouwen destijds waardoor het nu in feite ongesecureerde kredieten geworden zijn. SNS speelde mijns insziens al met vuur vorig jaar door een klein deel van achtergestelde leningen aan private partijen wel af te betalen terwijl de overheid te horen kreeg dat ze niet op haar geld hoefde te rekenen dit jaar, tegen Europees gemaakte afspraken in. Een deal waarbij de staat verliezen moet incasseren op deze steuninstrumenten zal zonder twijfel tot een staatsteunoordeel leiden. De ING moest onlangs de volle 50% premie betalen om een staatsteunoordeel te vermijden hoewel ze daar contractueel niet toe verplicht was; dat zal dan zeker gebeuren wanneer SNS zelfs nog minder doet dan in die voor de EC al onacceptabele contractvoorwaarden staat, zoals de ondergrens op terugbetalen helemaal laten varen.
Ook indirecte steun kan problemen leveren. Vermogensbijdragen via andere banken zal op commerciele voorwaarden moeten gebeuren; aandelen mag niet onder de geldende restricties op spelers met staatsteun zoals ABNAMRO en ING (“geen overnames”). En hoe stel je vast of een achtergestelde lening commercieel geprijst is? RABO deelname zou daarmee kunnen helpen, als die tenminste vrijwillig is, de voorwaarden die de RABO stelt zouden als benchmark kunnen dienen. In die context is het door het FD gerapporteerde primitieve dreigement van Financien (“als jullie niet meedoen betaal je toch via een ophoging van de bankenbelasting”) evident onwijs, aangenomen natuurlijk dat het FD correct rapporteert. Niet alleen zou het volstrekt oneigenlijk inzetten van een belastinginstrument zijn, het zou ook de RABO voorwaarden als benchmark ongeldig maken waarna het oordeel staatsteun bijna niet meer te ontlopen is En de verkoop van ASR als deel van de deal zou problemen kunnen opleveren. De EC zal met argusogen bekijken of er niet via de achterdeur staatsteun gegeven wordt door ASR onder de marktwaarde mee te geven. Het is dan ook aan te raden een dergelijke transactie pas na een fair value assessment door een neutrale buitenstaander uit te voeren.
De EC mag een lastpost lijken, maar andere marktpartijen zullen er anders tegen aan kijken. Kleine banken zonder dat systeembank etiket zullen moeten opboksen tegen het extra gevoel van veiligheid dat een dergelijk label aan de groten verschaft. Dat kan alleen maar door substantieel hogere kapitaalbufffers aan te houden dan die systeembanken, precies het tegenovergestelde van wat de regelgevers met Basel-III proberen te bewerkstelligen: daar wordt juist hogere buffers voor systeembanken voorgesteld, als begrijpelijke bescherming van de belastingbetaler, maar markt discipline zal de kleinere spelers dwingen daar nog over heen te gaan als ze markttoegang willen houden tot zakelijke en grote particuliere deposito’s.
DNB directeur Elderson stelde onlangs dat de facto staatsteun via al dan niet expliciete garanties voor obligatiehouders van banken nodig was om het banksysteem “financierbaar” te houden. Maar dat geldt net zo voor zeg AkzoNobel of voor het lokale MKB; “financierbaar” betekent niets anders dan lagere rentes op obligaties, die wil iedereen wel. De verleiding om banken gratis geld te geven blijkt keer op keer moeilijk te weerstaan, in schril contrast tot de publieke aanvallen op diezelfde banken.
Auteur
Categorieën